坚朗五金：股价两年暴涨15倍之谜

南方周末特约撰稿　泽一

2018年，坚朗五金产品应用在北京大兴国际机场上，成为市场关注的焦点之一。IC photo　❘图

★“五金是个好行业，潜在空间过万亿。如果能拿下10%的市占率，就是千亿营收。”

“社保基金往往会投资传统行业白马股，主要看公司的财务指标，以及有没有比较好的发展前景。”

“五年下来坚朗五金将近赚了12亿，但应收账款到2019年底的时候也增加了这么个数据（12.12亿），赚的钱就成为债权了。”

一家做传统五金生意的公司，却成了近两年A股涨幅排在最前的股票之一。

坚朗五金（002719.SZ）在2018年10月19日创下8.31元/股的历史最低后，便开启暴涨之路，再也没有回头。至今，股价徘徊在140元左右，累计涨幅已达1475.36%。

Wind数据显示，这一时期，坚朗五金涨幅名列沪深两市第二位。排名第一的是“国产宫颈癌疫苗第一股”万泰生物（603392.SH），其于2020年4月刚刚上市，实控人钟睒睒同时掌控着即将上市的农夫山泉。

坚朗五金主营建筑五金，占公司收入的99.25%，公司所属的金属制品板块，同期上涨幅度仅为83.8%。

超乎寻常的上涨吸引了大批投资人。据南方周末不完全统计，仅2020年，已有1311家机构及个人投资者前往坚朗五金调研。

受访时，这些投资人形成了两种截然不同的意见。看好的一方坚定认为：坚朗五金是行业隐形冠军；另一方则表示：看不懂这只股票。

龙头的故事

坚朗五金位于东莞市塘厦镇，成立于2003年6月，经过十几年的发展，2016年在深交所敲钟。

上市后，坚朗五金将自己定位为“国内建筑五金集成供应商中唯一一家A股中小板上市公司”“国内A股上市公司中建筑配套件品类最多的集成供应商”。

但是即便如此，坚朗五金的市场占有率也不高，建筑五金是一个极度分散的行业。在2019年安信证券的调研纪要中，坚朗五金表示，公司核心产品门窗五金件的市场占有率约为5%。

坚朗五金业务模式以B2B为主，B端业务占比达99%。公司与全国前百强地产商中超过80%的客户有合作关系，基本采取“甲指乙供”的模式开展业务。公司产品应用的主要领域里，地产占比达六成，此外还包括商业建筑、市政工程、公共建筑等。

坚朗五金上市后，产品品类不断扩展。公开报道显示，2017年，坚朗的产品种类已达到一万多个，零部件种类达二十多万个。

“这个行业没有什么可对标的企业，并且坚朗五金产品品类巨多，上百种上千种，我们实在没有那么多精力去挨个沟通覆盖。”国内一家A类券商的建筑建材首席分析师告诉南方周末，这是其没有推荐该股的原因，“但它的涨幅让我们感到惊讶”。

“五金是个好行业，潜在空间过万亿。如果能拿下10%的市占率，就是千亿营收。”一位私募基金研究员对南方周末表示，他看好坚朗五金成为“建筑五金行业龙头”。

值得注意的是，东方雨虹（002271.SZ）、三棵树（603737.SH）等建材龙头与坚朗五金开启暴涨的时间一致，均为2018年10月。三棵树从2018年10月19日至今，股价累计上涨731.86%，东方雨虹同期股价上涨423.61%。

东方雨虹及三棵树均经历了行业占有率由低至高的发展过程。如东方雨虹所处的建筑防水材料行业，过去也是一个高度分散、以中小企业为主的行业。2009年末，份额排名第一的东方雨虹只有2%的市占率，排名前10的公司加在一起大概也不过10%。

截至2020年上半年，东方雨虹市占率达10%。在市占率不断提升的10年间，东方雨虹股价上涨了33倍，仅2020年就上涨了一倍并创出历史新高。

三棵树的市占率及股价上涨过程几乎一致，现为国内建筑涂料龙头，目前市占率11%。

华南地区一位基金公司人士接受券商中国采访时说，建筑五金、建筑涂料、建筑防水材料，讲的故事是龙头公司份额提升的故事，看重的是行业集中度从低往高走。

“现在资金喜欢抱团投资赛道龙头，此外可以对标德国伍尔特。”深圳另一家私募基金的经理陈科向南方周末分析，只要有短期业绩认证，长期有对标，“就能炒”。

由于A股找不到对标企业，因此有卖方机构将坚朗五金对标德国伍尔特集团。两家公司同样属于传统五金领域，以直销为主，近年来都在推动数字化发展。

成立于1945年的德国伍尔特集团，核心业务为螺丝螺母和工具，为各行业提供产品数量超过12.5万种。根据美通社数据，德国伍尔特2019年实现销售额142.7亿欧元，折合人民币1128亿元。

想象空间

“当时给我的感觉很一般，我认为公司高管完全不懂资本市场，所以我们没有进。”陈科对南方周末说。2016年坚朗五金刚上市的时候，他曾去调研过一次。

但近两年，坚朗五金好消息不断。2018年，坚朗五金产品应用在北京大兴国际机场上，成为市场关注的焦点之一。但公司并未披露此项目为公司带来的营收。

同样是在2018年，坚朗五金独立董事名单大换血。根据公司所述，近年来先后主持了北京新机场航站楼、首都机场T3航站楼等结构设计工作的北京市建筑设计研究院有限公司结构总工程师束伟农、全联房地产商会秘书长赵正挺在2018年成为坚朗五金独立董事，并担任至今。

2019年3月，坚朗五金一站式建材集采服务平台——云采平台面世，主要为客户端服务。年底，坚朗五金的定位已从上市之初的“建筑五金专家”变更为“一切为了改善人类居住环境”。

“你可以理解为，坚朗五金的产品属性没有发生变化，但公司销售模式变了。”上述A类券商建材分析师说，坚朗五金推进多品类发展战略，开始从单纯的建筑五金企业向建筑配套件集成供应商平台化发展。

根据坚朗五金数据，2020年第一季度，云采平台实现出库额5000万元左右，同期公司营收8亿。

坚朗五金在接受机构调研时候表示，云采平台单个订单金额大概是三四千元，基本是线下平均每个订单金额的1/2，说明线上订单更为零散。

与线下销售人员面对面获取订单不同的是，线上平台的选择，某种程度上取决于购买方对坚朗产品的绝对认可。

北京地区一位建筑方对南方周末表示，装修市场上，一般断桥铝会使用坚朗，质量很好，但价格也不便宜。“在没有品牌指定情况下，我们一般都是用市场通货。”

另一以断桥铝门窗为主营的装修方告诉南方周末：“坚朗的价格普遍比市场通货贵1/3。”以断桥铝窗的把手为例，坚朗的价格在40元左右，普通的市场通货在15元—30元。

“五金这个市场比较分散，坚朗五金的核心竞争力还在于它的销售团队。”一位给予坚朗五金“推荐”的券商分析师对南方周末表示。

自成立以来，坚朗五金一直为直销式销售，无经销商。2016年上市以来公司销售团队人数翻倍式增长，2015年—2019年，坚朗五金销售人员人数分别为2955人、3231人、3829人、4180人、4639人，分别占当年公司在职员工人数比例的39.25%、40.5%、40.63%、40.45%、40.8%。

根据国信证券研报数据，2020年上半年，坚朗五金销售人员人均创收约54万元，同比提升12%。

线上云采平台，结合线下庞大的销售团队，这在认可坚朗五金的机构看来，代表着坚朗五金建立了广覆盖的前台营销网络，以及后台管理体系。

坚朗五金的招股书显示，公司表示已完成99项标准编制工作，其中包括36项国家标准、56项行业标准和7项地方标准。

2018年年报中，坚朗五金表示，公司当年完成主编国家标准1项、参编国家标准1项、行业标准8项、团体标准1项；2019年，坚朗五金表示完成主编或参编国家或行业标准15项。

对此，盘古智库高级研究员江瀚向南方周末表示,如果这家公司是很多国标和行标的制定者，那么在整个建筑领域，它会带来很多想象空间。“可能暂时并不一定能赚钱，但这往往是资本市场特别看好的东西。”

在2020年5月广东辖区上市公司投资者集体接待日上，坚朗五金董事长白宝鲲表示,公司有销售符合KN95标准的防护类口罩以及新风系统产品。其中，新风产品已使用于武汉火神山医院。

白宝鲲现年50岁，担任中国金属结构协会理事会副会长。在《世界经理人》发表于2008年的《聚沙成塔成就“隐形冠军”》一文中称，白宝鲲还为长江商学院EMBA12期学员。

社保基金来了

招股书显示，2016年上市时，坚朗五金前十大股东中，四位与公司实际控制人白宝鲲有着亲属关系，三家持股公司为白宝鲲实际控制公司。加起来，白宝鲲合计控制坚朗五金52.49%的股份。

这一局面在2017年被打破，全国社保基金一一三组合于二季度进入坚朗五金十大股东名单中，持股1.57%。同时，白宝鲲实际控制的东莞市坚守实业投资有限公司退出十大股东名单。

2019年一季度，社保基金一一三组合退出坚朗五金，全国社保基金四一三组合继而以1.49%的比例持有坚朗五金，位列第九大股东。到2020年上半年，全国社保基金四一三组合持股比例上升至1.69%，位列第七大股东。

根据坚朗五金2019年年报，广发基金管理公司社保基金四二零组合也进入了前十大名单中，其后在2020年一季度退出。

“社保基金往往会投资传统行业白马股，主要看公司的财务指标，以及有没有比较好的发展前景。”前海开源基金首席经济学家杨德龙对南方周末说，社保基金的投资风向对于机构和个人投资者都会有一定的参考意义。

2018年10月19日至今，坚朗五金股价累计上涨了1475.36%，但股东人数大幅下滑。2018年10月20日，坚朗五金股东人数为19551人，到了2020年7月20日，坚朗五金股东人数下降至8637人。

在股东人数下降的同时，机构持仓数量却在大幅度上升。2019年6月底，共有37家机构持仓3113.44万股坚朗五金，占总股本的9.68％，到了2020年6月30日，合计193家机构，持仓3581.45万股，占总股本的11.14%。

2019年坚朗股价上涨时，曾在其上市之初去调研的陈科再次关注到了它，但他认为基本面变化并不大，于是又没有投。“现在涨幅那么大了我们更不会进了，总感觉是在给别人抬轿子。”

利润尚未变现

那么，从财务数据来看，坚朗五金表现如何？

2015年至今，坚朗五金营收每年保持两位数增长，但归属净利润增长浮动较大，经营活动现金流净额在2017年、2020年上半年为负。

2020年上半年，坚朗五金实现营收25.98亿元，同比增长24.36%；归属于上市公司股东净利润2.31亿元，同比增长91.60%。

值得注意的是，坚朗五金的应收账款从2015年年底的4.752亿元增至2019年的12.12亿元，同期，净利润合计达12.66亿元。

“这说明公司手里的钱不是做生意赚来的。”财译联合创始人徐文辉向南方周末分析，“可以这样说，五年下来坚朗五金赚了12亿，但应收账款到2019年底的时候也增加了这么个数（12.12亿），赚的钱就成为债权了。”

另一方面，坚朗五金流动性负债也在逐年大涨，从2015年的5.733亿元增至2020年上半年的21.48亿元。

徐文辉认为，流动性负债上市至今增加了近16亿元，很可能是欠了供应商或者客户的钱。

相应的，坚朗五金应付账款也在逐年上升，从2015年的2.86亿增至2020年上半年的8.6亿元，应付票据从2016年的264万元增长至2020年上半年的5.008亿元。

此外，2019年年报中，坚朗五金投资活动现金流入小计23.7亿元，同比增长30647.94%。投资活动现金流出小计28.3亿元，同比增长1088.37%，这一数字在2018年为2.38亿元。

南方周末并未在公司财报中发现对上述增长的解释。

在徐文辉看来，这笔款项应该是购买了理财之类，公司可以按月或季度连续买，每一次买入的资金加起来就可以达到25亿，收回的投资也接近25亿，期末差额的部分，是仍处于买入状态的理财产品。

2018年10月30日，坚朗五金公告拟使用闲置自有资金购买理财产品，公司及控股子公司拟使用的自有资金额度不超过人民币7亿元，在上述额度内，资金可循环使用。投资期限为董事会审议通过后一年。

这意味着，坚朗五金在流动负债、应付账款逐年递增的背景下，以不超过人民币7亿元进行理财产品投资。

2019年，坚朗五金投资活动产生的现金流量净额为-4.6亿元，同比下滑99.52%。

坚朗五金对南方周末表示，在不影响正常经营活动的前提下，公司的确在利用阶段性闲置资金做短期保本型理财产品。

上市以来，坚朗五金支付给职工以及为职工支付的现金逐年上升。从2015年的5.652亿增至2019年的11.63亿元，同期，公司在职员工人数从7528人增至11371人。员工人数增加3843人，薪酬增加5.978亿元。

然而，在支付给职工现金逐年大幅上涨的背景下，2019年，坚朗五金应付职工薪酬仍然达到3.314亿元，2020年上半年，坚朗五金应付职工薪酬为2.758亿元。

“好像太高了。”徐文辉说，“坚朗五金一年大概11亿为职工支付的现金，平均一个月不到1个亿，为什么年底还有3.3亿的应付职工薪酬？”

“应付职工薪酬中较大比重的是销售提成奖励，其结算具有一定周期性，随着公司体量的增大和业绩的增长，提成奖励也在相应增加。”坚朗五金对南方周末表示。

从财译数据来看，坚朗五金上市以来，仅在2019年年底，经营现金流超过资本性支出，此外的大部分时间内，坚朗五金经营现金流都为负值。

“坚朗五金这些年产生的利润，没有收回相应的现金，大量的利润实际上形成了应收账款。”徐文辉总结道，“这些利润能否随着现金回收而兑现，存在一定风险。”

对此，坚朗五金回应称，应收余额较大的多为上市公司或大型规模客户，抗风险能力较强。公司一直持续对应账款余额进行全链条监控管理，以确保采取必要的措施回收过期债权，从而减少公司发生重大坏账风险。

2020年8月6日，坚朗五金盘中股价触及171.64元/股的历史最高价，随后开始出现小幅震荡。8月10日，坚朗五金吃到了一个久违的跌停。

龙虎榜数据显示，8月10日—8月12日股价震荡期间，北上资金与机构专用席位包揽买卖前五席。

连续两日大跌之后，有158位机构投资者参加了坚朗五金8月12日的电话会议。坚朗五金会上表示，公司的经营状况保持稳定。