金融抑制与经济增长

邵宇

金融改革既要实现利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷分配、逐步放松资本账户管制、加大金融服务业开放力度，也要提高直接融资比重，健全多层次资本市场的功能。

金融抑制与经济增长并非简单的正向或负向的线性关系，而是U型的非线性关系。金融抑制对于经济增长的影响有两个截然相反的解释，一个是麦金农效应（McKinnon，1973），另 一 个 是 斯 蒂 格 利 茨 效 应（Stiglitz，1994）。麦金农效应是负向的，主要强调的是金融抑制降低了金融市场的配置效率，阻碍了金融深化;斯蒂格利茨效应是正向的，認为金融抑制有助于储蓄转化为投资，而且有利于维护金融稳定。

大量实证研究结果显示，金融抑制对低收入国家、中等收入国家和高等收入国家经济增长的影响分别是：不显著、显著负效应和显著正效应。这是因为，对于低收入国家，金融抑制政策有助于维护金融稳定和以较高的效率将储蓄转化为投资，斯蒂格利茨效应占主导，故金融抑制可能会带来净的正向效应;对于中等收入国家，麦金农效应的主导作用更加凸显，金融抑制整体上体现为负效应;对于高收入国家，金融抑制的产出效应又可能转为正值。一个解释是，由于金融具有明显的顺周期性，即使是在发达国家，过度的金融自由化和监管缺位时的金融创新可能引致金融市场的大幅波动，比如2008年美国的金融危机就是一个案例。

改革开放以来，中国金融抑制环境明显改善，金融抑制指数从 1980 年的 1 降到了 2015 年的 0.6。然而，至今为止，这个指数不仅高于中等收入国家的平均水平，还高于低收入国家的平均水平。由于中国已经从低收入国家转变为中等收入国家，金融抑制对经济增长的净效应可能为负，取消金融抑制就能推动经济增长。不少经济学家的实证研究也证实，金融抑制对中国经济的影响已经出现了拐点，即由过去的正效应变为负效应，这个拐点大致是2010年。

中国的金融抑制性环境的形成与中国渐进改革路径有关，也与工业化政策导向有关。长期以来，国内都偏爱一种有利于快速工业化的政策环境，这不仅表现为农业部门向工业部门的补贴，也表现为劳动要素向资本要素的补贴，其具体的实现方式就是金融抑制和强制性储蓄。我们惯于从增量上去强调中国的高储蓄和高投资率对经济增长的贡献，却较少从存量角度旗帜鲜明地指出银行资本定价效率的缺失和扭曲所带来的效率损失。金融抑制不仅导致了金融市场资本配置效率的下降，也抑制了内需，改革金融抑制体制是进一步释放改革红利的重要来源。

中国经济增速下行的必然性逻辑是建立在传统的以投资驱动和出口拉动为主体，以金融抑制为条件可以压低资本成本和强制储蓄的模式之上的。从改革的角度来说，有多少政策扭曲，就会有多少改革的红利，也就能释放多少潜在的GDP。关键的问题是，改革的决心和实践方案科学性。

随着GDP总量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策对GDP的贡献已经由正转负，GDP的进一步提高要求供给侧动能由廉价要素投入转变为全要素生产率的提升和创新驱动，这就要求与之相匹配的金融市场配置效率。研究表明，相较于银行信贷融资而言，权益类融资更有助于促进创新。我们认为，中国金融改革的方向是确定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷的分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业的开放等;另一方面，就是要提高直接融资比重，健全多层次资本市场的功能。这些都是金融供给侧改革确定性的方向。