财政支持下的货币发行与中美新冠肺炎疫情福利比较

郭 路

中国社会科学院 经济研究所，北京 100836

孙金山

北京大学 国家发展研究院，北京 100871

一、引言

从2020年2月21日起，美国股市、债市开始下跌，一个月内道琼斯与标普累积下跌超过35%，股票市场累积发生四次熔断。美国金融市场的大幅波动也同样影响到全球商品与外汇市场：黄金、白银、铜、农产品等期货市场同时出现了不同程度的下跌，美元指数不断冲高。在此背景下，美联储在3月15日宣布利率下调1%，结合3月3日的紧急降息0.5%，使联邦基金利率降到0-0.25%区间；并在3月24日(北京时间)开启“开放式”模式，对买入的国债与住房抵押贷款支持证券(MBS)不设立额度上限。

不仅仅是美国，此次新型冠状病毒肺炎(文后简称新冠肺炎)暴发期间，各国开启了宽松的货币政策来应对金融市场的下跌，于是一些经济学家认为这次金融市场的大幅下跌是新冠肺炎疫情在全球蔓延导致金融市场的过度反映，但这种说法忽视了近十年来美国股票与债券市场所积累的风险，实际上这次美国金融危机的种子早在10年前奥巴马政府时期的财政政策与同期的美联储货币政策实施中就埋下了。本文后续将会从美国财政、货币政策的角度来分析这次金融市场大幅下跌的根本原因，并结合当前经济现状讨论这次危机对中国财政政策和货币政策的启示。

美国的资本市场泡沫积累已久，此时泡沫刺破有其根本原因，但突发的新冠肺炎疫情大大冲击了全球产业链，从而影响到实体经济，各国经济面临大面积的停工停产，IMF将2020年全球经济增速下调到-3%，其中美国-5.9%，中国下降到1.2%。在此背景下，各国也抛出了财政、货币的组合拳来应对危机。但此次新冠肺炎疫情冲击不同于动态随机一般均衡理论中对外生冲击的设定，首先本次疫情是一次突发事件，经济决策者没有预期到疫情的产生，也就没有关于疫情冲击的稳定跨期转移概率，另外这种重大公共疫情的产生跨度往往超过10年，因此也无法使用HP与HB滤波工具过滤出冲击。其次，由于疫情并没有造成资本存量的损失，只是使劳动者进行临时隔离，造成了暂时性失业并使本年度的经济增长下滑。以中国为例，在近两个月的高强度控疫下，疫情得到有效控制，代价就是一季度的GDP增速为-6.8%，但随着复工、复产的有序推进以及后续财政、货币政策的支持，疫情的影响将逐渐散去。因此本文结合之前的分析，从内生财政和货币经济增长理论的角度来探讨此次疫情对经济福利所产生的影响。

二、货币—财政机制及检验

经典动态经济理论对财政与货币的分析基于拉姆齐框架，由于在拉姆齐经济中经济增长率最终会收敛到零，因此财政与货币政策是不具有增长效应的。在财政政策方面，一次性的税收调整不会导致增长(Judd，1985[1]；Chamley，1986[2])；在增长理论中，财政支出对稳态增长率基本没有影响(Lucas，1990[3]；Rebelo and Stokey，1995[4])。在货币经济研究方面，信用货币在动态环境下是中性的，并不改变拉姆齐经济本身的配置(Lucas，1972[5]；Lucas and Stokey，1987[6])。因此在经典理论中，财政和货币政策无增长效应，只有分配效应。

在真实经济中，经济增长不仅随处可见的，财政和货币当局往往也不是相互独立，经济计划者可以同时使用财政、货币政策影响经济增长。当财政具有公共特性时，财政政策是可以导致经济增长；当货币是以财政赤字的形式(如国债)进行发行时，货币当局的货币发行就需要与财政当局相互配合(Sargent and Thomas，1987[7]；Davig and Leeper，2007[8]；Sims，2013[9])。具体经济机制如图1所示。

从图1可见，经济增长取决于具有正外部性公共性要素的持续供给(Romer，1990[10])，而竞争性个体不提供该类要素，因此需要政府来提供。一般来说，政府需通过对真实经济征税获得财政收入以保障公共性要素的供给。另一方面，在货币经济中，由于持有(信用)货币相当于放弃一部分消费或一部分投资，因此经济人(居民和厂商)是不愿意持有货币的；但当经济中存在增长时(图1的下半部分)，在现金先行的机制下，经济人会选择持有一部分货币。具体机制是：在期初中央银行发行货币后，经济人在货币市场中通过和中央银行交易其资产获得货币，随后在资产市场和消费品市场使用所拥有的货币进行交换；考虑到在下一期仍旧需要在资产市场中使用货币进行交易，当经济人预期到经济增长率(未来资本市场可供交易的资本存量也将增加)和中央银行未来的货币发行量时，其将持有一部分货币(并不在期末从中央银行赎回所有资产)；如果财政当局通过债务形式换出这部分中央银行持有的资产，这样中央银行将获得政府债务，同时政府获得资产并提供公共物品以使经济获得增长。

图1上半部分是经典的货币经济框架(Lucas and Stokey，1987)，在此框架下，由于经济将最终收敛到零增长稳态，现金先行机制使经济人会在每期的期末从中央银行中换回所有的资产(也就是说在每期期末都把货币还给了中央银行)，因此中央银行在价格稳定约束下，只能在每期期初发行固定数量的货币，货币发行没有增长。在具有经济增长和中央银行价格目标制情况下，货币存量也需有所增加，这样政府能获得更多资产以使公共品供给持续增加并稳定经济增长。

在真实经济中，人们可以很普遍地观察到货币当局和财政当局采取“共谋”的形式以发行货币(Sargent and Thomas，1987)。中国当前的货币发行正从依赖外汇对冲转向依赖政府债(张平，2017[11])；国外发达国家“政府债货币化”已成为货币发行主要机制(邓小兰和李铮，2015[12])，尤其是在这次疫情后，美联储大量购买美国政府债，导致其资产负债表迅速扩张，其资产从疫情前的4.6亿美元迅速攀升到现在的6万亿美元以上，考虑到疫情的持续，美联储仍将继续扩表发行美元。

在对疫情冲击进行福利分析前，首先使用VAR工具验证上面含有公共财政、货币发行与经济增长的动态经济机制，该机制暗示公共财政、货币发行增速与经济增长率都将收敛到某个均衡解，因此本文构建的VAR模型包含产出增速、政府公共支出增速和广义货币增速，当所得结果不含有单位根时，则各变量增速会收敛到唯一值，这意味着以上变量的真实稳态增速存在且唯一。VAR具体设定如下：

其中 Yt=[gdp,exp,m2]′，gdp、exp、m2分别为经济增速、政府公共支出增速和广义货币增速；∏i为方差协方差矩阵；Ui为随机误差项矩阵。数据选取上，经济增速、政府公共支出增速和广义货币增速分别用真实产出增速、政府在医疗和科教领域的公共支出增速、广义货币m2增速表示，数据时间跨度为2003～2018年，所有数据来自美国财政部官网和中国国家统计局官网。结果呈现如下，上标A表示美国，C表示中国。

VAR模型下美国经济增速、政府公共支出增速和广义货币增速的关系如下所示：

VAR模型下中国经济增速、政府公共支出增速和广义货币增速的关系如下所示：

在对中美两国VAR结果进行单位根检验后，发现两者都不含单位根。根据VAR理论，这意味着中美两国的经济增长率与财政、货币增长率都收敛某个值，即这些变量的增长率存在且唯一，符合上面含有财政与货币当局的内生经济增长机制对真实经济的解释。下文首先分析中美不同的经济增长机制，以及财政当局与货币当局在不同增长机制下所产生的效应，然后模拟这次疫情对两国福利所产生的影响。

三、中美经济机制比较

本文首先分析美国的真实经济增长，讨论过度联邦财政赤字与美联储货币发行所带来的后果；然后再分析中国经济机制并比较中美经济机制的异同。

(一)低速的美国稳态经济增长

美国经济高度资本化，真实增长率长期围绕稳态增长率波动。尤其是最近10年，美国高新产业的增长乏力，长期增长率呈现下降的趋势。对1990年起美国真实经济增长率进行HP滤波后，发现1990～2000年间，美国长期经济增长率(经过HP滤波后所得到的趋势项)在3%以上，从2001年起，美国长期经济增长率进入下降通道，经济增长率在2007年已下降到1.7%，随后在2008年金融危机至2014年，长期经济增长率都在2%以下，虽然2015年经济开始复苏，但即使在2018年和2019年的高速增长阶段，经济增长率也仅为2.5%左右。

表1 HP滤波后的美国真实经济增长率

在体现未来增长的固定资产投资方面，使用1991～2018年数据经过格兰杰因果检验发现，滞后两年的投资增速是当年经济增速的原因，对这两个变量回归后，发现投资增速对产出增速的影响是0.43，考虑到2016年以来，美国固定资产投资增速开始提升，但也仅达到4.0%左右，意味着美国未来经济增长率将在2%以下；尽管2018年固定资产增速达到5.1%，但该年投资所带来的增长效应会在2020年枯竭。从理论上看，美国经济真实增长率围绕稳态增长上下波动，新技术随机性的产生及其外溢效应(Aghion and Howitt，1992[13])与学习—匹配效应(Lucas and Moll，2014[14])并没有导致随机稳态增长稳定在一个较高的经济增长率上。

行业方面，在近三十年间，除了金融业在产出中的比重持续增高外，职业、科学、技术服务与教育、医疗在产出中的比重也持续增加。经济所体现出经济增长并不与经典内生经济增长相一致：要素增长率等于产出的增长率，具体体现为人力资本的增速高于经济增速(Jones and Romer，2010[15])，这意味着即使美国在增加教育、职业培训、医疗方面增速，该投入也无法同比例地推升其经济内在增长。

从表2可看出，Jones and Romer(2010)所阐述的现象，虽然联邦政府公共支出一定程度上促进了美国的经济增长，但联邦公共性支出表现出很大程度的无效率，同时来自企业研发的外溢效应的不断减少，使美国新产业更新速度下降。

表2 美国公共增速支出表 单位：%

(二)美国联邦政府财政问题

在奥巴马政府时期(2008～2016年)，名义产出增加了29%，同期联邦财政收入和支出分别增加了29%和30%；另外，自2009年金融危机以来，联邦财政支出占比(联邦财政支出/GDP)从25%逐渐收敛到20%左右，而同期国债规模却从10万亿增加到19.3万亿美元，共计增长96%，国债增速超过产出增速3倍。即使考虑奥巴马政府执政期的财政预算区间2009-2017财政年度(美国联邦财政年是从当年的10月至来年的09月)，国债规模从11.8万亿美元增加到20.2万亿美元，也增长了70%。2017年特朗普执政后，通过了减税法案，把联邦企业所得税率从35%降至21%，并分别下调了各阶段个人所得税率，虽然减税一定程度上提高了美国短期增长，但联邦收支并没有从经济增长中获得改善，美国国债规模继续扩大，至2019年底，美债规模达到22.67万亿美元，占GDP的106%，达到了自1946以来的最高点。

造成美国国债增加的主要原因有两个：美国人口老龄化带来的联邦政府在医疗方面的支出增加与美国国债利息支付的增加。人口老龄化具体体现在联邦医疗保险(对65岁以上老人或残疾人提供医疗保险，覆盖了4.4千万人口)与医疗救助(对低收入人群提供医疗保障，覆盖了5.5千万人口)的增加。医疗保险与医疗救助占联邦财政总支出的比重从2010年的19%上升到2019年的27%；另外，根据国会预算办公室预测，医疗保险、医疗救助与儿童保险计划等支出占产出的比重将从2019年的5.3%增加到2049年的9.3%。联邦财政在医疗方面的支出具有强制性(mandatory)，该部分支出按照既有的规则强制性支出，在不改变规则的情况下，国会在每年的预算会议上无需安排该部分支出。在国债利息支付方面，由于国债规模持续快速增加，其利息支出占联邦财政总支出的比重从2010年的3.6%上升到2019年的12%。

另外美国联邦和州财政支出更多的是考虑福利分配，而不是如何通过财政支出保障公共品供给以保证经济增长。以2018年联邦财政为例，其国防支出、医疗卫生、社会保险(对退休与残疾的保障)、养老金、国债利息和政府雇员工资支出等支出占总支出的80.2%，而在科学研究方面的投入仅约占1%。在这些支出中，养老金、社会保险和国债利息支出也不具公共性特征，虽然医疗卫生可以提供劳动力的健康程度，使依附在劳动力上面的人力资本尽量延续下去，但根据Jones and Romer(2010)观察，美国人力资本积累对经济增长率的贡献是递减的。另外以2018年15.7%的国防支出也很难说对真实经济具有公共性特征。在州层面上以加州为例，其用于个人的养老与医疗超过州总财政支出的65%。由此可见美国联邦政府与州政府所起的经济作用更像是一个强制保险公司：对被保险人强制征收保费，并在特定的时期，根据被保险人所缴纳的保费对其养老和医疗进行支付。

(三)宽松的货币政策

2008 年次贷危机后，美联储货币政策操作目标发生了转变，从调节货币存量、利率转向调节流动性，在危机期间不仅直接为非银行机构注入流动性，还通过财政部的“保尔森计划”与“盖特纳计划”从金融机构中购买不良资产 (黄胤英，2015[16])。随后又在2009年、2011年与2012年实行了三次定量宽松(Quantitative Easing)操作，通过购买国债和抵押贷款支持证券(MBS)给市场注入流动性；虽然在2014年10月美联储宣布结束量化宽松操作，但美联储并没有承诺以后不再使用量化宽松操作。另外2015年后美联储继续实行宽松的货币政策(刘卓识，2014[17])，从2015年后的美联储资产负债表可以看到，美联储持有的美国债券与中长期通胀指数债券都在增加，其中2015年1月持有美债2.46万亿，到2020年3月增加至2.64万亿美元，持有的通胀指数债券从985亿增加到1386亿美元；美联储从2018年8月开始持有短期债券(仅持有1亿美元)，从2019年8月猛增到30亿美元，到2020年3月该项增加至3210亿美元，同期正向回购协议(FRA)也从零增加到4419亿美元；虽然，联邦机构债券(Federal Agency Bond)、流动性互换(Liquidity Swap)等资产规模存在一定程度地减少，但美联储总资产规模从4.4万亿美元增加到4.6万亿美元，至2020年4月疫情期间超过了6万亿美元，而2011年1月其规模仅为2.3万亿美元。

美联储的货币扩张并没有提升美国的核心通胀率，次贷危机后核心通胀率长期在2%左右运行，造成这种现象的原因是美国的货币乘数与货币流速都出现了下降，货币乘数从1992年的10倍乘数下降到2007年的8倍乘数，虽然2008年前三个季度增加到9倍附近，但在第四个季度后就直接下降到7倍乘数以下，并在2018年第三季度下降到4倍乘数以下，虽然2019年有所提升，但也一直在4.5倍乘数左右徘徊；另外货币流速从2006年就呈现下降趋势，自2016年起就一直徘徊在1.4～1.5倍区间，造成美国货币乘数与流速的降低，一是因为美国经济活跃度下降，二是收入分配两极分化，高收入人群收入占比持续增加所导致的消费倾向下降(陆晓明，2018[18])。

美联储持续宽松的货币政策造成了美债的低收益率，外国投资者持有美债的份额从2015年的35%下降到2019年底的30%。在这次新冠肺炎后，美国股市、债市出现了暴跌并进入熊市，美联储继续通过购买美国国债与企业债进行货币宽松，以平稳证券市场，但事实是，美国股市早已出现泡沫，自2009年到新冠肺炎公开蔓延前，美国产出增长了约50%，但道琼斯与标准普尔指数都上涨了约3倍，纳斯达克指数甚至上涨约7倍。虽然在2010年通过了“金融监管改革法案”，但在2015年又通过了“经济增长、放松监管和消费者保护法案”，放松了对金融业的监管，大幅降低了对金融业的监管标准(郑联盛和周学子，2018[19])。考虑到美联储大量购买美国国债，拉低了美债的收益率，减少了联邦政府的偿债压力，这些超发的货币势必会最终流向实体经济，并拉高美国通胀率形成对美国居民和其他持有美元主权国家的通胀税，这事实上形成了Sargent(1987)与Sims(2013)所提出的美联储与联邦政府在货币政策与财政政策方面的“共谋”，如果说对美国居民的通胀税造成了美国国内收入再分配，但对持有美元的主权国家来说是通过通胀税赖掉部分对外债务。

(四)中国经济机制及中美比较

改革开放以后，中国经济体制变革从计划经济向市场经济不断转变，本质是市场进行要素配置。虽然都是市场配置要素，但中美经济增长是有本质区别的，中国本质上是一个计划者经济，中央计划者具有很强的经济增长偏好，中央计划者制定国家发展战略，对地方政府主导下区域的经济发展和地方治理进行评估，并根据地方官员的表现进行相应提拔，以使中央—地方委托代理与提拔制促进地方经济发展(周业安，2003[20])；另外在不断经济体制改革的情况下，形成了市场调节生产要素的机制；而在美国，联邦政府一般是无法主动干预国家长期经济发展的，企业与家庭根据自身所获得的信息与资源约束来进行经济决策，众多分散的企业与家庭形成了市场。

在理论方面，Stokey et al.(1989)[21]证明了在动态环境下，计划者经济与分散经济的配置可以是一致的，也就是说计划者经济同样可以取得分散经济所达到的帕累托配置。但在真实经济中，像中国如此的计划者经济与美国分权经济所形成的效果是有很大不同的。以财政、货币政策为例，中国中央财政更多地体现为公共性的特征，由于经济计划者具有很强的增长偏好，中央财政从全国的角度安排具有正外部性要素供给，使外部性外溢到整个经济之中以拉动经济增长，而美国联邦财政公共性的特征很弱。中国1994年以来的财政“分税制”改革的主要目标之一，是为了保障中央财政有足够的财力提供公共品(郭路、李圆圆，2020[22])。在货币政策方面，现阶段的人民币发行机制也与美元发行有本质不同，人民币的价值背书从2015年以来以主要盯住美元价值转向了以国债、地方债为价值背书，由于中国中央财政非常稳健且地方债主要以地方土地为抵押进行发行，因此人民币实际上是有价值对标物；而现在美元发行的价值背书是联邦政府财政的可持续性，当联邦赤字的增速与美国经济增长所带来的财政收入增速相一致时，美元的发行才具有可持续性，即使美元是国际货币，这种国债——美元发行的机制对美联储货币发行形成了事实的约束。但现阶段美国联邦财政赤字增加大幅快于财政收入，造成美债快速增长，美联储通过国债购买以降低国债收益率来减缓联邦政府偿债压力，势必造成美元滥发并引起通货膨胀、降低美元信用与美元铸币税的减少，从而降低美元国际地位并最终使美国回到Lucas(1972)所描述的“货币中性”状态。

综上所述，当货币政策含有价格目标制时，货币发行增速一定是需要和经济增速相一致。在美国经济增速下降，美联储这种毫无价值背书的货币滥发势必动摇美元国际货币地位；现在人民币发行与美元发行的机制是高度相似的，在中国金融市场不断开放与人民币国际化的大趋势下，这就要求人民币发行以美元超发为戒，货币增速需以经济增速为依据。

在经济增长方面，尽管中国经济终将收敛到依靠外部性外溢所带来的稳态经济增长上，但由于中国人均资本存量还处于较低水平，较低人均资本存量所导致的高资本收益率与经济增长还将维持一段时间，就使中国公共财政扩张与货币扩张具有增长基础；而美国经济增长长期在其稳态增长上波动，财政赤字和货币增速远远快于经济增速，尤其在这次新冠肺炎冲击下，美国财政与货币急速扩张，联邦财政进一步恶化与美元滥发。与此同时，中国的财政、货币政策相对稳健，中国针对疫情快速进行防治，尽快恢复经济本身。由于中美经济增长与政策机制的不同，这次疫情对两国福利的影响也有所不同，下文分析此次疫情冲击对两国福利所产生的影响。

四、疫情冲击下的中美福利分析

按照上面的经济机制，经济人使用一部分资产交换货币并根据未来的经济增长率和货币发行量选择持有多少货币；货币当局把通过发行货币所获得的资产通过债券市场转移至政府，并持有政府债。当经济增长来自于政府所提供的公共品时，此机制暗示了实际上财政当局从经济中获得了税收，在货币当局价格目标制条件下，财政增速和货币发行增速需相互匹配。本文使用Guo and Sun(2017)[23]的分析框架，该框架内生了财政与经济增长率。

(一)竞争性厂商

厂商具有如下生产函数：

根据对已有的文献的查阅，发现我国农民专业合作社的资产都不高，资产在20万到50万元之间的大约占28%，资产在50万到100万的大约占29%，从这些数据可以看出来，大部分农民专业合作社的资产都处于100完以下。所以他们的规模较小，从另一方面展现的是农民专业合作社的经营能力是不强的，由于资金的不充足，他们不敢进行更多的业务，而给农民的贷款也更多的是小额贷款，小额贷款很多时候解决不了农民的根本问题。而且农民专业合作社更多的是种植业、养殖业的合作社，也使得覆盖面较小，限制了面向农民的贷款量。

(1)

其中，Yt代表最终品的产出水平Yt、Hp,t分别表示厂商在竞争性要素市场上所购买的资本和人力资本；Gt表示第t期厂商获得的公共品(如Romer，1990)；α、γ和1-α-γ分别为资本、人力资本和公共品的产出弹性。在公共品生产满足下式：

(2)

其中，Hα,t为公共品生产所需要的人力资本。由于是公共品，厂商是可以无偿获得这部分要素用于生产，厂商生产将不再满足欧拉方程；根据公共品的非排他性特征，Gt不仅可以用于自身积累还可以用于竞争性厂商的生产。

(二)政府

政府满足预算约束，从生产中获得税收，并把税收用于公共品部门，预算满足式(3)：

Tt=τt·Yt=Gt=wα·Hα,t

(3)

其中，Tt=Gt意味着政府预算平衡，其所获得的这部分税收用于公共品部门的投入，τt为第t期政府用于公共部门所需征收的产出税率；wα为公共部门中的人力资本工资，可以证明该工资等于竞争性厂商支付给Hα,t的工资。

(三)家庭

家庭拥有人力资本、物质资本，并根据自身的预算约束决定消费Ct与人力资本投入Ht最大化其长期效用函数，人力资本满足Ht=Hp,t+Hα,t。长期效用函数如式(4)：

(4)

其中，U(Ct,ht)=lnCt+Blnht，β是家庭的时间偏好。

Kt+1=(1-τt)·F(Kt’Hp,t’Gt)+(1-δ)·Kt-Ct

(5)

其中，δ为资本折旧率。

利用模型所得到的均衡解模拟此次新冠肺炎疫情对中美经济所产生的冲击。不同于DSGE对外生冲击的设定，经济人是无法观测到此次疫情的跨期概率转移矩阵；另外疫情导致经济活动停止，但并没有对资本存量造成影响，疫情事实上导致经济中出现了大量临时性失业与经济增长率下降。为此模拟疫情导致增长率下降对中美2020年经济福利所产生的影响。按照福利的定义，使用消费者剩余与生产者剩余作为福利函数。根据Guo and Sun(2017)所给出的均衡解，对参数附值为β=0.97、δ=0.05、γ=0.31、θ=0.30；中国的资本产出弹性取α=0.64，美国的资本产出弹性取α=0.33(Mankiw er al.,1992[24])。

模拟得到中美经济增长率分别为0.06和0.027(这与中美现阶段的增长率接近)。假设此次疫情导致中美经济增长率分别降低了0-0.04和0-0.02，则两国的福利下降比例如图2所示。

模拟显示，当新冠肺炎分别导致中美经济增速分别下降4%和2%时，导致中美福利分别下降约11%和18%。这是由于相比于中国，美国经济增长率处于低水平，经济增长每降低1%，其福利损失占比要比中国的福利损失占比大。另外还可以发现，即使疫情导致本年美国经济增长为零时，其福利水平也不会降至零，这是因为美国可以通过减少当期资本存量平滑当期的福利。

综上所述，虽然此次疫情对经济增长产生较大影响，但在动态经济环境中，一方面，由于经济人会自动平滑消费，另一方面，政府会考虑消费补贴等手段，所以并不会造成当期福利水平大幅下降；当各国克服这种未预期到的冲击后，并采用更积极的公共卫生政策减少此类冲击的产生，世界经济就会很快收敛到稳态。

五、结论与政策建议

本文从内生财政、货币与增长的经济机制角度，分析了中美财政、货币与经济增长的关系，并利用这种经济机制分析了此次新冠肺炎疫情对中美福利所带来的影响,并得出三点结论。第一，美国联邦政府公共支出虽然促进了美国经济增长，但也表现出较大的无效率，创新的外溢效应不足以保证美国长期经济增长。美元发行事实上与美债价值挂钩，联邦财政的不可持续性势必动摇美元的国际货币地位。第二，由于中国人均资本存量还处于较低水平，所导致的高资本收益与经济增长还将维持一段时间，这使中国公共财政与货币扩张具有一定的增长基础；人民币发行与中国政府财政可持续挂钩，考虑到中国中央财政的稳健性与地方债发行需要以地方土地价值为锚，人民币发行是有价值背书的。第三，此次新冠肺炎疫情虽然短期对各国经济增长造成了很大冲击，但对整体经济福利的影响并不大，在各国采取积极应对后，经济会很快收敛到稳态。

这次新冠肺炎冲击与理论所认定的外生冲击有所不同，疫情造成了暂时性失业。针对疫情，中美都采取了扩张性政策，但扩张性政策的效果是有边界的，过度扩张会造成财政的不可持续与货币贬值；扩展性财政政策所产生的赤字最终需要在将来偿还，货币贬值事实上造成了通胀税。实际操作上，不建议中国向美国那样，采取大规模扩张货币和财政直补消费，中国在复工、复产有序推进的情况下，应采取适度宽松的货币政策保障市场流动性，并推进如降低中小企业税负、对消费者进行税收返还、加大公共财政支出等积极财政手段。扩张性财政与货币政策应考虑本国长期经济增长，过度扩张的财政、货币政策最终会使真实经济放弃没有真实财富支持的信用货币。在中国金融市场加快开放与人民币国际化大背景下，结合此次疫情冲击，政府公共支出更应投向那些具有外部性的生产要素，如新基建、公共卫生和人力资本等领域。