港通能提升国内证券市场的资产定价效率吗？

罗骞 杨亦强

（上海对外经贸大学，上海 201600）

沪港通制度已运行五年有余，本文将通过沪港通制度实施至今的运行数据，对该制度对国内证券市场定价效率影响进行实证分析，以探究该制度对国内资产定价效率的影响。

一、研究设计

（一）定价效率指标选取

本文拟采用股价信息含量指标衡量定价效率。

Durnev和Morck（2004）提出了股价同步性指标。对包含个股及市场行业的回报率模型进行回归，得到方程拟合优度R2：

其中ri，t为股票i在时间t的回报率；rm，t为上证综指在时间t的市场回报率；rind，t及rind，t-1为上证综指在t期及t-1期的市场回报率；εi，t为随机误差项。对上述模型进行回归得到拟合优度R2后进行对数化处理，从而得到股价同步性指标：

该指标用个股价格变动与市场和行业波动的关联程度来衡量股价同步性，表示个股价格变动能够被市场及行业所能解释的部分。数值越小，代表股票包含的市场行业信息较低，公司层面的股价信息较高，定价效率越高。

（二）模型选择

作为一项政策试验会产生政策实施前后的时间区别，本文采用双重差分（DID）模型进行分析：

模型中被解释变量SYNCH即股价同步性，list为分组虚拟变量，若样本为沪股通标的，取值为1，否则为0；post为时间虚拟变量，设定沪港通开通后的数据为1，否则为0；DID为分组虚拟变量与时间虚拟变量的乘积，即DID=list×post，Controls为控制变量，εi，t为随机误差项。若DID的系数 β3显著异于0则表明沪股通交易对标的股定价效率产生系统性影响。控制变量选择了机构投资者持股比例（INS）、净资产收益率（ROE）、公司规模（InAssets）即公司总资产对数、资产负债率（LEV）和AH虚拟变量（公司A股H股交叉上市则为1，否则为0）。

二、实证分析

（一）样本和数据选择

本文研究的是沪港通对内地市场影响，以沪股通为实验对象，选取2012年至2019年的上证A股季度数据进行分析。被解释变量选自CSMAR数据库，原始数据为各股及市场考虑现金红利再投资的周收益率，并剔除每年交易周数小于30的个股，计算后得到定价效率指标SYNCH。控制变量均为季度数据。由于沪股通标的股名单设有调入调出机制，因此剔除样本区间内被调出名单的标的股，再剔除金融股、ST股，剔除缺失值样本并进行缩尾处理，得到样本。其中标的股519只，非标的股811只，总股数1330只。

（二）实证结果

考虑到沪港通政策存在一定时滞性，同时由于本文样本数据跨期较长，因此对样本在实施前后的短期（前后半年）、中期（前两年及后三年）、长期（全样本）分别进行回归。表1列出了回归结果。

表1 沪港通与股价同步性SYNCH

表1的（1）（2）（3）列出了股价同步性在不同时期的回归系数。针对主要变量DID可以看出，无论短期或中长期，DID的系数均为负值，分别在5%及1%水平上显著，说明沪港通的开通在一定程度上降低了沪市标的的股价同步性，提升了信息含量。

三、结论与建议

本文研究发现沪港通开通降低了沪市标的股的股价同步性，提升了定价效率。沪港通作为我国实行资本账户开放必须对其有充分的理解：沪港通在改革过程中更多承担的应是类似先行者的角色，让国内市场从中汲取经验，为今后更多项目推出做铺垫。