浅析中概股信任危机的破解之道

陈永青

[摘 要] 2020年4月2日，瑞幸咖啡在铁证面前承认财务造假，当日股价暴跌75.57%，引起了国内外证券市场的轩然大波，历来已久的中概股信任危机问题重新回到人们视野。以浑水公司做空瑞幸咖啡为切入点，回顾了事件的发生过程，深入分析了中概股企业“危机四伏”的原因，并提出了中概股企业应对信任危机的相应策略，以期中概股企业能够尽快适应国外资本市场、实现良性发展。

[关键词] 中概股;信任危机;瑞幸咖啡;做空

[中图分类号] F830[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2020）07-0178-03

一、引言

近年来，以浑水公司为代表的做空机构对中概股企业进行精准“狙杀”，多家中概股企业被做空。中概股的信任危机历来以久：2011年，第一次中概股信任危机爆发，美国券商盈透证券宣布“由于中国企业的会计违规行为，禁止以保证金形式买进部分中国公司股票”;2015年，阿里巴巴事件使得海外投资者再次关注中国企业的诚信问题;2019年，瑞幸咖啡财务造假事件使得中概股信任危机卷土重来。因此，在“危机四伏”的市场环境下，中概股企业对自身进行准确认知、尽快找到适应国外资本市场的生存之道至关重要。本文通过回顾浑水公司做空瑞幸咖啡事件，剖析了中概股信任危机的产生原因，并提出了相关建议，为中概股企业更快适应国际资本市场提供参考。

二、浑水公司做空瑞幸咖啡

（一）做空机构——浑水公司

浑水公司由美国人Carson Block于2010年6月创立，公司名称来源于中文成语“浑水摸鱼”，是专业做空机构之一。浑水公司第一个做空对象是东方纸业，随后又对中国高速传媒、腾讯、新东方、辉山乳业、安踏、瑞幸咖啡等多家中概股企业进行做空。据统计，自2010年创立到2010年以来，浑水公司一共对19家中概股企业发起过“狙击”，其中11家中概股企业被成功做空，并以退市及停牌为结局。浑水公司采用多种手段，做空成功率达到50%以上，可见其专业性。

（二）做空对象——瑞幸咖啡

瑞幸咖啡成立于2017年6月，仅用两年的时间就超越星巴克成为中国最大的咖啡连锁品牌。瑞幸咖啡于2019年5月在美国纳斯达克股票证券交易市场成功上市，从创立到IPO，瑞幸咖啡仅用了17个月的时间，成为世界范围内从公司成立到IPO最快的公司。然而，瑞幸咖啡的“突出表现”引起了做空机构浑水公司的关注。

（三）浑水公司做空瑞幸咖啡过程

从市场表现来看，瑞幸咖啡被做空前一直被投资者视为发展潜力大、极具投资价值的“明星”企业，但光环背后却隐藏着瑞幸咖啡不可告人的“秘密”。早在2020年1月浑水公司就发布了针对瑞幸咖啡的做空报告，当时瑞幸咖啡坚决否认指控。“纸包不住火”，同年4月，瑞幸咖啡自爆22亿元财务造假，当日股价下跌75.57%，市值蒸发65亿美元，瑞幸咖啡发生“爆雷”。浑水公司做空瑞幸咖啡的过程如表1所示。

（四）浑水公司做空报告要点分析

1.铁证—财务造假

第一，虚增了销售收入。销售收入由订单量、每个订单的商品数以及单价三者决定，而这三个环节全部被瑞幸咖啡虚增夸大。首先，瑞幸咖啡通过控制线上支付的取餐码生成顺序，使得取餐码不是顺序出现而是跳跃出现，人为提升APP在线订单的数量，导致2019年第三季度门店订单量虚增69%，第四季度门店订单数量夸大至少88%;其次，瑞幸咖啡夸大了商品的单价。2019年第三季度财务报告显示商品单价为11.2元，而瑞幸的实际产品单价不足10元，瑞幸声称产品价格为上市价格的55%，实际上却只有上市价格的46%;再者，瑞幸咖啡对其每笔订单的商品数量也进行了人为虚增;除此之外，瑞幸的非咖啡收入夸大了400%。

第二，虚增了广告收入。通过瑞幸咖啡2019年前三季度的财务报告和浑水公司的做空报告可以看到，瑞幸咖啡虚构了150%的广告费用。瑞幸咖啡2019年第三季度财务报告中的广告费用为3.82亿元，而通过调查得知其第三季度实际广告费用只有4600万元，占到财务报告公布数据的12%，而这一数据与第一季度的56%和48%相比差异较大。仅第三季度的广告虚增金额就达到3亿多，加上前两个季度，瑞幸咖啡一共虚增广告费用3.36亿元。与此同时，瑞幸咖啡的收入金额共虚增了3.97亿元，与虚增的广告费用比较相似，因此存在瑞幸高管将虚增的广告费用用来填补虚增的收入金额的嫌疑。

第三，虚构关联方收入。瑞幸咖啡存在关联方交易，其造假的方式就是通過“刷单”，即跟董事长陆政耀有关联的企业大量购买咖啡的代金券。在代金券的销售记录中，既有银行、航空公司等常规客户，还有一些“神秘客户”，“神秘客户”单笔购买量大且反复购买，而且经常有夜里下单的情况。比如青岛的志炫商务咨询有限公司，从2019年5月至11月，共在瑞幸咖啡购买100余次代金券，金额接近100万元。经调查，青岛志炫商务咨询的公司邮箱是神州优车的公司邮箱，而神州优车的董事长是陆政耀，这属于非正常的关联交易。除此之外，瑞幸咖啡与供应商之间也存在着一些关联交易。

第四，存货数量造假。2019年下半年，瑞幸咖啡收入增长较快，但是其存货却维持在200万元左右。正常来讲，收入增加，公司所需原材料也应同步增加，但从图1中可以看到，瑞幸咖啡的存货第三季度甚至出现下降的趋势，这种情况让人生疑。

2.危险信号—管理层套现

瑞幸咖啡上市后，其创始人钱治亚以及投资人大钲资本和愉悦资本分别利用股票质押、减持股份等方式进行套现。2020年1月，大钲资本减持3840万股，持股比例下降到8.59%，套现2.3亿美元。2020年开始，愉悦资本业也开始撤离瑞幸咖啡。除此之外，新加坡政府投资机构旗下的其他股东通过减持股份，套现达100亿。瑞幸的管理层虽未减持股份，但是瑞幸的实际控制人陆政耀和钱治亚却将自己持有的股票在银行抵押了30%和47%，从而达到套现的目的。图2展示了瑞幸咖啡高管和股东的套现过程。