实体企业金融化、创新投资与资本配置效率研究

1（石河子大学经济与管理学院,石河子 832000) 2（兵团金融发展研究中心,石河子 832000)

引 言

2008年国际金融危机后，经济增速持续放缓，实体企业金融投资大幅增加，企业空心化可能性不断加剧 （谢家智等， 2014； 王红建等， 2017）［1，2］。金融化致使实体经济和虚拟经济之间出现结构失衡，其原因不仅来自外部金融市场环境变化，更为直接的是来自公司内在特征的影响 （柳永明和罗云峰，2019）［3］。近年来中国市场化进程不停加快，金融行业飞速发展，金融业务和产品创新使金融业利润率远超实体企业。实体经济发展方面，企业无法在商品市场获取期望回报率，因此，将用于企业生产经营以及创新发展之需的资金，过多投入到金融和房地产市场。然而，企业将稀缺资源配置于金融领域，对实体企业资本配置效率影响是否为促进或者抑制，或是否存在非均衡影响？在企业发展中，创新投资重要性不言而喻，那么其对企业金融化与资本配置效率之间的关系是否存在调节作用？

1 文献回顾与研究假设

现有研究对于企业金融化的定义主要有两方面：从企业行为效度 （资源配置角度）看，企业采取侧重资本周转的资源配置方式即为企业金融化；从企业运营结果角度 （利润积累角度）看，非金融企业金融化即企业利润更多来自金融领域的现象或趋势。目前对于企业金融化的衡量方法主要有基于资产科目 （刘珺等，2014；宋军和陆旸， 2015）［4，5］、 利润来源以及资产与负债相关性识别3种衡量方式 （王永钦等，2015）［6］。部分学者研究发现中国非金融企业金融化程度不断提高，金融化水平问题严峻 （吴军和陈丽萍，2018）［7］，但也有学者 （邓迦予，2014）［8］认为我国企业目前金融资产和金融投资比率均呈下降趋势，实体企业金融化程度并不高。

众多实证研究发现企业金融化对实业投资存在 “挤出效应” （Kliman和Williams，2015；张昭等， 2018）［9，10］， 直接影响企业投资效率 （Trivedi， 2014； 郭丽婷， 2018）［11，12］。 在一定程度上，我国经济表现出来的金融化倾向确实挤压了部分实业领域投资，抑制企业创新，最终降低了金融资源配置效率 （张思成和张步昙，2016；刘笃池等， 2016）［13，14］。 企业金融化还有可能通过致使企业股票价格崩盘，甚至影响金融市场稳定 （彭俞超等， 2018）［15］。

企业金融化是把双刃剑，在一定程度上也能够起到缓解企业融资约束的作用，进而增加企业投资收益， 提高投资率 （Agnieszka， 2013）［16］。 企业金融化也在一定程度上使资金通过影子银行体系自发地从低效企业向高效企业一端输入，缓解了融资歧视引起的资源错配，从而提高资源配置效率 （Duchin等，2017）［17］。金融资产流动性较强，实体企业可以以较低成本将金融资产变现，对实业投资进行补充，此为 “蓄水池效应”。企业金融化主要通过降低融资成本、扩大企业规模等渠道，促进民营企业生产率的提升，也可通过实业投资渠道和技术进步渠道对投资效率产生影响 （张昭等，2018）［10］。随着研究的深入，也有学者发现企业金融化与实业投资效率的关系存在非均衡性。

经文献梳理，关于实体企业金融化对企业经济发展的影响，有学者认为两者为线性关系，表现为正向促进或负向抑制作用，也有学者认为两者之间存在非线性关系。本文更倾向于后者，故提出假设1：

H1：实体企业金融化对其资本配置效率的作用是非线性的，即两者为非均衡关系。

企业创新投资本身具有周期长、金融投入大且可变性强等特点，这均使企业创新投资存在一定风险。同时，企业金融化有可能增加企业投资收益，缓解融资约束。因此，企业创新投资是否能调节企业金融化对资本配置效率的作用是一个值得讨论的问题，故提出假设2：

H2：企业创新投资比重对企业金融化与资本配置效率的非均衡关系存在调节作用。

企业所处生命周期不同，金融资产持有动机也存在差异，故提出假设3：

H3：处于不同生命周期阶段的实体企业，其金融化行为对资本配置效率影响不同。

综上，本文贡献：（1）现有研究对企业金融化定义和度量存在分歧，本文从两个角度对企业金融化程度进行测算和分析；（2）现有文献多采用交乘项方式处理企业金融化与企业发展的非线性关系，然而此方式受限制较多，故本文采用更加合理的解决结构性问题的门限模型；（3）在企业成长的不同阶段，对经营利润、金融投资利润等有不同预期，进而金融化水平也不尽相同 （陈妍村和干胜道，2018）［18］，本文拓宽了企业金融化在企业异质性方面的研究。

2 实证研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文利用非货币性金融活动占比数据找出金融化表现的上市企业，再除去以下4类企业：（1）金融、房地产类；（2）经营活动可能存在异常变动的ST类和PT类；（3）数据严重缺失；（4）总资产小于等于零。为避免异常值影响，对变量进行1%和99%Winsorize缩尾处理，最终获得924个实体企业2012～2018年的平衡面板数据，其中，成长期、成熟期以及衰退期实体企业分别为337个、415个和172个。

2.2 变量选取与定义

被解释变量：企业资本配置效率。本文采用全要素生产率测度方法，通过估算对数柯布道格拉斯生产函数残差得到实体企业资本配置效率指标：

lnYit＝α0it+α1itlnKit+α2itlnLit+α3itlnMit+εit

其中，Y、K、L分别为营业收入、固定资产净值和职工人数，中间收入M采用 “购买商品、接受劳务支付的现金”替代；i表示实体企业，t表示年度，下同。

核心解释变量：企业金融化程度。本文采用非货币性金融资产①与企业总资产比率衡量，同时加入 “其他流动性性资产”科目作为配置影子银行资产的替代变量。对企业金融化的衡量，增加了基于利润积累角度的方式，即企业金融化为企业金融收益②与营业收入的比率，但在门限模型中主要采用较为普遍的基于资产配置视角的衡量方式，基于利润积累角度的金融化作为门槛效应结果分析的数据基础。

门限变量：企业创新投资比例。采用实体企业研发支出占营业收入的比例进行衡量。

实体企业资本配置效率同样还受到企业规模、企业成长性等因素的影响，变量详细情况见表1。

2.3 模型设定

（1）动态面板模型设定

由于实体企业资本配置效率具有动态持续特征，且为了消除内生性问题，本文采用系统GMM模型初步探讨实体企业金融化对资本配置效率的影响：

其中，θi为待估计参数。 lncapefi，t-1和enfini，t-1分别表示实体企业资本配置效率、金融化程度的滞后一期值。

（2）门限模型设定

本文采用解决结构性问题的门限模型，遵循Hansen标准建模方法，在其原基础上增加控制变量并对等式两边同时取对数变换，建立如下模型：

在此模型基础上，将其扩展到双门限模型甚至多门限，建立如下门限面板模型：

其中，innoveit创新投资为门限变量，βi为待估计参数，γ1和γ2为创新投资对应的两个门限值，I（·）为指标函数，εit为随机扰动项。本文所有数据处理及模型建立均使用Stata15.0软件完成。

3 基于实体企业创新投资的企业金融化对资本配置效率影响分析

3.1 基于不同角度的实体企业金融化发展现状

基于实体企业资产配置角度的企业金融化情况，2012～2018年所有样本企业金融化程度呈上升趋势：2013年企业金融化程度略微下降，2014～2017年企业金融化程度逐年上升，2018年企业金融资产占比达到最大值且增速有所减缓；从处于不同生命周期企业的金融化程度来看，衰退期企业所持有的金融资产在其总资产中的占比远高于其余企业，成长期企业的金融化程度略高于成熟期企业。

基于利润积累角度的企业金融化情况，所有企业的平均金融收益占比从2012～2017年呈波动上升趋势，2018年略微下降，2014年和2016年急剧上升；成长期企业的金融收益趋势和所有企业趋势相近，成熟期企业除2014年金融收益占比较高外，其余年份均在10%左右；衰退期企业金融收益除2014年为负收益外，整体金融收益占比呈波动上升趋势。综合来看，成长期实体企业金融收益占比最高，其次为衰退期实体企业，成熟期实体企业最低。

图2 实体企业金融收益占营业收入比重

3.2 实体企业金融化对企业资本配置效率的初步判断

表2中分别为系统GMM、OLS和固定效应模型估计结果，GMM检验结果表明不存在二阶自相关关系和过度识别问题，且估计系数介于OLS和固定效应模型之间，故系统GMM模型设定合理。

所有样本实体企业滞后一期资本配置效率在1%显著性水平上对本期实体企业资本配置效率有作用系数为0.205的正向影响。本期及滞后一期的企业金融化水平均对本期资本配置效率有抑制作用，其估计结果在统计意义上不显著，滞后两期的企业金融化对资本配置效率有着正向促进作用。故短期企业金融化行为对资本配置效率提高作用不显著，但长期内可能由于企业调整实体资本的金融资源配置或受到企业技术创新实现提高企业生产力等影响，对提高资本配置效率的作用效果由负转正。因此，实体企业金融化与资本配置效率关系需进一步研究。

3.3 基于创新投资的实体企业金融化对资本配置效率影响的门限模型再分析

表3结果表明：以实体企业创新投资为门限变量，无论是所有样本企业还是处于不同生命周期的企业均通过单一门限和双重门限效应检验。故实体企业金融化对其资本配置效率存在双门限，即两者存在非均衡关系，假设1成立。

门限效应检验结果 （表略）显示LR似然比值均小于1%显著性水平下的临界值，表明门限模型的门限值估计与实际门限值相同，通过真实性检验。

所有样本企业门限模型拟合结果表明企业金融化对资产配置效率存在以企业创新效率为门限变量的影响。当实体企业创新投资比例低于第一门限值1.754时，企业金融化对资本配置效率的影响为-0.0000000315；随着创新投资增加，企业金融化程度的加深对资本配置效率的边际效应由负转正；当创新投资跨越更高门限1.808时，企业金融化又抑制资本配置效率的提高 （表略）。因此，创新投资能够调节企业金融化与资本配置效率的关系，假设2成立。

究其原因，当企业创新投资不足时，实体企业将有限资金过多用于金融以及房地产领域，故缺乏足够资金进行设备更新升级以及产品研发创新［1，2］，创新投资不足直接导致企业自主创新能力不能得到提高，实体部门缺少内部发展动力，企业金融化行为降低了企业资本配置效率，进而抑制企业主业发展，故企业金融化行为表现为 “挤出”效应 （杜勇等，2017）［19］。随着企业创新意识不断增强，加大研发投入，增加实体企业创新产出，此时企业持有的金融资产由于具有较强灵活性，即便企业面临融资约束的资金困境，其金融化行为在一定程度上也能预防未来用于主业投资的资金短缺情况，最终缓解企业资金压力，能起到盘活企业资金的效果［17］，从而促进实体企业更加健康协调发展［20］。因此，在创新投资达到较高水平时，企业必要的金融化行为体现为 “蓄水池”效应，可提高资本配置效率。当企业创新投资比例超过较高门限值，继续增加研发投入时，虽仍处于增加状态，市场中各企业不断争夺高技术人才或者技术，但企业创新投资边际效应逐渐减弱。相对应此时企业所处高速发展阶段，企业金融化程度也不断加深，在产业资本金融化过程中，过度金融化使企业生产模式发生了显著变化，导致企业经营活动重心由实体经营部门向金融部门转移，随着金融投资不断增加，资本逐渐脱离产业资本，金融资本占用实体产业利润，在一定程度上威胁企业实体经济地位，最终阻碍企业资本配置效率提高。

表3 门限效应自抽样检验

处于不同生命周期阶段的实体企业，在创新投资的门限条件下，企业金融化对资本配置效率的影响虽和整体样本相同，均呈现倒 “U”型非线性特征，但估计的创新投资门限值以及创新投资在企业金融化对资本配置效率影响中调节作用效果的大小和显著性均存在异质性，假设3成立。

从创新投资比例门限值大小来看，随着企业生命周期的延长，第一门限值呈逐渐增大趋势，第二门限值中成熟期企业最大，其次为衰退期企业，成长期企业最小。根据门限值还可以发现在两门限区间中，成熟期企业投资水平在3.233～25.298范围内，创新投资比例所含区间最大，其次为衰退期企业，成长期企业的正向影响区间最小。

不同生命周期的企业在经营、资本配置偏好、公司治理等方面存在差异。处于成长期的企业主要发展方向为进行大量研发投入来扩大生产规模、技术升级等，进而争取一定市场地位。此时，成长期企业面临的外部融资约束最大，外部资金可得性低，故内部资金对创新活动支持的重要性较为凸显，成长期企业在资金配置方面更偏向于创新投入。据图1、图2，成长期企业金融资产配置比例不高，金融收益占比最高，可知样本成长期企业的金融资产配置效率较高，因此，成长期企业在创新投资较低或较高时，企业金融化对资本配置效率的抑制作用较小，而在创新投资适中时，企业金融化对资本配置效率的正向影响作用较高。样本成熟期企业金融资产比例虽不高，但金融收益占比最低，整体成熟期金融资产配置效率较低，因此在创新投资约束前提下，企业金融化行为对资本配置效率的影响最大。由于成熟期企业本身实体经济实力较强，属于企业实体盈利性较高的阶段，在较宽范围的创新投资比例中，即使金融投资收益不理想，但由于资金充足，生产性投资机会较好，企业金融化对资本配置效率的影响为较强正向促进作用。当企业进入衰退期阶段，其利润率以及市场占有率均呈下滑趋势，面临融资约束较大。再者，样本衰退期企业自身的金融资产持有比例最大，但金融收益较弱，说明其金融资产配置效率较低，相对而言对创新研发的投入挤占较大。故在面临较为复杂的宏观经济环境时，衰退期企业金融活动资源的不断涌入可能会进一步推动资产价格上涨，更加剧了实体经济投资与生产性投资的收益率差距，从而削弱了实体经济投资，导致实体经济投资率逐渐下降，故很大程度上此时的企业金融化行为是阻碍实体企业发展的金融化。

为确保实证分析及结论的准确性，采用交互项检验方法对门限回归模型进行稳健性检验，检验结果与门限模型效果无实质性差异，研究结论保持不变。

4 结论与建议

本文构建相关模型，探讨了实体企业金融化对其资本配置效率的影响，以及创新投资在两者关系中的调节作用。研究发现：（1）不同生命周期且基于不同角度的企业金融化程度存在明显差异；（2）企业金融化对实体企业资本配置效率存在双门限效应。企业在创新投资较少或过多比例时，企业金融化程度越高，对企业资本配置效率的抑制作用越大，但在适宜投资区间内，企业金融化行为对资本配置效率的提高有正向促进作用；（3）处于不同生命周期阶段的实体企业，在创新投资约束下，金融化行为对资本配置效率的影响存在差异。结合本文研究结论，提出以下建议：

（1）政府应继续加大对实体企业创新投资的扶持。政府干预对企业全面可持续发展是必不可少的扶持路径，可以通过出台相应的财税政策来不断激励实体企业加大对创新活动的投入。同时鼓励企业建立和完善内部创新体系，提高创新投资效率，为实体企业的技术创新活动创建积极的发展环境。

（2）企业注重自身技术进步和转型升级，使企业金融化服务于实业投资。实体企业自身应当及时转型升级，合理有效地进行内部资源配置，使其能通过技术进步和企业家精神在实业投资领域获得更高的投资回报率，以此吸纳资本从金融市场向实业领域回流。

（3）对处于不同阶段的企业提出差异化建议。对于成长期企业来说，应集中精力提高主营业务能力，适当把握优质创新投资的时机，以企业主要生产活动和经营活动为主，扩大企业规模，更加稳定市场地位，不应对金融市场过多关注。对于成熟期企业来说，企业创新投资比例过高时，金融化行为会阻碍资本配置效率提高，因此，应在保持公司正常生产经营前提下，适度关注金融市场，科学合理地对金融化资产进行配置，提高企业的资本配置效率。对正面临着利润萎缩的衰退期企业来说，其正面临着市场淘汰，因此建议其更积极地解决企业生存的问题，不断寻找优质的发展机会或者转型机会，不宜过度依赖金融市场。

注释：

①非货币性金融资产包括：交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、长期股权投资、应收利息和应收股利。

②金融收益包括利息收入、投资净收益以及公允价值变动的净收益。