我国协议控制（VIE）的监管问题分析

摘 要：2000年，新浪赴美上市。从监管现状来看，我国关于VIE模式仅有的现行法律法规已无法适应当前的市场要求。在实践中，监管部门及法院对VIE模式的态度也较为模糊。通过转变VIE模式监管理念、完善VIE模式上市监管和事后监管与救济制度等手段，可达到构建较为完善的VIE模式监管路径的最终目的。

关键词：协议控制（VIE）模式风险;合法性;模式监管

一、问题的提出

在我国，公司想要在国内直接上市或者在境外直接上市都需要满足较为严苛的条件。对于新兴的互联网行业、数字新媒体行业（TMT）来说，想要在运行初期达到要求是非常困难的。既然不能直接上市，是否可以依靠外商投资获取发展资本呢？根据我国外资准入制度，像新媒体、互联网行业是限制外资进入的。

早在2000年，新浪赴美上市。如图1，新浪上市前一年的财务状况不仅达不到国内上市的条件，更与海外直接IPO 要求差距甚远。如果为了满足“四五六”（国内海外直接IPO的条件）要求，则新浪上市至少要延迟至2005年，寻求海外突破是唯一选择。为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径（如图2）。新浪通过VIE实现了在海外的上市，获得了发展的资本，最终也成就了其新媒体行业领头羊的地位。

此后，新浪模式随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外资本市场。[1]VIE架构带来了TMT产业的黄金十年。但是，我们在充分享受VIE模式带来发展动力的同时，我们必须充分认识该模式，分析其中的风险并且合理监管。

二、协议控制之基本理论及监管现状

“VIE结构”，即可变利益实体，也称为“协议控制”，即不通过股权控制实际运营公司而是通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。

2015年初，商务部发布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（“草案”）中，VIE架构下的外商独资企业被定义为外国投资者，其对境内经营实体的协议控制，属于外国投资。但是，2019年3月15日正式出台的《外商投资法》却对草案中的外国投资者以及外国投资的定义进行了限缩，使得VIE仍然未能离开法律规制的灰色地带。

中国政府对于VIE架构的态度一直比较暧昧，原因主要包括以下两方面：一方面，由于互联网发展需要大量资金投入，这是政府及国内众多风险投资基金在当下环境中，无法承担的巨大投入。因此，默许VIE架构存在，让这些互联网企业到海外去上市，拿海外投资者的资金来发展中国互联网事业，成为了最佳选择;另一方面，政府又深刻意识到媒体、文化、出版、互联网等属于牵扯国家意识形态的领域，如果不加以引导和监管，久而久之可能丧失国家的舆论话语权。因此一直以来，政府对VIE架构的态度较为纠结和暧昧。

三、协议控制之合法性探讨

下文将结合VIE结构的运作机制及其实质特征，对VIE结构之合法性问题进行探讨，分别从法学理论和经济法的角度进行观察。

结合前文对VIE结构的界定和分析，不难发现，VIE当中涉及的价值追求体现在效率价值、自由价值和秩序价值之间的平衡问题。但是，自由价值的保护同样至关重要，企业经营自由是市场经济之命脉。境外上市是企业自主经营行为。深言之，企业法人的经营自由如同个人自由一样。法律应当站在中立的角色去规范，赋予市场主体自由选择的权利。

经济安全和资产流失问题是“红筹上市”模式广受诟病的问题之一。[2]当然，VIE结构同样被认为是“披着假外资的真内资”。[3]然而，观察VIE结构运转的近20年，它真的危害到国家的经济安全了吗？其实也并不尽然，我们互联网公司的最终控制人仍然是创始人，百度始终在李彦宏的掌控之下。VIE不过是个法律工具，借以构建了一条融资渠道，其实际仍为中国人控制的公司。经济安全的问题何来呢？

四、完善国内监管的建议

（一）转变VIE模式监管理念

事实上，我国对VIE模式多是以形式监管为主。其次，我国的监管多集中在审批环节，而不重视对企业上市之后的监管，常有企业出现弄虚作假等违规情况，严重影响市场的稳定发展。可以看到，尽管规则制定极为严格，但我国对VIE模式实为默许。这样的监管方式忽视了真正需要严加审查之处。与其如此倒不如明确 VIE模式的法律地位及监管范围，以实现对VIE模式的实质监管，对VIE模式的监管应从“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变。

（二）完善VIE模式的事后监管制度

目前涉及VIE模式的诉讼大多都以“以合法形式掩盖非法目的”为由请求认定协议无效，再加上法院回避的态度，实践中许多VIE企业都会选择用谈判的方式解决纠纷。因此，监管部门除了要在制度上对VIE模式给予肯定，还应在司法程序上提供保障，但这一切还应依赖一套切实可行的纠纷解决机制。如香港交易所就明确提出，因VIE产生的纠纷由仲裁机构解决[4]。同时，我国境内的监管部门也应尽快出台相关法规，对VIE模式的合法性、管辖权等予以认定，给司法机关提供明确的指引，发挥司法的作用。

参考文献

[1]翁海华、尹先凯、周芳：《新浪前世及今生模式之惑》，《21世纪经济报道》，2009年06月13日。

[2]唐应茂：《私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管》，《政法论坛》2010年第4期，第162页。

[3]欧阳瑭珂：《后红筹时代的外资私募股权基金——以上市退出机制为中心》，《金融法苑》2010年第1期，第13页。

[4]香港交易所，http：//cn-rules.hkex.com.hk/tr/chi/browse.php？ type= 0&id=11126#.，最后访问时间2020年06月06日。

作者简介：

冯鑫煜（1997—），男，汉族，内蒙古呼伦贝尔，浙江理工大学法政学院，研究生在读，职称无，经济法，竞争法.