招商蛇口：“前十”背后的隐忧

薛宇

8月24日，招商蛇口（001979.SZ）公布半年报。2020年上半年，公司实现营收243.20亿元，同比上升45.74%;实现归属于上市公司股东的净利润9.13亿元，同比下降81.35%。

可喜的是，2020年上半年，招商蛇口实现了1107.13亿元的签约销售，与上年同期相比增加9.41%，自2015年年底重组上市以来首次跻身行业前十，终于实现了公司一直以来的目标。

在2019年业绩发布会上，招商蛇口定下了2020年达到2500亿元的销售目标，从上半年业绩看，完成目标似乎不是难事。

但是，招商蛇口大幅下滑的净利润需引起警惕。与超过千亿元的销售相比，公司仅9.13亿元的归属净利润显得并不好看，明显落后于同规模房企。公司近几年的利润在一定程度上依赖于投资收益，愈加激进的拿地使得公司短期资金压力较以前明显增大;并且，公司还可能存在一定的表外负债。

业绩存隐忧

对于净利润大幅下降的原因，招商蛇口在半年报中表示，房地产项目受限价等调控政策影响，部分项目结转结构变化，导致社区业务毛利率同比下降，部分房地产项目受疫情影响延迟结转;疫情爆发，公司对租赁物业采取了减免租金等措施，导致公司园区业务利润同比下降明显;上年同期公司采取合作开发模式转让子公司股权产生了大额的税后净收益。

但实际上，招商蛇口投资收益下降带来的影响最大。一直以来，招商蛇口净利润较依赖于投资收益。2017-2019年，招商蛇口的投资收益分别为29.10亿元、65.48亿元、102.31亿元，占净利润的比重为19.39%、33.65%、54.26%;2020年上半年分别为5.22亿元和41.99%。尤其是2019年，公司净利润的一半以上来自于投资收益。

在投资收益中，权益法核算确认的投资收益基本反映了上市公司与合作方合作开发房地产项目获得的收益情况，属于主业经营范畴;而投资收益其他部分多来自于股权处置收益、丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量产生的利得、取得控制权时原持有股权按公允价值重新计量产生的利得等。

进一步分析可以发现，招商蛇口的投资收益主要来源于权益法核算确认的投资收益以外的收益。2017-2019年，招商蛇口权益法核算确认的投资收益占投资收益的比重仅为8.11%、25.92%、24.96%，2020年上半年为9.78%。

投资收益的取得本无可厚非，但招商蛇口投资收益的来源与其他房企呈现出明显不同的特征，公司权益法核算确认的投资收益占总投资收益的占比远低于其他上市公司。

2017-2019年，保利地产（600048.SH）权益法核算确认的投资收益为15.64亿元、19.02亿元、35.03亿元，占总投资收益的比例为93.07%、70.71%、94.65%;2020年上半年为18.82亿元和89.37%;万科A（000002.SZ）同期占比分别为73.17%、92.52%、76.05%。

2020年上半年，招商蛇口的净资产收益率仅有1.01%，远低于申万行业分类下房地产行业的ROE（平均）中位值2.47%。即便从净利润金额来看，招商蛇口在行业内排名23位，甚至低于滨江集团（002244.SZ）、华侨城A（000069.SZ）等多家销售规模明显落后的上市房企。可见，招商蛇口的盈利能力与其行业前十的地位并不相匹配。

短期资金承压

招商蛇口的签约销售从2017年开始大幅增长，也正是在这一年首次迈上了千亿元台阶。

2017-2019年，招商蛇口的签约销售金额分别为1127.79亿元、1705.84亿元、2204.74亿元，同比增速分别达到了52.54%、51.26%、29.25%;2020年上半年签约销售为1107.13亿元。

销售规模不断扩大源于逐渐加大的拿地力度。2017年，招商蛇口获取土地资源计容建筑面积1023万平方米，2018年扩充项目资源1357万平方米;2019年和2020年上半年，公司分别新增总计容建面1423万平方米、660.43万平方米，总地价976亿元、635亿元，权益地价523亿元、405.57亿元。

融资成本低是招商蛇口的独特优势，但不可忽视的是，愈加激进的拿地使公司短期资金压力逐渐增大。

在招商蛇口的债务中，从债务的期限结构来看，截至2019年年末，公司有息负债主要集中于未来两年内到期，期末融资余额有1397.54亿元，其中1年内到期的有息债务为548.71亿元，占总有息债务的39.26%;1-2年内到期的债务为308.10亿元，占比为22.05%;而3年以上的有息债务占比仅有18.16%，不到20%。

2020年上半年末，招商蛇口短期債务占比进一步增加。2020年半年报显示，公司期末融资余额增加至1531.19亿元，其中1年内到期的债务为724.11亿元，占总债务的47.29%，较期初增加了8.03个百分点;1-2年内的债务为473.75亿元，占比为30.94%;3年以上的有息债务为225.72亿元，占比为14.74%。也就是说，招商蛇口集中于未来两年内到期的有息负债占比由期初的61.31%上升至期末的78.23%，且1年内到期债务占比接近50%。

由于招商蛇口2019年以前的年报并未给出债务期限结构的具体情况，在此以短期借款、1年内到期的非流动负债、其他流动负债中的超短期融资券、长期借款和应付债券之和来计算公司有息负债规模。

2017年和2018年的年末，招商蛇口的有息负债规模约为994.75亿元、1204.39亿元，其中短期债务分别为303.81亿元、422.94亿元，短债占比为30.54%、35.12%。与2019年年末的39.26%和2020年上半年末的47.29%对比可知，招商蛇口近几年的短期债务占比呈现出明显的上升趋势，短债偿还压力增大。另外，与其他领先房企短期债务平均占比30%左右相比，招商蛇口明显偏高。

截至2020年上半年末，招商蛇口账面上货币资金有648.34亿元，尚不能覆盖1年内到期的债务724.11亿元，此外公司还有340.45亿元的应付票据及应付账款，说明招商蛇口存在一定的短债偿还压力。

销售规模的扩大和有息负债的增加并没有使公司的净负债率大幅提升，相反，招商蛇口近几年的净负债率反而下降了。Wind统计显示，招商蛇口2017-2019年年末的净负债率分别为58.65%、48.69%、29.28%，2020年上半年末略有上涨至40.06%。与其他房企动辄100%以上的净负债率水平相比，招商蛇口的净负债率在行业内可以说是十分优秀了。

净负债率的计算公式是：（有息负债-货币资金）/股东权益。需要注意的是，招商蛇口近两年的少数股东权益和永续债发生了较大变化。

2016年年末，招商蛇口的股东权益仅有778.26亿元，2019年年末已经超过2000亿元，达到2273.7亿元，2020年上半年末也有2222.39亿元。

在招商蛇口增加的股东权益中，归母股东权益并没有明显的增长。2016年年末，公司归母股东权益为564.3亿元，2019年年末增加至948.45亿元，涨幅为68.08%;2020年上半年末为852.28亿元，较2016年年末的涨幅为51.03%，远低于少数股东权益翻倍式的增长。

与之相比，招商蛇口的少数股东权益已经上涨超过5倍了。2016-2019年的年末，招商蛇口的少数股东权益分别为213.95亿元、244.15亿元、329.54亿元、1325.25亿元;2020年上半年末为1370.11亿元，较2016年年末实现了5.4倍的增长。

招商蛇口2019年少数股东权益的大幅上涨，主要来自于前海实业与前海投控共同增资合资公司重大资产重组事项，即前海土地整备的完成。

除少数股东权益激增外，招商蛇口近几年开始有了永续债，并且规模逐渐扩大。2017-2019年年末，公司的永续债规模为40亿元、70亿元、190亿元，短短两年时间增长了近4倍;2020年上半年末虽有所下降但也有150亿元。

在少数股东权益和永续债的双重“助力”下，招商蛇口所有者权益明显增大，保证了净负债率“分母”数值的大幅增长。

表外负债？

虽然少数股东权益规模不小，但招商蛇口的少数股东并没有获得与其投入相匹配的净利润。2016-2019年，上市公司的少数股东损益分别为26.05亿元、27.89亿元、42.21亿元、28.24亿元，同期公司归母净利润分别为95.81亿元、122.2亿元、152.4亿元、160.33亿元。

由此，招商蛇口的少数股东在2016-2019年的净资产收益率（平均）分别为14.11%、12.18%、14.71%、3.41%，上市公司分别为18.59%、19.58%、21.13%、18.78%。

即便不考虑2019年前海土地整备导致公司少数股东权益的大幅上涨，上市公司其他年份少数股东的净资产收益率也是明显低于公司归母权益的收益率。

另一方面，从“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/净资产”两比值之间存在的较大差异也可以看出，近两年招商蛇口少数股东权益的变化并未给少数股东带来相应的利润。

2016-2019年，招商蛇口的“少数股东损益/净利润”分别为21.38%、18.58%、21.69%、14.97%，“少数股东权益/净资产”分别为27.49%、26.31%、30.27%、58.29%。

民生证券研报指出，如果房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能是明股实债集中到期回购或新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模;如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

此外，华泰证券表示，判断明股实债还可以结合公司少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质进行分析：一方面，要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况;另一方面，可关注少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，意味着存在明股实债的概率较高。

那么，招商蛇口是否存在明股实债的情况呢？

财报显示，2020年上半年，招商蛇口处置了子公司青岛招商铭华置业有限公司49%的少数股权，处置对价为12.15亿元。需要提醒的是，此次交易的交易对方为深圳市创峰企业管理有限公司，后者是深圳安创投资管理有限公司的全资子公司，即新增少数股东指向了投资公司。

2018年，招商蛇口收购了子公司成都招商博时房地产开发有限公司（下称“成都招商博时”）少数股东的49%股权，以及子公司苏州招商漫城房地产有限公司（下称“苏州招商漫城”）的49%股权，购买成本分别为3.79亿元、4958万元。然而，上述交易的交易对方均为博时资本管理有限公司（下称“博时资本”），属于金融资本。

上市公司与博时资本在2015年共同出资设立成都招商博时和苏州招商漫城，出资比例分别为51%和49%;2018年，博时资本退出成都招商博时和苏州招商漫城，并将其股权全部转让给了上市公司。

2017年，招商蛇口收购了子公司大连招宇房地产有限公司（下称“大连招宇”）49%股权，购买成本为4613万元，交易对方是深圳恒创投资管理有限公司，同樣属于投资公司。

这还不是全部。大连招宇同样存在投资公司频繁进入及退出的情况：2015年2月，大连招宇新增股东深圳联新投资管理有限公司，同时大连昊宇投资有限公司退出;同年11月联新投资退出，此时又新增少数股东恒创投资。

上述种种情况，不是明股实债又是什么呢？

虽然半年度实现过千亿元的签约销售，但招商蛇口的盈利能力却让人不敢恭维。

从上市公司在各报告期内获取的重大的股权投资情况也可看出，招商蛇口个别合作方中同样出现了深圳联新投资管理有限公司、北京环渤海正奇企业管理中心（有限合伙）、嘉兴鼎斐投资合伙企业（有限合伙）等投资公司、私募股权这类金融资本的身影。

2020年上半年，账龄超过1年的重要其他应付款中，公司应付嘉兴鼎斐投资合伙企业（有限合伙）11.19亿元、深圳联新投资管理有限公司5.81亿元;2019年，公司应付深圳联新投资管理有限公司22.82亿元、嘉兴鼎斐投资合伙企业（有限合伙）10.87亿元，桐乡市安豪投资管理有限公司10.43亿元，这些是否又属于明股实债呢？

2020年半年报显示，招商蛇口对其重要的合营企业或联营企业上海浦隽房地产开发有限公司（下称“上海浦隽”）、深圳市招华会展实业有限公司，持股比例分别为60%和50%。

对于公司直接或间接持有50%甚至高于50%股权，却仍将其确认为合营联营企业，招商蛇口在财报中解释，其原因系根据公司章程约定，集团不拥有对上述公司的控制或是与其他股东共同控制，故未将其纳入合并财务报表范围。

截至2020年上半年末，招商蛇口持股60%的上海浦隽账面负债共计31.60亿元，这究竟是不是表外负债，也许只有上市公司自己清楚了。

此外，招商蛇口其他应收款的个别应收对象比较奇怪。半年报显示，招商蛇口其他应收款按欠款方归集的期末余额的第一名和第五名分别被列示为“客户一”及“客户二”，金额分别为40.18亿元、22.34亿元，款项性质为“合作方往来”，而第2-4名应收对象则给出了具体名字，这类指代不明的“客户”究竟是谁？相应的应收款又是如何形成的？

对于文中所述问题，《证券市场周刊》记者已向招商蛇口发去了采访函，截至发稿未得到公司回复。