内部控制质量与企业创新投资——基于债务融资成本的中介效应研究

俞 宏

（山东工商学院 会计学院，山东 烟台264005）

一、引言

党的《十九大报告》提出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。当今中国，创新正颠覆整个传统行业制度、模式、技术和思维方式。作为技术创新的主体，企业在技术创新中发挥着举足轻重的作用。企业研究与开发（以下简称“研发”“R&D”）是企业保持技术创新能力，维持竞争优势和可持续发展能力的重要驱动力。2016年全国开展研发活动的规模以上工业企业比2015增长18.1%，投入的研发经费比2015年增长9.3%。但与发达国家相比我国基础研究投资主体单一化，企业基础研究投资比例不高。在我国基础研究经费中，政府承担了98%的经费，企业资金仅占2%，远低于美国的企业投资占比［1］，不利于科技创新的活力与持续。尤其是作为制造业大国，我们不得不面对自主创新能力弱，核心技术对外依存度较高的现状，因此，急需提高企业自主创新能力。

企业创新能力的提高依赖于建立长效的技术创新机制和企业有效管理制度。内部控制是企业管理的重要组成部分，近年来我国内部控制相关政策规范的出台，将内部控制提升到了新高度，让我们不能忽视内部控制在企业创新投资中的重要作用。那企业内部控制如何影响企业创新能力呢？对此，我们仍未可知，已有文献大多关注内部控制对对外投资的影响，鲜有关注内部控制对创新投资的影响。对于企业创新投资而言，一方面需要企业家具有冒险精神与风险承担意识，另一方面则需要足够的融资支持［2］。外部融资是企业R&D投入的重要来源［3］，但创新项目的高风险、信息不对称和投资周期长等特点，导致企业在创新活动上容易遭受外源融资短缺的难题［4］。因此，我们从债务融资成本视角出发，探讨分析企业内部控制影响企业融资成本，进而影响企业创新投资水平。我们研究的目标是要探究企业内部控制质量是否会影响企业的创新投资水平，以及内部控制质量如何影响企业创新投资。

本文可能的贡献在于：（1）基于我国强制性内部控制审计和信息披露制度，是否会影响企业行为，尤其是企业创新行为，尚不得而知，本文证明了内部控制缺陷信息披露对企业创新投资具有显著影响，为内部控制信息披露的经济后果提供了新证据。（2）从债务融资成本视角出发，揭开了内部控制对企业创新投资影响的作用机理，证明了债务融资成本的中介效应，丰富了创新投资研究的相关理论文献。（3）证明了内部控制信息质量具有信号传递的作用，不仅有助于市场参与者做出合理的决策判断，也对我国内部控制信息质量建设具有重要的实际意义。

二、文献综述

近年来，随着资本市场舞弊治理及内部控制相关理论的发展，内部控制信息披露及经济后果的研究成为理论和实务界关注的热点问题，国内外学者先后展开了相关研究。

1.内部控制与会计信息质量密切相关

内部控制质量是企业财务信息质量的风向标。高质量的内部控制能够提高会计信息的稳健性和盈余质量［5，6］，而无效的内部控制会引起有意或者无意的财务报告错报，降低盈余质量［7，8］。Ashbaugh-Skaife（2008）发现当企业内部控制缺陷被更正后，企业会计应计质量得到了提高［8］。无效的内部控制总是与信息的不确定性密切相关［9］。内部人往往利用内部控制缺陷导致的信息不对称获得更大的收益［10］。

2.内部控制质量影响外部信息使用者对企业预期经营的合理判断

内部控制质量越高，企业债券评级就越高，企业的融资成本就越低［11］，而低质量的内部控制会增加企业的债权融资成本［12-14］，这种影响一方面是影响市场参与者对企业现金流的评估［15］，另一方面是企业信息质量和内部控制质量会影响企业经营决策质量［16］。此外，Nancy（2018）发现企业宣告合并前内部控制缺陷的披露会显著降低合并后企业经营绩效和股票收益［17］。同时，企业内部控制质量的提高，也会吸引分析师的跟随，提高分析师预测的准确性［18，19］。

3.内部控制影响企业经营决策

Ashbaugh-Skaife（2009）研究发现存在内部控制缺陷的公司有更高的特殊风险和系统性风险［16］。内部控制缺陷通过影响内部管理报告，从而影响了管理业绩指导的准确性，内部控制的缺陷可能导致管理者对现金资源分配的无效性［20］。Sun（2016）检验公司投资水平与内部控制缺陷的披露之间的关系，发现收到非标准内部控制审计意见的企业显著降低了投资水平［21］。而内部控制质量越高，公司投资支出与投资机会的敏感性越高，投资效率越高［22，23］。此外，Feng（2015）和Bauer（2016）研究发现存货管理和纳税筹划分别会受到与存货和纳税相关的内部控制缺陷的不利影响［24，25］。

以上相关研究为内部控制质量及信息披露的经济后果提供了有力证据。内部控制作为企业运营的一项重要管理手段，在企业经营目标的实现，会计信息可靠性，经营的效率和效果等方面发挥着重要作用。有效的内部控制不仅能够降低企业盈余管理，降低贷款损失的可能性，也能够增加企业盈余的持续性和现金流的可预测性［26］。然而就现有研究来看，内部控制对企业创新投资影响的研究探讨较少，更缺少实证研究证据。我国上市公司内部控制的自我评价及审计信息的披露，为我们观察内部控制质量对企业创新投资决策的影响提供了契机。因此，我们从债务融资成本角度出发，尝试揭开内部控制这一重要的管理机制对于企业创新投资的影响机理，这不仅有利于提升企业创新能力，同时也有利于企业内部控制的改进与完善。

三、理论分析与研究假设

根据委托代理理论，股东、企业经营者与债权人具有不一致的利益目标，一方面股东可能会利用债权人的资金从事高风险投资项目，从而加大了债权人的资金风险；另一方面由于信息不对称，债权人难以真正了解企业的经营状况，企业提供的信息是否能够真实反映企业的经营状况，企业到期是否能够还本付息均具有不确定性，这注定债权人要承担资源出让的风险，不仅包括企业的经营风险，还包括债务人的信息风险［27］。作为债权人，要依据企业的相关信息，尤其是会计信息来评估借款人的偿债能力，会计信息是债权人评估债务人的最直接工具，而信息质量的高低也决定了债权人承担风险的大小和债务人获取资源的成本高低。

前美国证券交易委员会（SEC）主席William Donaldson在2005年发表的评论中表示，“公司只能通过可靠和完整的财务数据来赢得投资者的信任，而可靠完整的财务数据来自于企业健全的内部控制系统”。安永在提交给SEC的信中强调萨班斯-奥克斯利（SOX）法案对内部控制要求将会使公众投资者获得更加可靠、更加透明的财务报告，能够提高投资者的信心，降低发行成本，减少公司舞弊风险（Ernst&Young，2005）。可见，内部控制能够直接影响企业会计信息的质量，影响作为资金提供者债权人对企业风险和信息质量的评价。如果企业内部控制存在缺陷，就传递着信息风险和企业经营的不确定性风险。债权人就会对由此产生的会计信息质量产生疑虑，对企业的偿债能力产生认知偏差，为了弥补所承担的企业经营风险和信息风险，债权人就会提高资源的使用成本。据此，我们提出假设1。

H1：在其他因素一定的条件下，企业内部控制质量越低，企业融资成本越高，即内部控制质量与企业融资成本存在反向变动关系。

资源是企业得以生存的基础。尽管企业受制于所拥有资源的限制，但却从未打消企业获取和开发资源的热情。按照资源基础理论［28］，企业竞争优势来源在于企业特殊的异质性资源。熊彼特也认为企业需要创造一种新的生产函数，即生产要素的重新组合，以获得潜在的利润，以最大限度地获取超额收益。企业创新是对不同生产要素的重新组合，而各种生产要素的获得均需要以充裕的货币资金为前提。因此企业要创新，需要不断加大研发投入，当企业自有资金不足时，就需要通过外部融资的方式获取创新所需要的资金支持。

按照交易费用理论，企业融资作为市场交易行为，由此而产生的交易费用的高低直接会影响到企业进行交易的直接目标。Duffie&Lando（2001）分析表明贷款供给者不仅仅要求贷款者补偿基本贷款风险，也要求补偿信息不完备风险（信息风险）［29］。当内部控制存在缺陷时，债权人就会要求更高的风险补偿。由此提高的融资成本将会直接影响企业的投资决策，尤其是企业的研发创新投资决策。相比于企业的其他投资行为，创新投资具有更大的不确定性，企业要承担更大的投资风险，受制于融资成本的限制，当企业获得的资源成本较高时，企业就会减少创新投资。当企业内部控制信息披露存在缺陷时，债权人借款风险加大，将会提高贷款利息以弥补所承担的风险，而作为债务人因融资成本较高，将会减少创新投资水平。据此，我们提出研究假设2。

H2：在其他因素一定的情况下，内部控制质量越低，企业债务融资成本就越高，进而企业创新投资水平就越低，即债务融资成本具有中介效应。

四、研究设计与描述性统计

1.样本与数据来源

本文选取中国A股2010年-2016年上市公司为样本，（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除同时发行A股和B股的上市公司；（3）剔除没有研发投资的样本，同时剔除企业利息和内部控制信息数据缺失的样本，经处理后，共得到样本7 779个。本文数据主要来源于国泰安数据库。采用Stata12进行数据分析，并对连续变量在1%和99%水平上进行了Winsor处理。

2.研究模型与变量定义

（1）研究模型

根据中介效应理论，如果内部控制质量通过影响债务融资成本而对创新投资产生影响，则说明债务融资成本是中介变量，具有中介效应（见图1）。

图1 中介关系图

债务融资成本发挥效应的前提条件是：

1）内部控制质量能够显著影响企业创新投资；

2）内控控制质量能够显著影响企业债务融资成本；

3）债务融资成本能够显著影响企业创新投资。

为了检验内部控制质量通过影响债务融资成本进而对企业创新投资产生影响，本文在以往研究基础上构建以下研究模型［30-32］：

中介效应的检验方法众多，在统计检验错误和检验功效方面各有优劣，最常用的方法是逐步检验回归系数［33，34］。首先我们在控制了企业相关特征和其他变量的基础上，考察内部控制对企业研发投资影响，即检验系数β是否显著，如果β显著，证明内部控制质量影响创新投资；其次，检验内部控制质量对企业利息费用的影响，即检验θ是否显著，如果θ显著，证明内部控制质量影响债务融资成本；最后，检验内部控制质量和债务融资成本对企业研发投资的影响，如果β'和δ均显著，且β'相比较于β有所下降，说明债务融资成本有部分中介效应。如果β'不显著，仅δ显著，则说明债务融资成本具有完全中介效应。

（2）变量定义

方程（1）（2）（3）中ICW表示内部控制的质量，我们用企业披露的内部控制自我评价报告中内部控制缺陷和内部控制非标准审计意见作为衡量内部控制质量的度量指标。如果企业自我评价报告中内部控制存在缺陷或者内部控制审计报告为非标准审计意见，则表明内部控制质量低，变量ICW 为1，否则为0。R&D代表企业的创新投资水平，具体根据企业每年的研发投资比上企业营业收入来度量；Interest表示企业债务融资成本，我们用企业每年支付的利息来度量，具体计算采用企业每年的利息支出比上企业短期借款与长期借款之和来衡量。其他控制变量定义如下：

方程（1）和方程（3）中，控制变量Control包括企业规模SIZE，采用企业总资产的自然对数；企业债务情况LEV，等于企业的资产负债率；企业盈利情况ROA，等于净利润除以总资产；企业现金流情况CFO，等于企业经营活动净流量除以总资产；企业成长性变量GROW，等于企业营业收入增长率；政府补贴变量SUB，等于企业每年获得的政府补贴的自然对数；股权集中度变量CR1，我们用第一大股东的持股比例，来反映股权的集中情况；行业竞争程度，我们采用赫芬达尔指数作为行业竞争强度的替代变量，即其中Si，j，t是t年j行业内某公司的营业收入。Sj，t为t年j行业内所有公司的营业收入，HHI数值越小，反映行业竞争强度越大。高管薪酬变量Wage，我们用董监高年薪的自然对数来度量；两职合一变量DUAL，如果上市公司董事长与总经理二职兼任时，DUAL为1，否则为0；股权性质变量Nature，控股股东为国有股时为1，民营股为0。

方程（2）中控制变量包括企业规模变量SIZE，企业负债变量LEV，企业盈利情况变量ROA，现金流变量CFO，企业成长性变量GROW等，计算方法同方程（1）与方程（3）。

3.描述性统计

表1列示了2010-2016年我国上市公司通过自我评价披露和上市公司通过审计所披露出的内部控制存在缺陷样本的分布情况，可见：2010-2016年披露内部控制具有缺陷的样本共计1 963个，占总样本的25.23%，其中2010-2011年具有内部控制缺陷的样本数共计25个，相对较少。主要原因在于随着我国《内部控制基本规范》的颁布，证监会要求上市公司从2011年和2012年开始逐步进行内部控制信息的披露。从表中数据可见2012年后，披露企业内部控制上市公司大幅增加，也有更多的内部控制缺陷信息呈现在公众视野下，从2012年的25.98%到2016年35.57%，内部控制缺陷数量逐渐增加，一方面反映了我国内部控制质量还存在着较大的提升空间，另一方面也反映出了上市公司不再对企业内控存在的问题遮遮掩掩，而是通过自揭伤疤等形式正确看待内部控制存在的不足，长远来看，这必将有利于我国内部控制质量的提高。

表1 样本分布表

表2列示了变量的描述性统计结果，从表中可见，我国上市公司年度研发投资（R&D）均值为3.64%，最大值为21.52%，从平均值来看，上市公司研发投资水平并不高，企业间差别较大。存在内部控制缺陷（ICW）样本大约占总样本的25%，反映出存在内部控制缺陷的上市公司较多。企业利息（Interest）的平均值为7%，说明上市公司借款成本较高。

以公司营业收入增长率衡量的公司成长性（GROW）均值为29.41%，最大值高达467.99%，总体反映出上市公司成长性较好。以总资产收益率（ROA）均值为3.63%，现金流水平（CFO）均值为3.72%，反映出上市公司总体盈利水平和获取现金流水平并不高，亦即在一定程度上反映出我国上市公司的经营成本较高。以企业规模（SIZE）均值为22.05，最大值为25.97，最小值为19.81，总体来看，上市公司规模差异不是很大。以企业资产负债率（LEV）均值为44.31%，反映出企业资产总额中有大约44.4%是通过负债筹集而来，总体来看，负债水平较高。以 HHI的平均值为0.81%，反映出行业内竞争较激烈。以政府补贴变量（SUB）均值为16.23，最大值为23.12，最小值为7.62，反映出上市公司在获取的政府补贴方面存在着较大的差异。以股权集中度（CR1）均值为 35.50%，而最大值高达95.95%，反映出我国上市公司股权比较集中。以股权性质（Nature）均值为0.48，说明上市公司中国有控股高达48.2%，接近于A股市场一半的规模。两职合一（DUAL）平均值为0.28，反映出有28%的样本公司存在总经理和董事长身兼一职的情况。

表2 变量描述性统计表

表3 分样本统计表

表3是对内部控制披露缺陷和披露没有缺陷的公司所进行的分样本均值检验，从表中数据可见，披露内部控制缺陷的上市公司在研发投资水平方面显著低于披露没有内部控制缺陷的上市公司的研发投资水平，而利息成本方面却显著高于披露没有内部控制缺陷的上市公司利息水平，并且统计检验显著。这一定程度上说明内部控制控制缺陷影响了企业创新投资水平和债务融资成本。表中其他主要控制变量，两类公司也存在着显著区别。

五、实证结果及分析

1.内部控制质量对企业创新投资影响

首先根据中介效应测试原理，我们检验了内部控制质量对企业创新投资的影响，表4列示了内部控制质量对企业创新投资影响的实证结果，第一列是单变量回归结果，从表中数据可见，内部控制缺陷在1%水平上显著影响企业创新投资水平。第二列是在控制了企业特征和相关变量基础上进行的回归分析结果，可见，内部控制质量依然在1%水平上显著影响企业的研发投资。第三列在进一步控制了行业和年度后的回归结果，内部控制质量依然在1%水平上显著影响企业创新投资水平。从以上结果表明，披露内部控制缺陷的企业，创新投资水平显著降低，即内部控制质量越低，企业创新投资水平越低。其他控制变量中，SIZE，ROA和CFO变量均与创新投资变量显著负相关，说明对于大公司，盈利好的公司，可能本身市场竞争力较强，所以创新意识比较薄弱，创新投资较少。

表4 内部控制质量与企业研发投资

2.内部控制质量对企业融资成本的影响

表5中列示了内部控制质量对企业融资成本影响的实证结果。表中第一列是单变量检验结果，结果表明内部控制缺陷与企业借款利息费用显著正相关。第二列是增加控制变量后的检验结果，内部控制缺陷依然在1%显著水平上影响企业利息费用。第三列是控制了行业和年度因素之后的实证结果，内部控制缺陷在1%显著水平上影响企业利息费用支出。

表5 内部控制质量与企业债务融资成本

以上结果表明，当企业披露内部控制缺陷时，即内部控制质量降低，企业借款利息支出显著增加。这在一定程度上验证了假设1，这也与已有的实证结果一致。

3.内部控制质量与企业借款利息对创新投资影响——债务融资成本的中介效应

我们在前两个检验的基础上，进一步分析债务融资借款利息的中介效应，表6中列示了实证研究结果。其中第一列为内部控制质量和借款利息对创新投资的影响检验，第二列是在控制了相关变量基础上的检验，第三列为进一步控制年度、行业后的检验结果。从表中检验结果可见，无论是单变量检验，还是增加相关控制变量和行业、年度控制变量检验，内部控制缺陷和融资利息都显著影响企业创新投资水平。为了确定融资成本的中介效应，我们需要比较内部控制变量的系数，如果内部控制变量系数发生变动，说明债务融资成本具有中介效应。我们将表6的结果与表4对比发现，内部控制变量均发生了变化，在单变量检验中，由-0.92变为了-0.87，在控制了其他变量、行业和年度变量后的检验中内部控制系数由-0.27变成了-0.24，在增加了借款利息变量后，内部控制变量系数的绝对值均在变小，说明内部控制通过对企业利息费用的影响分散了对企业创新投资的影响效应，企业利息支出起到了中介效应作用。但从数值上看，债务融资成本发挥着部分中介效应，不属于完全中介效应，事实上完全中介的情况是很少的（Baron&Kenny，1986；Iacobucci，2008），一定程度上验证了我们的假设2。

此外，为了保证结果的稳健性，我们改变创新投资的度量指标。Stiglitz&Weiss（1981）研究发现企业通常一半以上的研发支出都是支付研发人员的工资［35］。因此，企业研发人员的多少，一定程度上能够代表企业创新投资水平，我们用企业研发人员占企业全体人员的比例来反映企业的创新投资水平，对模型（1）（2）（3）重新进行检验，研究结论依然成立。

表6 债务融资利息的中介效应检验

六、研究结论与启示

创新是企业获取核心竞争力的重要手段，如何提高企业的创新能力，使企业处于竞争不败之地，一直都是全社会关心的话题。创新需要企业不断的加大研发投入，然而创新投资具有风险高、周期长、见效慢、收益不确定性的特点，这就造成了不同企业创新投资水平具有较大差异。我们从债务融资成本视角出发，探讨了内部控制质量对企业创新投资的影响机理。内部控制作为企业预防、发现和纠正风险的重要机制，不仅会影响企业本身的经营决策，也会影响外部信息使用者的投资决策。本文利用中国上市公司2010-2016年度数据，实证检验了企业内部控制缺陷使债务融资成本显著提高，受制于企业融资成本的限制，披露内部控制缺陷的企业会降低企业创新投资水平。由此可见，债务融资成本在内部控制质量与企业创新投资中发挥部分中介效应。我们发现，当企业披露内部控制存在缺陷时，企业将会面临更困难的融资环境，更高的融资成本，这将会导致企业创新投资不足。

本文分析了内部控制质量对企业创新投资的影响及作用机理，拓展了我们对内部控制信息披露经济后果的认识。尽管上市公司被强制性要求披露内部控制自我评价和审计信息，但这种强制性信息披露依然具有信号传递作用，内部控制缺陷会显著提高企业的外部融资成本。因此，就企业而言，提高内部控制质量，有利于降低企业债务融资成本，会增强企业的创新能力；而对于市场的投资者而言，创新意味着企业更强的生命力，更广阔的发展空间和未来更高的投资回报，显然，内部控制质量是影响企业创新投资水平的重要因素之一。