股权激励与投资不足对业绩的影响研究

摘要：投资决策是企业重要的财务管理活动之一，是公司成长和未来现金流增长的基础，投资不足不利于企业的价值的提高和长期健康的发展。高管股权激励可以协调经营者与股东之间的目标与利益，降低代理成本，从而缓解投资不足。已有的研究表明，高管股权激励可以降低代理成本，缓解企业的投资不足。本文在相关理论及研究的基础上，探讨股权激励与投资不足对业绩的影响，希望能够对相关问题的经济有所帮助。

关键词：股权激励;投资不足;企业业绩

中图分类号：F275  文献识别码：A  文章编号：

2096-3157（2020）16-0097-02

我国有关股权激励制度的实施起步较晚，尤其受2008年金融危机的影响，大量企业纷纷取消了已经颁布的股权激励实施方案。近年来，我国企业股权激励实施的积极性在逐渐增强。由于我国特有的体制背景，国有企业有着特殊的地位和作用，存在内部人控制、所有者缺位等问题，受环境不确定性的影响，高管股权激励的效果在不同的企业中可能表现出不同的作用，而对这三者关系区分产权性质的研究还有待完善。

一、相关研究文献回顾

股权激励及投资受环境的影响比较大。我国仍处在经济转轨的阶段，不确定性是我国企业所面临的环境的重要特征之一。随着世界经济整体下行以及中国经济迈入新常态，国际经济融合发展，产品技术变革，客户需求个性化加强，制造业企业作为传统行业采取了一系列譬如改革管理模式、调整产品结构等措施，这些变化都加剧了公司所处环境的不确定性，进而加剧了投资不足问题。我国学者对环境不确定性的概念主要从两个维度来解释。一是客观视角。陈博等（2011）认为企业的管理决策所基于的外部信息、资源等具有不可预测性，这种环境属性为环境不确定性。二是主观视角。邓金玉（2011）认为不确定性是由于经营者自身能力、知识的局限和对信息理解的偏差，在信息相对匮乏的时候更难以对企业的外部环境做出准确判断，从而难以做出合理的决策。另外，对环境不确定的研究维度也从早期的单一维度到Duncan（1972）提出的复杂性和动态性两个维度，再到王益谊等（2005）提出的可变性、可预测性、重要性和复杂性四个维度逐渐丰富。

区分企业产权性质后，Dongand Putterman（2003）认为，国有企业更容易在经营管理出错或投资决策失利而造成亏损的时候获得政府的支持。申慧慧等（2012）认为非国有企业在环境不确定的时候受到的融资约束更大，且由于相对缺少政府支持则比国有企业更需要多留下一些资金以应对动荡的环境可能带来的突发事件，其投资行为被剩余闲置资金的紧缩限制，进而更容易造成投资不足。

关于高管股权激励与投资不足的研究也有不少成果。目前，国内外学者们已对股权激励的有效性进行了不同的探讨。Hallan Murphy（2003）认为，期权在到期时可以选择是否行权的特点使得经营者面对期权激励时，会适度增加自己的风险承受能力，减少投资不足行为。Coles J.L.（2006）提出，经营者规避风险的态度在其工资报酬与企业股价变动产生某种联系时会被削弱，适当接受风险，缓解投资不足。在我国，股权激励能否抑制投资不足未形成相同结论。一方面，吕长江等（2011）认为股权激励制度能有效降低委托代理风险，使委托人和代理人的利益趋于一致，缓解企业的投资不足程度。宋玉臣（2017）、张庆君等（2018）也证明了股权激励的实施对投资不足的发生确实起到了约束效果。另一方面，邱曉菊（2013）、张洪辉（2015）发现其作为研究样本的企业在实施股权激励措施后的投资不足程度更重了。

二、理论基础

1信息不对称理论

信息不对称理论是指市场经济活动参与者对信息的掌握程度不同，获取较少信息的一方获取信息需要付出较高的成本而只能在信息相对匮乏的情况下做出决策，从而影响企业的经济活动。经营者与股东、经营者与债权人之间都存在不同程度的信息不对称。与股东相比，经营者直接参与企业的日常经营活动，因而掌握了更多信息，处于信息优势地位，股东对其监督的难度加大。当出现净现值大于零的投资项目时，经营者可能出于维护个人声誉等私人目的而放弃该项目，导致投资不足。另外，与债权人相比，经营者掌握了更多企业内部的相关信息。债权人会要求更高的融资报酬率来补偿由于自己处于信息劣势地位所承担的潜在成本。企业融资成本上升，可借金额减少，可能出现投资不足。

2激励理论

激励理论为解决代理矛盾提供了思路。激励理论旨在探索激发个体“追求个人目标的同时努力实现组织长远目标”的积极性与潜力的因素。

股权激励就是一项比较科学合理的中长期的激励方法，它通过赋予经营者一定的股权，将其报酬与企业业绩挂钩（马婧婷，2016）。一方面，赋予经营者部分股份，使其享有公司剩余收益索取权，一定程度上能够补偿其付出的私人成本;另一方面，经营者成为企业的股东，在做决策时会更加注重企业的长远发展，使得经营者与所有者利益与目标的趋同。有效的股权激励机制会激发经营者为公司长久的收益而努力工作的动力，进而控制代理成本，缓解代理冲突。

三、环境对投资的影响

环境对企业投资行为的影响，主要可以分为三大途径：融资方式、自主创新、宏观经济政策。新常态时期，经济社会巨变带来的财富分配格局变化与经济体制改革等变化使得制造业投资的资金来源发生了变化，不同融资方式的资金约束力不同，影响了其投资行为。目前，政府的宏观调控手段逐渐多样化，调控途径也越来越立体化，不再局限于财政政策与货币政策，还包括社会福利政策、人才政策等。

同时，对于经营者来说，依据私人成本与私人收益理论，环境不确定性使项目成功的私人成本上升，风险回避的意愿加强，抑制其投资动机。在这种不确定的环境下，获取关于投资项目准确信息、精准评估项目质量的难度加大，经营者需要花费更多的时间精力搜集掌握评判信息，以此避免投资失败对个人资本（职业前途、声誉以及个人财富）的影响。且管理者个人资本可能遭受损失的风险是无法分散的，因此管理者降低投资以规避风险的动机在环境的不确定性程度增大时会更加强烈。此外，环境不确定性的加剧要求其不断地努力学习更新自己的知识，以更好地适应环境的变化。对于股东来说，较高的环境不确定性导致其对经营者的监督变得更加困难，对经营者的实际工作情况进行量化也变得更加困难，留给了经营者把工作懈怠的主观意愿和放弃项目的原因归咎于外部的客观环境的空间，进而导致投资不足。

在我国，不同产权性质的企业在不确定环境下向资本市场、金融机构进行融资时，所受的融资约束存在差异。相比于非国有企业，国有企业在进行证券发行时，将会获得更多的政策支持，相关的证券市场监督管理机构对其发行的标准条件等会适度降低;当国有企业向金融机构进行借款活动时，往往因其所处的特殊地位借款利率会更低，所受到的限制条件也不像非国有企业一样苛刻，可借金额更多。非国有企业在环境不确定下融资更加困难的同时，还要预留更多的资金以应对环境的动荡带来的突发事件，更少的剩余闲置资金限制了企业的投资行为，加剧了投资不足（申慧慧，2012）。而国有企业出现投资失误等问题时更加容易获得政府的照顾，其增留资金的动机减弱，投资行为所受约束更小。

同时，我国的国有企业具有增加就业、促进国民经济和维护社会稳定等公益目标，其投资行为受环境不确定性的影響较小。此外，由于更加注重公益目标，国有企业的经营业绩与经营者的个人资本联系不如非国有企业密切，投资失败对经营者政治前途影响较小，因此环境不确定的加大对其私人成本的影响不大。而在非国有企业中，企业的目标是企业价值最大化，环境不确定性增加时，投资失败的可能性更高，经营者所需承担的私人成本增大，其风险回避的态度加强，从而加强了投资不足。

四、股权激励对投资的影响

企业可以采取相应的激励措施弥补管理层增加的私人成本以此来缓解投资不足的情况。

首先，随着环境不确定的增大、风险增大、股票期权的价值增大带来的私人收益在一定程度上弥补了风险增加带来的私人成本。理论上，在投资决策中，若投资成功，收益是无限的;若投资失误，损失是有限的。这种非对称性可以降低高管风险规避的程度，增加企业的投资支出。

其次，高管股权激励有利于协调股东与其之间的利益，成为替代不确定环境下进行监督的有效机制。高管获得了剩余收益索取权，与股东的目标在一定程度上相互靠拢，缓解了利益冲突，降低了代理矛盾。而且，股权激励具有的非对称的特性会对高管产生积极的激励效果，要想获得期权报酬，只能通过增加企业价值的途径，那他就会积极努力地工作，追求有利于企业长期发展的投资项目。因此，高管在不确定的环境下将自己的不作为归为外部动荡环境的动机削弱，对其进行监督的需要也被降低。

在不同产权性质的企业中，高管股权激励作为调节变量，对环境不确定性加剧的企业投资不足的抑制作用会有所区别。第一，相对于国有企业，非国有企业的委托代理问题较小。所有者缺位和内部人控制的现象在国有企业中较为普遍。国有企业股权激励方案的设计通常倾向于福利型，经营者的私人收益较容易获得，激励的效果微弱;而在非国有企业中，其股权激励实施方案的设计较为合理，更能结合企业自身的实际情况，更倾向于激励型。而激励型股权激励更能显著抑制企业的非效率投资。第二，在高管任用机制方面。我国的国有企业具有维护社会的公共职能，可能会为了社会公共利益而牺牲经济目标。且高管薪酬稳定、福利优渥，其政治前途与经营业绩往往没有密切的关系，股权激励对其吸引力降低。不同的是，非国有企业的高管会更加注重企业价值最大化目标的实现，这与他们往往是通过市场竞争选拔任命的有关。因此，股权激励在非国有企业中对高管的激励效果更大，更能缓解投资不足。第三，在股权激励的关注度方面。相对于非国有企业，国有企业的操作限制更多，条件更加严格，其实施股权激励的积极性降低。

五、建议

1努力提升企业自身能力，做到精准投资

企业长期投资应当从战略的角度出发，调整企业战略，使其更能适应环境的动荡;制定不同阶段的投资规划，并且根据外部环境的变化不断做出适当调整;同时优化企业的产品结构，完善企业的治理结构，增强其应对不确定环境的灵活性，不断提升自身能力。

2加强并完善投资决策的监督机制

企业应当保证在监督机制有效性的前提下进行投资，加强投资的有效性。具体而言，企业可以建立更具灵活性的投资考核机制，尤其对国有制造业企业而言，可以将考核标准同企业业绩相联系，经营者的薪资报酬受经营和投资成绩影响，则会在追求个人目标的同时也注重企业目标的实现。企业还可以完善任用选拔机制，通过市场的公平竞争来选拔经营者，增强其努力提升企业价值的工作积极性。

参考文献：

[1]饶品贵，岳衡，姜国华经济政策不确定性与企业投资行为研究[J].世界经济，2017，040（002）：27～51

[2]吕长江，张海平股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理世界，2011，（011）：118～126+188

[3]齐振海高管股权激励与非效率投资[J].中国经贸导刊（中），2018，（26）：84～89

作者简介：

蔡伟江，供职于浙江元通友佳汽车有限公司。