紧抓弱复苏主线

廖宗魁

虽然全球经济还没有完全恢复常态，4月份以来全球股市已经纷纷高歌猛进。美国三大股指在不断的创下历史新高，似乎疫情对经济的冲击早已一扫而空;A股也在7月份以后加速上涨，突破了2019年上半年的高点。

如今棋至中盘，后面将如何收官呢？全球股市估值大幅提升，并非建立在盈利较好恢复的基础上，而是更多借助于全球流动性的超级宽松，这也给市场的不稳定性埋下了隐患。

后疫情时期的经济复苏是缓慢而偏弱的，市场的大幅上涨使估值快速的跑到了盈利的前面，一旦外部扰动增加，很容易引发市场波动加剧。

A股市场结构严重分化后，食品、医药等估值都处于历史高位，后续资金是继续抱团，还是向其他板块扩散？

经济从“疫情型衰退”转变为“弱复苏”

2020年对全球经济最大的扰动无疑是新冠疫情，全球经济陷入了“疫情型衰退”。中国一季度GDP创纪录的下滑6.8%，而美国经济在二季度更是下滑31.7%。随着疫情得到有效的控制，全球经济也逐步进入了复苏阶段。

中国疫情的控制相对领先，中国经济的复苏也领先全球经济一些。中国的工业在4月份就回到了正增长，二季度GDP增长3.2%。而欧美经济的最低点是二季度，近两个月经济也明显复苏，比如7月美国制造业PMI已经恢复到54.2，进入了扩张区间。

虽然疫情影响巨大，但其对经济各个部分的影响并不是对称的，随之而来的复苏也产生了较大的差异，并对市场板块产生了较强的影响。

一方面，食品饮料、医药、一些科技细分领域受到疫情的冲击较小，在二季度的行情中，成为避险板块，受到资金的抱团追逐，估值大幅提升。

另一方面，在经济复苏的过程中，工业的恢复要更快一些，而零售消费的恢复则较慢。竞争力较强，现金流更充裕的龙头企业，更容易抵御疫情的冲击，而受冲击较大的则是中小企业。我们看到，美股的新高主要是几个受疫情影响较小的科技巨头大幅上涨的结果，而受疫情冲击较大的板块表现仍乏力。

图1：3月下旬以来全球股市涨幅惊人

数据来源：Wind

为什么我们认为未来经济是弱复苏呢？疫情对经济的供给性冲击有可能会加速中国经济的增速换挡。在上一轮经济下行周期中，中国GDP增速已经逐步下降到6%，即使没有疫情的冲击，经济增长的中枢大概率也会下行至4%-5%，而疫情可能加速这一增速的换挡。这意味着，哪怕疫情完全平复，经济的增长中枢已经不可能再回到此前的水平。

另外，疫情最坏的时候虽然已经过去，但真正的疫苗仍没有研发出来，疫情很可能还会有反复，那么经济复苏就还可能受到干扰。

政策从“超级宽松”边际收紧

与疫情的巨大冲击相伴随的是，全球各国货币、财政都采取了“超级宽松”的政策。

面对疫情引发的3月份美股暴跌，美联储的应对极为迅速。在大幅度降息的前提下，还面向金融机构、企业和家庭、地方政府和海外央行采取了一系列的流动性救助措施。

中国央行也迅速采取了一系列宽松的政策来应对疫情的冲击。2020年以来三次降低存款准备金率释放了1.75万亿元长期资金，并在春节后投放短期流动性1.7万亿元。设立3000亿元专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业，增加5000亿元再贷款再贴现专用额度支持企业有序复工复产，再增加再贷款再贴现额度1万亿元支持经济恢复发展。引导LPR利率下降，从而降低贷款实际利率水平。

随着经济逐步从疫情中走出，政策超级宽松的时期也已经过去。国内货币政策实际上5月份以后已经边际有所收紧，比如央行不再降准，MLF、LPR利率也不再下调，另外银行间利率、国债利率都有不同程度的上升。10年期国债收益率从4月初的2.5%上升到3%上方。7月底的政治局会议也明确删除了4月份“降准、降息”的表述，央行在二季度貨币政策报告中还特意分析了低利率的危害。

7月政治局会议的一个关键提法是，“完善宏观调控跨周期设计和调节”。我们知道，逆周期的需求管理是应对短期经济波动的主要方法，比如疫情带来短期需求下行，货币和财政政策迅速采取宽松措施，就是明显的逆周期管理。而跨周期调控，则是针对中长期经济增长的制度性、供给侧管理。这意味着，未来政策的重心已经不完全是短期的经济恢复，此前较为宽松的政策大概率边际收紧。

市场结构性机会转向经济弱复苏

一季度的国内经济（二季度的全球经济），就如重症当中的病人被送入了急救室，必须采取迅速而有效的措施，才能缓解病情的进一步恶化。政策上的超级宽松，正是对重症病人的及时救助。

随着疫情逐步得到控制，经济的重症通过急救得到一定程度的缓解脱离了生命危险。资本市场对此也给与了极为正面的反馈，美股不断创下历史新高，A股也站上了3400点。市场乐观的气氛，仿佛已经忘记了病人只是暂时脱离的生命危险，似乎重症病人已经直接可以KTV了。

7月份A股在周期的带动下，形成了2020年最大的全面性趋势上涨。这反映了经济复苏背景下的通胀预期抬升，这个可以从油价的回升、黄金不断创下新高和国债利率的上升来佐证。

正如我们上面分析的，经济只是从重症病房回到普通病房，全球市场的通胀预期似乎走得有些过急。这种过高的预期，一旦遇到需求的些许放缓，或者外部不确定性的冲击，很容易增加市场的波动。

9月、10月市场将经受一系列考验，经济复苏的斜率会否发生变化，美国疫情是否会反复，美国大选将进入冲刺阶段，中美贸易摩擦有可能升级。所以，我们认为市场未来几个月趋势性的上涨会比较困难，反而需要谨防市场波动性上升。

7月中旬之后，A股的银行、地产板块迅速回吐了此前的大部分涨幅，是对较强通胀预期一定程度的修正。未来市场大概率将以结构性的行情为主。

近期市场对风格的争论比较大，同样是结构性行情，未来风格上是否依然延续二季度的特征？我们认为，风格会向更加平衡的方向发展。

一方面，经济的基本环境与上半年有很大的改善。二季度市场主旋律仍是对疫情的忧心忡忡，所以风格上主要还是以避险为主，受疫情影响较小的板块（食品、医药和一些科技领域）受到资金的追逐。

另一方面，前期资金抱团的板块估值已经极高，投资的性价比已大不如前，资金需要寻找更好的去处。白酒的龙头贵州茅台静态PE已经超过50倍，是2009年以来的最高水平;医药的龙头恒瑞医药静态PE超过90倍，处于历史估值最高水位。

虽然经济整体是弱复苏，但有一些行业复苏具有更好的领先性和景气度，比如地产后周期产业链，处于产业链前端的玻璃价格持续快速上涨，其后是建材、家具、家电等。受益于基建的工程机械、重卡，8月份重卡和挖掘机继续实现高增长，重卡销量同比增长75%，挖掘机销量同比增长近50%。耐用品消费的汽车也有较快的恢复，根据中汽协数据，5月份以来汽车销量已经回到两位数增长，一些龙头整车企业销量已经明显改善。