行为金融学视角下的“国航瘦身”事件

摘要：传统的金融学都是建立在理性基础之上，通过一系列严格的理论假设而形成的经济理论，然而实际生活中的很多经济现象，比如那些过度反应、反应不足、羊群效应等金融市场的异常现象，并不完全遵照经济理论。此时许多的经济学家开始对建立在“理性人”假设和有效市场假设基础之上的传统金融学产生了质疑;人们开始渐渐关注投资者的行为对经济现象的影响，逐渐形成了行为经济学。本文采用案例分析的方法，以国际航空“瘦身”事件为例，以行为金融学视角分析其受挫的原因，最后通过国航事件给其他公司上市提出一些意见和建议。

关键词：投资者情绪;羊群效应;首次公开上市

一、理論综述

（一）投资者情绪

实际投资活动中情绪总是影响着投资者，这些情绪或多或少会使得投资者偏离理性的决策，做出非理性的决策。行为金融学中明确表示，投资者是带有情绪的，总的来说，投资者情绪可从三个方面进行讨论，第一，从投资者的情绪导致的预期情绪、偏好等非理性的因素;第二，投资者情绪主要反映群体的观念与看法，是群体对市场的态度一种反应;第三是指投资者的非理性和主观的投资心理。虽然对投资者情绪并没有明确的定义，但在股票市场中经常能发现它的身影。

（二）过度反应理论

过度反应是指投资者在遇到突发的事件或事故时，过度的看重当前的信息，而忽视的了过往的信息，对事物的发展趋势做出了错误的判断。过度反应是投资者在不确定的情况下，出现不同程度的认知偏差，做出了非理性的决策;这些投资者的非理性决策聚集到一起，就可能出现股票价格的暴涨或暴跌。

二、“国航上市”事件概况

（一）中国国际航空股份有限公司简介

中国国际航空股份有限公司成立于1988年。中国国际航空股份有限公司由中国航空控股，国航与东航和南航并称中国三大航空。

2002年10月，《民航体质改革方案》指出国航牵头航空总公司与西南航空，重新建立中国航空集团公司。新成立的中国国际航空公司，拥有三方公司航空运输资源。两年后，中国国际航空公司在北京新立，届时公司注册资本65亿元，公司继承原三方公司全部业务与资产负债。

早在1998年国航就开始寻求上市的机会，然而上市过程却一波三折。在1998年到2002年国航连续亏损，使得首轮上市的希望破灭。2002年国航再次获利6.46亿元，但因“415”空难使得上市计划再度搁浅，公司两年均取得正收益，中国国际航空公司重新规划上市。

（二）事件回顾

2004年12月15日，国航在我国香港上市，同日在英国伦敦上市交易。上市首日，股价高开报每股3.15港币，此后的交易市场依旧活跃，期间还上涨到3.25港元，最后以3.225港币收盘。这一价格比招股价格上涨了8.2%，大大超过当天恒生指数0.25%的涨幅。当天成交23.19亿港元，占当天市场总交易额的1%。最终国航这次发行募集资金9 615 065 360港元，扣除相关费用后折合为人民币8 772 935 213.99元

2005年国航开始实行在A股公开上市的计划。截至2005年12月31日，据数据得知，中国国际航空公司总资产为690.62亿元。净利润17.09亿元。每股净资产为2.1元。中国国际航空公司的运输周转量以28.48%为我国航空公司首位。次年7月30日，公司向公众发布了招股说明;书中表示公司计划发售27亿股，其中包括3.5亿战略配售，剩下所有一半网上配售，一半线下配售，但均不高于11.75亿股。同年8月4日国航公司线下发行市场惨淡，申购情况不佳，申购总值仅4.695亿元。但是这和国航招标书中配售总量11.75亿相差极大，占配售总体的28.65%，线下配售的主要方式是保险基金，但许多的基金公司都呈谨慎的态度。5天后，国航在网上发行的第一天就宣布瘦身，把发行的总规模下降到16.39亿元，比原计划减少了10.61亿元，缩水了接近40%。发行价格为每股2.8元，接近询价区间的下限。最后，中国国际航空公司在股市市场总共募资45.89亿元，少于招股总量25亿元。八月十八日，国航在A股正式上市，当日收盘价为2.8元，刚好为发行的价格，且与H股收盘价2.81港元相接近，换手率到达34.79%。

国航上市发行第一天，其发行价格与收盘价格一致，公司市盈率15.47，市净率1.33，这三项指标都创下了新股发行的新低。

三、造成“国航瘦身”事件的原因分析

中国国际航空公司在上市时股票发行价格受到重创，与造成东方航空公司套期保值业务巨额亏损的主要原因是：对期权套期保值业务的认识存在偏差，管理层在套期保值业务中经验不足、管理层内部控制制度不够完善及风险识别不清，认识不牢。

（一）投资者对其行业前景的不看好

由于燃油价格的持续上涨导致航空行业的成本居高不下，使得国航的利润较低，导致投资者对整个航空行业的前景不太看好;再加上公众对2006年下半年的燃油价格仍然持看涨的预期，导致投资者并不看好航空行业。在面对燃油价格可能将持续上涨，国航利润不高，投资者预计未来股价上涨的空间不大，甚至可能下跌，这一预期情绪导致投资者多持一种观望的谨慎态度。在燃油价格可能持续上涨的预期下，投资者认为其航空行业存在着巨大的风险，这时占先情绪使得风险厌恶型的投资者都纷纷保持谨慎的态度。从换手率中也可以看出，国航上市交易首日换手率仅为34.79%，较同期其他公司首日交易换手率低，且上市首月以来，除首日外，其他时间交易换手率一直处于非常低的水平，大致维持在5%以下，对于初上市的股票来说属于较低的活跃度;也可看出投资者对此股票的前景并不十分看好。

（二）A股上市后的收益预期十分有限

尽管国航的发行价格和市盈率很低，但是却与国航在H股收盘价2.81港元相接近。大量的IPO导致资金必须有选择的进行询价，在行业前景不被看好，利润率过低的情况下，国航被“抛弃”也并不意外。从前景理论来看，投资者把心理预期收益作为参考点，显然国航的预期收益并未达到投资者的心理预期，国航发行受挫也是预料之中。

（三）发行量超出了市场的承受力

发行人和投行在考虑询价区间时并未结合国航的实际盈利情况制定，使得询价区间订立的过高，使得发行价格过高，而且发行量超出了市场的承受力，这就导致市场负重过大，导致国航的股票在线下配售受挫。虽然2006年处于牛市之中，各支股票纷纷持续上涨，但是国航股票的质量，以及短期内对其所处行业的不看好，使得计划的配售额过大;即使是處于牛市也不容市场所接受。

（四）羊群效应导致配售额缩减40%

投资者不仅关心他们自己对IPO的需求，也关心其他投资者对IPO的需求。在国航网下配售时，本作为网下配售主力的保险基金都纷纷持谨慎的态度，使得其他的投资者也同保险基金看齐，保持观望的态度，使得申购总量不足计划的一半。在一定程度上，其他的投资者纷纷持谨慎的态度是受到那些大型的投资机构判断的影响，这样就使得本就不被看好的航空业股票发行受到了巨大的冲击。

四、“国航瘦身”事件的启示

国航在A股市场上首次公开发行受挫，主要是由于没有把握好发行的时机，再加上没有结合自身实际，使得定价过高，发行量过大;最终导致了“国航瘦身”事件的发生。通过对“国航瘦身”事件的原因分析，得到一些启示，为其他公司股票的发行提供一些建议。

（一）发行时机的重要性

通过对国航事件进行分析，可以看出国航准备发行上市的时期，正是国际燃油价格持续上涨，航空业成本不断攀升，大盘处于持续下跌的情况，这时投资者并不看好航空业的前景;加上后悔反应的作用，使得投资者的决策更加的谨慎，此时进行股票的发行无异于增加了国航发行受挫的可能性。选择好首次发行的时机相当重要，大盘的行情与走向会影响投资者的情绪，以及投资者的信心。在公司所处行业较为看好的时期或股市行情大好时发行股票，无异于能够获得更多的股本溢价收益。

（二）结合自身情况进行合理定价

国航最终以询价区间的下限每股2.8元公开发行，正是因为在自身的利润率较低情况下，定立了过高的询价区间，没有结合自身的盈利能力确定合理的定价区间。合理的定价会使得公司股票的发行更加顺利。

（三）结合市场实际情况定量发行量

国航在发行股票之前并未根据股票市场的实际的承受能力确定其发行量，发行量过大，使得线下配售出现受挫。公司和投行在确定公司的发行量时，应该先确定其市场对该股的最大承受量，判断市场投资者情绪以及预期，如果投资者对未来预期前景普遍看好，可适当的扩大发行量，若投资者态度谨慎或认为预期不容乐观，可以适当减少发行量。

（四）合理地利用羊群效应

在国航事件中，虽然事件中导致“国航瘦身”的主要原因是由于投资者对航空业前景不看好，加上大盘走势较弱，但是网下配售大幅度的缩水，发行总规模减少了将近40%，这种断崖式的缩小，则是受到了羊群效应的影响。羊群效应从某一方面可以看作一个扩大效应，若坏的变化会加大坏的影响，好的影响也同样会变得更好。合理的利用羊群效应，在有利于公司发展时，促进羊群效应的产生，扩大有利的影响，会使公司股票发行更加顺利，使得公司取得更多的收益。

参考文献：

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[5]李纯亮.询价制下我国IPOs首日超额收益的行为金融解释[D].重庆：重庆大学硕士论文，2008.

作者简介：王茈璇（1996—），女，四川宜宾人，在读研究生，主要从事风险管理研究。