公司治理视角下民国武汉震寰公司的浮沉

摘 要  学界目前已有的研究，很少从公司治理的角度对民国时期内地民营企业的发展进行审视。以武汉震寰纺织股份有限公司为中心进行考察，可以看出其在公司治理方面，一度形成了债权团、沿海资本、政府“三足鼎立”的格局，围绕企业控制、利益分配、企业西迁等问题，三方展开博弈，其结果直接影响了公司的发展走向。经历了时代大潮的风云变幻，震寰公司始终没有形成健全成熟的治理机制，透过其“半家族化”的治理形式，亦能管窥近代公司制在内地民营企业落地和发展的诸多艰难以及具体实践的复杂性。

关键词  债权团，沿海资本，武汉震寰

中图分类号  K25   文献标识码  A   文章编号  0457-6241（2020）16-0025-08

近年来，关于近代公司治理方面的研究成果相当丰富。①学界已有的成果，围绕公司制引入近代中国后，企业治理机制的演进、取得的成效以及制度的变迁等方面进行了细致考察。具体到微观层面的研究，多集中于长江下游江浙沪地区和华北地区天津一带的典型企业，对内地民营企业的关注稍显不足，从公司治理机制层面进行考察的成果尚不多见。20世纪二三十年代，武汉民营企业的发展颇有特色，除了学术界关注较多的家族式治理模式的荣家企业、蔚为壮观的裕大华企业集团，发轫于武汉本土的典型民营企业震寰纺织股份有限公司（以下简称震寰公司）却很少被关注。震寰公司由武汉当地商业资本创建而成，自创办时即采用股份有限公司治理模式，从1922年正式开工，历经北洋政府和南京国民政府时期，抗战时分别内迁到西北的陕西和西南的重庆，几经变迁，其公司治理形式也随着时代和环境的变化形成了一条不同于沿海企业的公司制演进轨迹。

一、融资抑或束缚：债权团的控制

与较早开埠通商的沿海地区相比，受经济发展水平制约和社会环境影响，民国时期内地民营企业在创办之初，虽也顺应时代潮流引入公司制度，但公司的社会公众化程度从开始就不高。武汉震寰公司的股本主要来自当地的商业资本，创始人刘逸行、刘季五和刘子敬都是土生土长的武汉人，他们在创办震寰公司之前皆是当地工商界的翘楚。刘逸行和刘季五是亲兄弟，刘子敬为买办出身，经营有蛋厂、钱庄、保险公司和大量的房地产业。②震寰公司创建时公开招股12200份，刘子敬占4500股，刘季五、刘逸行兄弟（以下简称刘氏兄弟）共占6416股，③他们3人占去了总股份的90%，其中刘氏兄弟占了总股份的52.6%。1928年，刘子敬逝世后，其股份因债务关系分散到其他小股东之手，这样刘氏兄弟就基本控制了公司。

震寰公司在创办伊始，因缺乏经营经验导致预算不足，发展颇为不顺。为了摆脱困境，公司采取了举债盲目扩张的方式，又遭遇了20世纪20年代中期国内棉纱布市场的全行业萧条。为了提升企业在市场的竞争力，震寰公司“决计增股，增设布厂，并借债扩充纱厂，企图通过扩充设备，增加生产，降低成本以求生存”。①然而事与愿违，此次借债增资扩充，非但没有摆脱企业危机，反而使公司债台高筑，陷入了长期债务纠纷的深渊，布厂更是增加了亏损额，“至1926年，纱布两厂财产约值银两190万两以上，而股本银仅122万两，可见固定资本已负巨债，每年所需息金8万余两，再加上流通资本每年负债之息金约计银18万5千余两”。②

刘氏兄弟在武汉经营的产业颇多，资本本属雄厚，然而在企业已严重亏损的情况下，他们却没有采取追加投资的形式来壮大企业，而是以债权人的身份，放债给震寰公司，从而获得月息1分的高利（即年月息10‰，即1%，折合年息是12%）。③为何不把资金直接投资到企业呢？因为如果把这笔钱以股本的形式投到震寰公司去获得股息，其收益是年息1分，即年息10%，“但就利息一项论，每年刘家就能从纱厂所支付的息金十八万五千余两中得到总数的81%约十四万八千余两”。④从安全性上说，与把资金借贷给他人相比，刘氏兄弟借钱给自己控股的公司安全性方面能有更大保证，并且又多了债权人的身份，从而可以进一步加强对公司的控制。所以，即使震寰公司连年亏损，刘氏兄弟也能凭借债权关系取得不菲的收益。

20世纪30年代，国内银行业通过对民营企业放款的方式，加速了金融资本和工业资本的耦合，银行直接对企业进行控制甚至兼并已是常态，照此趋势，连年亏损的震寰公司由银行直接经营或可走出困境。况且，随着金融业的发展和长江流域金融互动的频繁，“在上海成为全国金融中心的同时，汉口也最终成为长江中游及中南地区的区域金融中心”，⑤武汉地区的银行理应对负债累累的震寰公司采取直接经营。1933年5月，震寰公司的清算报告将公司财政的窘境暴露无遗，“该公司原有股本122万两，营业亏损90万两以上，其它基建房屋等产业购价虽在200万以上，而其所负之债，尚有三百余万之巨，两抵尚有不敷”。⑥财务状况恶化到此种境地，公司依然没有被银行直接管控，原因即在于作为大股东的刘氏兄弟对震寰公司的持续放款。此外，由于武汉当地商业资本和金融资本异常活跃，震寰公司从中取得借款亦不成问题，因为是多方融资，也导致其债权人比较分散。1928年，震寰公司大股东刘子敬逝世后，他的股份转给了其他债权人，“其中有880股转与金城银行，990股转与鼎丰钱庄”，不仅有新式银行，亦有旧式钱庄，此外，“还与大小12个银行、钱庄保持着经常的债务关系，比如金城、四明、上海盐业、武进等银行，怡生、经太、安裕等钱庄与震寰有债务关系”。⑦在所有债权人中，刘氏兄弟所持的债权是最多的，这从1933年震寰公司停工后所组成的债权团的构成中可以看出：“1933年债权团成立之初全部债权中，刘家兄弟共占了百分之七十至八十，其余百分之二十左右的债权是分布于安利英洋行和一些银行、钱庄的，后来1935年由刘家代纱厂还清了该厂对洋行、银行和钱庄的债务后，全部债权就落到刘家手中了。”⑧由此可见，刘氏兄弟二人通過股权和债权，全面掌控了震寰公司。那么这样一个负债累累的空壳企业，除了获得前文所分析的利息外，对于刘氏兄弟还有什么用处呢？1956年6月，刘家第二代企业负责人刘梅生在武汉市工商业联合会指监委员扩大会议上发言，对此做出解释：“就家庭来说，解放前看来是钟鸣鼎食的富裕之家，实际上它早就中落下来了。但我们仍不得不打肿脸充胖子，甚至于借债来维持体面，否则，我们在工商界就不能取得信誉，占有地位，漏了底就会穷居闹市无人问，停了工，关了厂，就别想再开起来。”⑨

因为金融区位的差异，内地企业在融资方式方面，较之沿海企业有所不同，多选择通过本地商业资本来解决。依靠债权团的输血，震寰公司虽暂时解决了融资问题，但此举却给公司治理带来更多的束缚。为了清偿债务，震寰公司做出了各种尝试，采取了一系列措施筹措资金，并且把目光瞄向沿海金融机构，“推举谌、高两董事赴沪最少筹借现款三十万元以便定期复工”，①但因20世纪30年代国内币制改革引发的银根吃紧，只借到10万元。在此背景下，震寰公司为解决债务问题，进一步拓宽了融资渠道，选择同沿海工业资本常州大成纺织染公司（以下简称大成公司）合作，以求走出困境。因为被债权团控制，即便是正常渠道且合乎公司治理的融资，亦须征得债权团同意方可进行。所以，1936年7月，震寰公司在决定同大成公司合作之前，首先和债权团博弈，就债务问题同其达成协议。作为债务方，震寰公司最关心的是债务的减免和利息的降低，而债权团则希望通过债权关系进一步加强对公司的控制，以此获得更多的利润。通过一系列博弈，双方在做出让步的基础上达成协议，“甲方（震寰公司）愿以公司全部财产之证件交付乙方（债权团）为抵押品延长清偿期间”，“乙方接受抵押品后承认暂行停止自上年十二月一日以后之利息，俟偿清前欠本息后再议解决办法”。②震寰公司因为利息的暂免而负担稍轻，因此有了喘息的机会，债权团也如愿以偿取得了代表企业产权的公司所有证件，超越公司股东大会和董事会等常规的内部治理模式，实现了对公司的全面掌控。至于震寰公司是以出租或者转让工厂的方式继续经营，债权团虽无特别要求，但是对其可能取得的收益却做了详尽划分，“乙方先于甲方活动后所收之纯益中酌提十分之二归甲方自用，余盖偿还乙方债务”。③双方的暂时妥协，为下一步代表沿海资本的大成公司租办震寰埋下了伏笔。

二、租厂抑或合伙：沿海资本的介入

近代中国企业发展历程中，经营不善而身陷困境的企业，大多会将企业出租，以图摆脱困难，“其将厂房、机器等固定资产全部出租给承租人，由承租人根据租赁合同按期交付租金，在租赁期内承租人享有完全的经营管理权”。④20世纪30年代初，停工状态的震寰公司受内外条件所困，积极寻求合作以自救，希冀以租厂的形式，摆脱困境。与常州大成公司的合作，亦反映了该时期沿海资本向内地流动的趋势。借助于依托长江沿岸城市构建的金融网，沿海和内地之间工业资本的往来较之以往已很频繁，大成公司的资本家刘国钧等人鉴于武汉在棉纺织销售方面重要的市场价值，于1935年准备在此地设立分厂，正好震寰公司急于复工，双方的合作自然是水到渠成，开始一度非常顺利。

值得注意的是，此次合伙，大成公司是以法人的名义和震寰公司合作，所以必须严格执行1929年的《公司法》，在投资数额上，有明确规定：“公司不得为他公司之无限责任股东。如为他公司之有限责任股东时，其所有股份总额，不得超过本公司实收股本总数四分之一。”⑤所以，最初计划是，双方合伙投资100万元，大成公司占60万元，因超过其本公司实收股本总数的1/4，与公司法抵触。两家经过协商，进行修改，“股本定为60万元，大成占60%，震寰占40%，震寰股金24万元，完全以厂房机器交由大成向银行押解而来，合作期限定为六年，并更名为武昌大成纺织染第四厂”。⑥大成公司的强力介入，体现在管理经营的各个方面，合作后的企业，“不另设经理，统由大成纺织染公司管理”，“本厂设厂长一人，秉承总理经理负全厂责任，工程师一人，营业主任一人，事务主任一人，会计一人，直接总理经理管辖，并受厂长指挥，所余职工视事务繁简，由厂长商请总理经理委任之”。与之相比，震寰公司更多起到监督的作用，两家董事会各派驻厂监察员一人，监督企业资金往来和日常经营状况，“发生不合之处，立即报告双方董事会，转告厂长切实整顿之”。⑦

双方一直合作到1938年武汉会战爆发前夕，在此期间，由于抗战爆发的原因，日本棉纱和上海棉纱输入锐减，工厂运转良好，经营状况颇有起色。但此时双方的合作却戛然而止，其根源在于，两家公司的股东对于合作后企业性质的认定存在严重分歧。改组后成立的大成四厂有限公司，本应是震寰公司采用租厂制租给大成公司经营的，但由于大成四厂有限公司注册执照未办下来，事实上就变成了合伙制公司，按照1929年公司法的规定，合伙股东是要负无限责任的。适逢当时大成公司在武进（即常州）的一厂、二厂被日寇炸毁，损失惨重，就更加剧了震寰公司股东的忧虑，遂在震寰公司股东大会上，将此作为重要议题商讨，“关于武进大成纺织染股份有限公司一二两厂之机器已被炸毁，损失甚大，兼之合办大成四厂公司注册执照尚未经事业部发给，现在合办情形似等于合伙关系，加以本公司所派监察员报告该厂营业多未按照合同办理，危险尤大，在此不能不报告于各位股东请特别注意者也”。①对此，震寰公司股东高度重视，纷纷发言，认为在大成四厂有限公司注册执照未经实业部发给以前，依据最高法院相关文件规定，“只能认为另一合伙营业系属无限责任，但武进大成公司之一二厂既被炸毁，则本公司之责任过巨，实有详加研讨必要”。②

责任的划分和认定方面各执一词，利润分配不均则是两家停止合作的导火索。按照双方合同约定，每年分账一次，据震寰公司计算，“应得红利十七万四千八百十七元零五分，加全年官息一分，计国币二万四千元，两共应得国币十九万八千八百十七元零五分”。③震寰公司采取各种方式联系大成公司要求分红，但大成公司却总是推诿，令震寰股东们群情激愤。震寰董事刘笃生推波助澜，认为大成公司并未真正履行合同，“合伙合同第七條规定支取银钱须经正副厂长签字盖章，但一年以来公司支付银钱其中经正副厂长签字盖章者固有，而未经正副厂长签字盖章亦复不少，这是一点。又第八条规定每年度结账时，如有盈余，照股分派。该公司对于官息红利延不分配，显系未尽履行合同之义务”。④股东们纷纷附议，要求停止契约，中断合作。经过表决，全体同意，达成决议，“分配官息红利既经结账，故意推诿不分显系违背合约，应交董事会通知大成四厂限期如数分配，否则及依法解决”。⑤

值得注意的是，在同沿海资本产生纠纷的同时，之前的债权团亦没有放松对震寰公司的操控。震寰公司使用和大成公司合作获得的盈余基本还清了银行的债务，但对债权团的欠款，却一直延续着，债权团也因此继续保持对纱厂的控制。1938年武汉会战爆发前夕，震寰公司按照政府部署，西迁大后方。债权团担心因为厂址的转移而导致债权变故，特意发函，强调债权：“贵公司全部机件接令转卸迁往内地……敝团固不生异议，但对于此项机件之担保，不能因之中断，自应继续存在……”⑥西迁之行异常艰难，中途被日机轰炸，损失惨重，加上交通运力有限，经费严重不足，“运川纱锭仅及一万枚。尚有一万六千三百三十六枚改运陕西。不久，敌军威胁武汉车站，频告停止，剩下250台布机连同全部动力未及抢运”。⑦到了大后方的震寰公司，已失去了生产能力，只得把运抵重庆的设备租给裕华公司，运抵西安的设备租给大华公司。即便是因客观不可抗拒之外力所致，债权团亦心存疑虑，担心还款有变，随即发函：“贵公司转迁川陕之纱锭已经分别立约租与裕华、大华两厂使用，查此项机系提供鄙团债权担保品之一，在债款未经清偿以前，不能由贵公司自由处置。今已租与裕华、大华，既成事实，应按租约注载之全部租金如数提还债款，并希订立租约抄交鄙团。”⑧债权团在震寰公司经营困难时，通过对企业的放债，的确使其避免了破产的悲剧，也没有出现被银行资本接管的局面，但是债权团如影随形的管控，尤其在企业重大发展节点的直接干预，削弱了震寰公司发展的自主性和积极性。

震寰公司不仅要和债权团以及沿海资本互动往来，还要同作为公司外部治理之一的政府博弈。

三、助力抑或抑制：政府的强力嵌入

在20世纪30年代震寰的停工危机中，武汉当地政府通过外部治理形式发挥的作用亦不容忽视。1933年，武汉地区多家纺织企业遭遇停工，湖北省政府建设厅立即发出训令：

查我国棉纺织厂直接受机械陈旧，内容腐败影响，间接受运输阻滞，农村凋敝之打击，以致生产落后，不能与外货抗衡，纱布市场陷于危机四伏之境。经本部详密研究，分别缓急制定治标治本两种办法，治本之道在策励各厂内部之改革，期全国纱厂均达机械标准化，用人技术化，管理科学化，生产合理化之目的。此项计划一面须厂方自行努力，一面尤赖主管官厅随时指导，使之循序渐进。至于目前危破情形，究竟如何救助，以属治标方面，鉴于一般厂家因产品积滞，周转不灵，能与银行磋商，低息借款以资维持以外，关于棉纱布之运费问题，亦业与关系各部协商酌量减低，以畅销行。又最近纱布市场背道而驰，为平衡市面起见，政府拟赴美借款购棉，筹备原料救济，倘收来上述各端一一见诸实施，本部自当筹划，平均支配。①

尽管在实际操作过程中，政府的承诺会打折扣，但毕竟在对公司的外部治理层面上，迈出了实质性的步伐。因为震寰公司工人数量众多，停工后工人生计首先是个大问题，新闻舆论高度关注此事，“武昌震寰纱厂因货物滞销，金融不灵，于本月二月二十二日起实行停工歇业，清理账项，该厂工人三千余人遂告失业，引起劳资严重之纠纷，此确为中国目前之重大问题”。②当地政府亦密切关注此事，“该厂自二十二年停工以后，所有工人生活及地方经济，莫不大受影响，湖北省建设厅亟谋救济”。③从维护稳定出发，政府首先要求震寰公司限期复工，组织劳资双方各派代表进行谈判，并保障工人在停工期间的最低生活水平，“在停工期內，厂房按工人每月工资总数发给补助费四成，以维持工人生活”。④

震寰公司从1933年停工到1936年复工，3年时间里，政府三令五申催促其复工，以求社会稳定。但是作为公司外部治理的主体，政府却没有为之提供良好的外部发展环境，各种摊派和借款是企业发展的沉重负担，单在1929年，武汉市政府、公安局等机关就向震寰公司借款6万余两。⑤根据震寰公司历年营业报告书，可以管窥企业在20世纪二三十年代担负的政府方面的各类借款和摊派（见表1）。

如果只从数字看，这3年震寰公司承担的摊派占当年的支出并不大，1926年的占比是3.99%，1927年是4.24%，1929年是1.97%，但若是结合该年度具体经营状况，就会看出这几年企业运营实则颇为艰难。据公司1926年报告书记载，“其间因军事停工将近两月，兼之工人加薪，以及补助抚恤，星期日、纪念日工资照给等情，损失甚巨”。①1927年，“损失为开机以来所未有”，“亏折之数计银20万两有奇”。②到了1929年，“无形之耗费加与有形之借款约计银十万余两，而各项捐款借款无数又属甚巨，综计损失在15万两以上”。③由此，就容易理解企业所承受摊派负担之重。

1937年7月，全面抗战爆发后，随着南京的沦陷，武汉一度成为中国政治经济的新中心，武汉当地的几家纱厂，全部开足马力，抓紧生产，出现少有的繁荣景象。在此过程中，和常州大成公司合作22个月的震寰公司生产较为顺利，略有盈余。出于对高额利润的留恋，以及对抗战前途的悲观，武汉棉纺织企业对国民政府主导的工业西迁并不是特别积极，个别企业甚至还出现抵触心态。在此背景下，作为公司治理的外部力量，政府开始发挥作用，成立迁移监督委员会，召集各家企业负责人开会讨论。因为形势严峻，政府希望各家企业早做决定，为鼓励企业西迁，承诺内迁到大后方后，“在川厂基之选择，电力之供给，以及运输之方法等等，本地与四川省政府均筹有妥当办法”。④在此背景下，震寰公司内迁1万纺锭，其他各厂迁移设备之数目，距离政府要求尚有距离。军委会工矿调整委员会特意对包括震寰公司在内的3家武汉棉纺织企业下达训令，一方面晓之以理，“各纱布厂为国家计，为本身计，自应及早迁移，以维国家实力”;另一方面诱之以利，“至关于运输免税、免险及迁移借款，均可由本会量予援助，运到重庆之后，并可酌量代征地亩，以便建厂。该厂应仰替政府维护苦心，遵照办理，不得违抗。再川省为纱布重要市场，现在加工制造机关尚感缺乏，各厂入川复工之后，自不患销路之不畅”。同时，严厉警告不遵从要求的企业，“此次迁移，系属国家政策，不得藉词阻挠，其职员工人等素明大义，亦不得藉端滋事致干法纪”。⑤

政府的三令五申，依然没取得预期效果，此皆因公司内部的治理关系仍然没有理顺。震寰公司和大成公司的合作纠纷，成了西迁工作的羁绊，以致效率不高，至1938年6月，相关工作进展不大。两家公司在合作之初，“以6年为期，当时大成出现款36万，震寰24万”，所以在利益分配上，“大成占6成，震寰占4成”，用人营业方面皆由大成公司主持。全面抗战爆发后，大成公司在沿海的企业多毁于战火，随着企业生产设备价值的提高，震寰公司提出异议，在利益分配上要占6成，主持用人和营业工作，并要求在西迁重庆后，主持建厂事宜。因大成公司不接受此项主张，两家企业成僵持之状。政府以二者人力、财力及经营业绩为根据，“第一步召集两方予以和平调解，第二步予以指令办理”。⑥对于震寰公司的实际困难，相关负责人直接汇报给国民政府的最高统治者蒋介石，并给予切实经济支持，“又各厂中惟震寰经济情形较欠充裕，并经职处由营运基金拨借迁移借款3.5万元”。⑦到1938年8月，对于仍不执行搬迁名利的企业，政府采取强制手段，“限两星期内一律拆迁完竣，否则即行爆炸并定于明日”。⑧对于震寰公司和大成公司纠纷一事，政府给出明确意见：

震寰纱厂系大成四厂租用，而大成四厂又为震寰及武进大成纱厂合办，震寰占四成，武进大成占六成，亦定有合同。乃前此西迁入川之纱锭7000枚，双方曾发生争执，震寰坚持收回自办，但无力筹措资金，曾由工矿调整处借给运费3.5万元。惟至今不仅机锭滞留宜昌、沙市，在重庆方面对于厂基毫无布置，复以运费不足为藉口，续向大成四厂借款3万元，足见不尽由运输困难，而缺乏办事人员亦为重大原因。前为迅赴事功起见，特规定迁移机件一律由现任厂务人员主办，似此情形，则震寰不以物主资格再事争执，业由该处分令大成四厂及震寰遵照，并规定原有租约依旧有效，则将来复工亦可有人负责。①

政府从大局计，希望大成四厂依然延续现有之合约，由大成公司主导，以方便在大后方恢复生产，从而支持抗战事业。但震寰公司却认为，这是大成公司“以租赁关系，乘机攫取本厂拆迁之权”，“由此以来，是反客为主”。兹事体大，震寰公司提交董事会公决，决议“大成四厂违法合约，应将租赁合同一并解除”。②随后，震寰公司主任董事刘笃生与大成公司协商，与大成公司签订协议书，分拆大成纺织染第四厂全部资产，并划清责任，规定权利义务。③失去合伙人的震寰公司在武汉会战爆发前夕，将1万纱锭从水路运重庆，16336枚纱锭从陆路运往陕西西安，由于沿途遭遇轰炸，损失惨重，即便迁徙到了大后方，也没有成功复工，“只有将运川纱锭租与裕华纱厂，运陕纱锭租与大华纱厂”。④抗战胜利后，震寰公司复员武汉，也是惨淡经营，“虽然竭尽全力把破烂机器修复开工，偏又遇着名为救济的美棉大量运到中国削价倾销。在这样的情况下，震寰依然是赔累不堪”，⑤直到1949年武汉解放后才迎来重生。

四、“半家族化”：

民国内地民营企业治理模式的异化

近代以来，中国企业的组织形式虽是仿效西方公司治理模式，但无论是内部治理、外部治理，还是治理理念和实践上，都没有全盘照搬，而是走出了一条和中国国情相符合的道路。由于国内各地引入公司制的时间早晚不同，推行的程度不一，同样的公司制在沿海和内地也存在区位差异，武汉震寰公司即是典型。

由前文可知，震寰公司自创办之日起，在资本结构上有三个大股东绝对控股，其中刘氏兄弟属于家族控股，其他股东则比较分散，刘子敬逝世后，刘氏兄弟基本控制了企业。“当一个或数个具有紧密联盟关系的家族，拥有企业全部或部分控制权时，这个企业就是家族企业”。⑥照此标准，震寰公司即属于家族企业，为何称其“半家族化”家族企业呢？

震寰公司脱胎于武汉当地的商业资本，在公司内部治理方面，和国内众多企业类似，开始的时候通常也会采用家族治理的形式，并认为家族的稳固、和谐和互助会推进企业的发展。一般说来，推着公司的运行，“家族制对企业渗透程度最深的情况是所有权和经营权的双重渗透”。⑦相较于沿海地区的家族企业，震寰公司刘氏兄弟对企业的绝对控制只存在第一代创始人健在时的10多年。步入20世纪30年代后，隨着控股家族刘逸行的病逝和刘季五的淡出，掌握企业的家族内部发生变化，刘氏家族的第二代从学校毕业后开始进入震寰公司管理层担当大任，1936年震寰公司和常州大成公司合办的武昌大成纺织染第四厂开工，“刘逸行之子刘寿生任董事兼副厂长，刘季五之子刘梅生任董事兼驻厂工程师”，其他几位董事也是接受过高等教育的高才生（见下页表2）。他们竭力想把学到的公司治理理论运用到企业管理的实践，无论是公司治理理念还是具体实践，和其父辈迥然不同，他们积极推进股东大会的正常化，并使董监事会逐步发挥其相应作用，试图通过治理结构的完善，摆脱以往家族化的绝对控制。1933年以后，是震寰公司内部治理最为正常的时候，董事会围绕企业发展问题，每个月都在进行讨论，但在风雨飘摇的外部环境下，面对企业积习难改的局面，依然举步维艰。由此可知，刘氏家族的第二代进入公司后，逐步让渡公司的所有权给其他股东以及债权团，却进一步掌控本该属于委托代理机制下职业经理人的经营权，故称之为“半家族化”的内部治理模式，这点在内部治理结构上，体现得尤为清晰。

震寰公司的第二代管理层在股份占有上并没有继承家族的份额，以致持股率不断降低，在资本掌控上再无优势可言，虽号称董事，但角色更像是委托代理人机制里的经理阶层，只不过不是从市场聘用的经理人，而是衍生于家族之中，他们更乐意接受西方的公司治理模式，并付诸实践。反观家族的第一代，却通过加入债权团，以债权人的身份继续保持对企业控制。这种逐渐弱化了企业所有权转而增强企业经营权的“半家族化”控制模式，在以震寰公司为代表的民国内地企业中较为典型。民营企业家族所有权弱化只是表象，其背后是家族第一代即原有持股人转变成了债权人，这也和武汉本地商业资本的强大不无关系。经营权的强化是家族第二代对公司治理制的大胆实践，这是因为近代公司治理精神从沿海到内地的分级扩散，出现了差序格局，内地企业根据地域差异进行主动选择和针对性的改造。完善和成熟的公司内部治理，应当是财产激励和利益激励相结合，从而在管理者和被管理者之间形成利益制约体系，“即管理者的收益决定于被管理者的努力程度，双方产生激励相容性”。①震寰公司虽采用的是股份有限公司形式，但由于资本社会化程度不高、受商业资本影响大、委托代理机制缺失，资本所有权和经营权并未完全分离，反而出现逆向生长，更像是中国传统社会的一般合伙经济组织或股份合伙经济组织，只不过震寰公司投资人责任有限，“只以自己的出资额为限”，②股东的投资风险虽然能够得到较大的保障，但也带来对企业进一步发展关注不够的问题。震寰公司内部治理的“半家族化”导致企业治理绩效不足，而其外部治理则是受多重因素影响，以致摇摆频繁难以稳健发展。

“半家族化”模式下的震寰公司在发展过程中，所有权被债权团所控制，经营权被沿海资本所染指，又处在风雨飘摇的时代大背景下，政府经常以行政命令等超常规手段直接干预企业的发展，导致公司自成立起就浮沉不定，这既是内地企业自身治理模式的局限，亦是旧时代民族企业欲求发展而不可得的缩影，同时再次证明仅仅依靠制度的嵌入而改变落后面貌的想法终究是不可行的。

【作者简介】刘岩岩，贵州财经大学经济学院副教授，南开大学经济学院访问学者，主要研究方向为中国近现代经济史。

【责任编辑：王向阳】