资产证券化：核心概念、与全球金融危机的关系及中国实践

资产证券化是过去半个多世纪全球最重要的金融创新之一，资产证券化可以将流动性较差的信贷及其他债权类资产转化为标准化的证券资产，是金融机构乃至一般企业资产负债管理的重要工具。2008年全球金融危机将资产证券化推到风口浪尖，有关资产证券化的讨论显著增加，学者对资产证券化的动因及影响进行大量分析，公众对资产证券化这一新型金融工具也是充满好奇。那么究竟什么是资产证券化，资产证券化与全球金融危机有什么联系，中国资产证券化实践及进展如何？希望本文的研究对读者理解资产证券化有所帮助。

一、资产证券化的定义

通常来讲，资产证券化（Securitization）是指将流动性较差的贷款及其它债权类资产出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle， SPV），由SPV经过打包、分层及信用增级等措施，使得该组资产在可预见的未来产生相对稳定的现金流，在资本市场上出售资产支持证券的过程。资产证券化始于20世纪70年代的住房抵押贷款市场，经过半个多世纪的发展，基础资产已经包罗万象，从各类贷款到企业债券，从企业应收账款到保单，从航空公司票务收入到公园门票收入，等等。

在文献和报道中经常提到的MBS、CDO、ABS、ABCP等金融产品都属于典型的资产证券化产品，之所以叫法不同，主要原因是基础资产不同。MBS的基础资产是住房抵押贷款，其中 RMBS（Residential Mortgage-Backed Security）的基础资产是居民住房抵押贷款，CMBS（Commercial Mortgage-Backed Security）的基础资产是商业住房抵押贷款;CDO（Collateral Debt Obligations）称为担保债务凭证。基础资产可以是企业债券、除住房抵押贷款外的信贷资产、保险资产，还可以是MBS或者CDO，因而又细分为CBO（Collateral Bond Obligations）、CLO（Collateral Loan Obligations）、CIO（Collateral Insurance Obligations）、MBS CDO和CDO2等，MBS CDO和CDO2又称为重复证券化产品。ABS（Asset-Backed Security，ABS）既是资产支持证券的统称，也特指以汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、贸易应收款等债权资产为基础资产的资产支持证券。事实上，除了MBS所指代的基础资产较为明确，CDO和ABS所包含的资产都比较广泛，因此，读者在看到各类字母缩写的时候，不用太过纠结，多半是因为支撑该类金融产品现金流的基础资产不同。ABCP（Asset-Backed Commercial Papers）俗称资产支持商业票据，与MBS、CDO、ABS相比，ABCP的期限较短，主要为短期商业票据。

二、资产证券化的一般流程及核心概念

典型的资产证券化过程大致包括七个步骤。本节将通过介绍资产证券化的一般流程及当中涉及的重要概念来向读者更深入地介绍什么是资产证券化。

第一步，设立SPV作为资产支持证券的发行机构。SPV是资产证券化的发行主体，可以采用公司、信托和合伙等组织形式，可以由发起人注册成立并控制，例如，商业银行，也可以由非发起人注册成立，例如，投资银行。在典型的资产证券化中，SPV并不是一个真正的经营实体，既没有员工，也没有实际的办公地点，而是一个根据事先制定好的规则或协议运营的“机器人企业（robot firm）”，活动仅限于购买并持有基础资产，发行资产支持证券，回收基础资产产生的现金流、向投资者支付票据本息等，并不会实施积极的资产负债管理。但是，随着资产证券化的发展，并非所有的SPV都只实施被动的资金管理，例如，ABCP的发行机构被称作ABCP管道（ABCP conduit），ABCP管道經理会对资产池进行积极的管理，不断调整资产组合，以最大化收益。为了避免双重征税，SPV通常不用缴纳企业所得税。

第二步，发起人将基础资产出售给SPV组建资产池。这些资产通常都是相似类型的资产，例如，住房抵押贷款、信用卡应收款或企业贷款等。大多数SPV的资产池都是封闭的，但像信用卡贷款这类金额小、期限短的基础资产池则是开放的，资产可以被源源不断的注入同一个资产池，用来担保多重交易。在这里有两个关键的概念需要了解，那就是真实出售和破产隔离。

真实出售（True Sale）主要是对发起人而言，即发起人应真正地将基础资产（也称证券化资产）的收益和风险转让给SPV，基础资产从发起人的资产负债表中转出，资产支持证券的投资者只对基础资产具有追索权，对发起人其余资产没有追索权。真实出售要求SPV必须具有法律上和财务上的独立性。然而，在全球范围内的资产证券化实践中，大部分交易并未采用完全真实出售的形式，而是采用部分转让，即发起人会购买部分资产支持证券，特别是劣后级证券。而且，全球金融危机还曝露出资产证券化过程中普遍存在的隐性担保问题，即发起人对资产支持证券的兑付提供隐性支持，投资者和发起人心照不宣地达成协议，一旦资产支持证券发生违约，发起人将进行偿付。无论是部分转让还是隐性担保都使得真实出售大打折扣。

破产隔离（Bankruptcy Remoteness）主要针对SPV和投资者而言，包括两层含义：其一，SPV的经营范围仅限于从事与证券化交易有关的活动。在资产支持证券尚未清偿完毕时，SPV不得被清算、解体和兼并重组;其二，资产原始所有人通过资产证券化将基础资产真实出售给SPV，即使发起人出现破产清算，发起人的债权人对已出售的资产没有追索权。破产隔离将资产支持证券的风险与发起人的风险有效隔离开来，使得资产支持证券的信用级别可以超越其原始权益人。

第三步，由发起人或第三方机构对SPV的资产池进行信用增级。这里涉及资产证券化过程中另一个重要概念信用增级。信用增级是指SPV在取得证券化基础资产后采取措施提高拟发行资产支持证券的信用评级的过程。资产支持证券的目标评级越高所需的信用增级水平就越高。信用增级可以分为三类：由发起人提供的信用增级、结构化信用增级和第三方提供的信用增级。

由发起人提供的信用增级是指资产池中的部分风险由发起人承担的信用增级方式，包括超额利差、现金担保、超额担保等。超额利差就是指资产池的利息高于交易费、服务费和资产支持证券融资成本，是最自然的、对发起人负担最小的信用增级方式。现金担保就是指发起人成立专门的现金担保账户对资产支持证券的本息支付提供担保。超额担保是指发起人的基础资产价值超过SPV发行的资产支持证券的价值。

结构化信用增级是指基础资产信用风险在不同资产支持证券间重新分配的增级方式。最常见的方式是把资产支持证券划分为优先级（Senior）、中间级（Mezzine）和股权级（Equity），较低评级类型的投资者获得本金和利息的权力从属于优先级类型的投资者的权力。通过分层设计让一个债券类别为另一个债券类别提供信用增级，很容易使得最高级别的债券获得AAA评级。我们可以通过一个简单的例子来说明这一点。假设存在三件相同且相互独立的信贷资产，不违约时的收益为1，违约时收益为0，单件资产的违约率为p=0.1。我们以上述三件信贷资产构建资产池，并进行分级发行债券。其中，优先级债券只要有一件基础资产不违约，收益就为1， 那么优先级债券发生损失的概率为p3=0.001;中间级债券只要有两件基础资产不违约，收益就为1，那么中间级债券发生损失的概率为3p2（1-p）=0.027;股权级债券只要有一件基础资产违约，收益就为0，那么股权级债券发生损失的概率为1-（1-p）3=0.271。不难看出，优先级和中间级债券的违约风险都显著低于单件資产的违约率，特别是优先级债券。

第三方提供的信用增级是指由发起人和SPV以外的其它机构所提供的某种形式的担保，包括金融担保、信用证或关联方担保等。金融担保是指保险公司对债券投资人依照约定按时收到本金和利息还款的情况提供担保。信用证信用增级是通过银行以信用证方式为资产池质量提供担保来实现。关联方担保是指不管担保品的表现怎样，相关方都保证按时和足额支付交易的利息和本金。例如，房地美和房利美就对其发行的MBS提供足额的信用担保。

经过信用增级，证券化产品的加权平均评级通常远远高出基础资产的加权评级，而且相当大一部分债券都能拿到AAA以上的评级，因此，有学者将这个过程称为“炼金术（alchemy）”。

第四步，由信用评级机构对SPV拟发行的资产支持证券进行信用评级。

第五步，委托证券承销商发行资产支持证券。其中，股权级债券主要由发起人持有。

第六步，SPV向发起人支付出售资产支持证券获得的收入。

第七步，由发起人作为基础资产服务商，将资产池产生的现金流支付给SPV，由SPV向证券投资者支付收益。

图1显示了美国住房抵押贷款证券化的一般流程。首先，由商业银行发行住房抵押贷款。一方面，商业银行可以将小额优质的住房抵押贷款直接出售给房地美和房利美这样的政府支持机构（Government Sponsored Enterprices，GSE），再由两房设立SPV发行MBS，两房以其拥有的准政府信用为MBS的本息提供担保。由于具有两房的信用担保，该类MBS所需要的其他信用增级措施大大减少，大多数属于不对基础资产现金流进行任何剥离和充足的过手型证券（Pass-through）。另一方面，商业银行可以将其余的住房抵押贷款（主要是次优级住房抵押贷款和次级住房抵押贷款）出售给由其自身或者其他金融机构成立的SPV，由这些私人的SPV负责MBS的发行。前者属于公共部门主导的证券化（Public Securitization），后者属于私人部门主导的证券化（Private Securitization）。

三、资产证券化的延伸

上文讲的是资产证券化的一般流程，事实上，随着时间的推移，资产证券化涵盖的范围越来越广泛，不仅仅是基础资产，也包括证券化的形式。例如，整体资产证券化（Whole Business Securitization，WBS）、担保债券（Covered Bond，CB）以及不动产基础设施投资信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）等。因此，我们可以更宽泛的将资产证券化理解为将非标准化的资产转化为标准化的资产的过程。以REITs为例，REITs是一种证券化的产业基金，它通过发行收益凭证汇集投资者的资金，并将其用于购买不动产项目，委托专门从事房地产经营活动的投资公司进行经营管理，再将投资收入通过派息的方式分配给投资者。REITs免交企业所得税，但必须满足以下条件：必须将90%以上的年度应税收入作为股息分配给投资者;必须将75%以上的资产配置于不动产、房地产抵押贷款、其它REITs份额、现金或政府债券;总收入中至少有75%来源于租金、抵押贷款利息以及不动产物业出售实现的利得，至少有95%是来源于以上资源加上股息、利息及证券出售的利得。从全球实践来看，REITs的基础资产主要是商业类地产，也包括少部分基础设施类资产。

四、资产证券化与全球金融危机

大多数读者对于资产证券化的关注主要是源于美国次贷危机及随后爆发的全球金融危机。美国既是资产证券化的发源地，也是资产证券化规模最大的国家。要了解资产证券化与全球金融危机的关系，需要先了解资产证券化在美国金融体系中的作用。

资产证券化通过将不太受投资者青睐的原始金融资产转变成符合不同种类投资者偏好的证券化产品，在金融体系中发挥了至关重要的作用。资产证券化是美国影子银行体系的核心，因此，影子银行又被称作证券化的银行。在传统的金融模式中，商业银行吸收存款并发放贷款，承担了信用中介过程中几乎所有的功能（见图2）。资产证券化改变了传统的金融中介模式，将融资链条拉长，让不同的金融机构扮演信用中介过程中的期限转换、流动性转换和信用转换等功能（见图3）。

总体来讲，资产证券化在以下两个方面发挥着重要的作用：第一，资产证券化改变了商业银行的运营模式，拓宽了商业银行的融资来源。在传统金融模式下，商业银行发起并持有贷款至到期，贷款受自有资本和存款来源的限制。而通过资产证券化，商业银行可以将信贷资产打包分割成标准化的债券资产，在资本市场出售获得融资，从而突破资本和存款来源限制，这就是所谓的“发起并分销模式”。更重要的是通过资产证券化，商业银行可以实施主动的资产负债管理。第二，资产证券化创造出的大量高评级资产，既满足了投资者对安全资产的需求，也满足了金融交易中的担保品需求。资产证券化通过打包和分层，将基础资产的风险集中在少数股权级债券当中，大大降低了其余债券的违约风险和提前偿付风险，提高了收益的稳定性。资产支持证券这一特性满足了养老基金和保险公司等负债期限较长的机构投资者对长期安全资产的需求。与此同时，资产支持证券还被广泛用做回购协议的担保品，以及资产支持商业票据（ABCP）管道的资产，因此，资产支持证券也间接满足了货币市场共同基金等机构投资者对短期安全资产的需求。另外，资产支持证券还可以被商业银行用作抵押品向中央银行申请流动性支持。

资产证券化在美国次贷危机爆发前几年经历了突飞猛进式的发展。次贷危机爆发前，美国资产支持证券的规模相继超越公司债、市政债和国债，一举成为美国债券市场上最大的债券种类（参见图4）。全球金融危机的爆發导致资产证券化发展遭到重创，规模显著萎缩。以证券化为核心的影子银行体系被视为是次贷危机爆发并大规模传染的重要原因。因为，在发起并分销模式下，信贷机构成为贷款中转站，对信贷资产风险的关注度下降。次贷危机爆发前夕，商业银行以极其优惠的条件向很多低评级客户发放了大量住房抵押贷款，即所谓的次级贷款。之后，商业银行便通过证券化和重复证券化将大量次级抵押贷款包装成MBS和MBS CDO，出售给投资者。随着美联储提高利率以及大量的次级抵押贷款进入本息偿还期，次级抵押贷款的违约率大幅上升。以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品出现严重亏损。加之，美国资产证券化普遍存在重复证券化的问题，资金中介链条被大大拉长，基础资产质量越差，信用中介的链条就越长，导致金融市场信息不对称加剧，投资者无法知晓其持有的资产支持证券对应的是什么种类、什么级别的基础资产以及是否含有有毒资产。金融市场对资产支持证券的信心大幅降低，纷纷抛售手中的资产支持证券，大量ABCP管道难以获得再融资，回购协议中资产支持证券的折扣率也大幅上升，金融机构不得不抛售资产，导致资产价格进一步下跌，危机不断蔓延。

五、资产证券化在我国的实践及前景

我国资产证券化起步于2005年，当时，国开行与建行等陆续发行了最初的ABS与MBS。美国次贷危机爆发导致我国的资产证券化实践陷入停顿。直到2012年5月，中国人民银行才宣布重新启动资产证券化。2013年8月，李克强总理在国务院常务会议上表示要进一步扩大信贷资产证券化试点，随后，与资产证券化有关的监管陆续放松。2014年起，我国资产证券化的发展速度明显加快，发行频率显著上升，发行主体也更加多元化（参见图5）。

我国的资产证券化产品主要包括信贷资产证券化（信贷CLO项目）和企业资产证券化（企业ABS项目），以及少量的资产支持票据（交易商协会ABN）。他们的主要区别在于基础资产和主管机构不同。信贷资产证券化由银保监会主管，基础资产为信贷资产，发起人包括商业银行、政策性银行、资产管理公司和财务公司等。企业资产证券化由证监会主管，基础资产十分广泛，包括信贷资产、基础设施收费、PPP项目、航空票款、门票收入等，发起人包括非银行金融机构、互联网金融平台、非金融企业;资产支持票据由交易商协会主管，基础资产和发起人与企业资产证券化类似，但是ABN不设立SPV。截至2020年6月5日，我国银保监会主管CLO、证监会主管ABS和交易商协会ABN的余额分别为1.38万亿元、1.84万亿元和0.44万亿元，占债券市场余额的比重依次为1.32%、1.76%和0.42%。

综上所述，资产证券化在我国的发展规模仍然较小，占全部债券市场的比重不超过4%。资产证券化在我国仍然有很大的发展空间。首先，资产证券化是利率市场化和“金融脱媒”背景下，商业银行经营转型的重要工具，有利于拓宽商业银行拓宽融资来源。商业银行可借助资产证券化将信贷资产打包、分割成债券资产并在资本市场出售，以拓宽融资来源，摆脱存款来源受限的局面。其二，资产证券化有助于商业银行化解不良资产。美国、日本和韩国等国都有过利用资产证券化手段化解银行不良资产的经历。作为商业银行资产负债管理的重要工具，资产证券化有望成为未来中国商业银行化解不良资产浪潮的有力手段。其三，发展资产证券化有助于支持经济结构调整和转型升级。例如，可以通过鼓励中小企业贷款、“三农”贷款、基础设施等领域资产证券化，激励商业银行等金融机构向中小企业与“三农”主体发放更多的贷款，为更多支持经济结构转型的项目提供融资。其四，资产证券化有利于债券市场发展，拓宽投资者的投资范围。一方面，资产证券化可以丰富中国债券市场的品种和规模，促进中国债券市场的发展。另一方面，资产证券化为投资者提供了更多投资机会。随着理财产品和货币市场基金等存款替代物的兴起，以及对其监管逐渐规范，金融市场对高质量的、高流动性的标准化证券资产的需求将上升。

（邹晓梅，中国宏观研究院投资研究所副研究员/责编 张栋）