短期国际资本流动的风险性与应对策略

尚游

摘 要：近年来，随着我国不断开放资本市场，降低对资本账户的管制，越来越多的视线开始聚焦短期国际资本流动可能给我国带来的冲击。本文首先介绍短期国际资本流动的概念，并结合实际分析短期国际资金流动可能对经济体造成的影响，最后讲述不同国家应对短期国际资本流动的策略以及对管理短期国际资金流动的建议，以助力国家维护金融环境稳定。

关键词：短期国际资本流动;货币危机;金融稳定;应对策略

中图分类号：F74 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.27.017

1 短期国际资本流动具有高风险性

短期国际资本又称为“热钱”，是指距到期日不足一年的国际资本，短期国际资本中，以国际投机资本最多。一方面，发达国家国内投资报酬率较发展中国家及新兴市场国家偏低，存在资本过剩的情况;另一方面，发展中国家国民经济结构扭曲亟须资金进行改造，于是，许多短期国际资本由发达国家涌入发展中国家及新兴市场国家，给这些脆弱的经济体造成了不小的冲击。

1.1 短期国际资本流动引起资本流入国产生经济泡沫

短期国际资本流入一国，往往会通过信贷系统进入房地产或股票市场等风险较高的领域，使房地产、股票价格上涨。这实际上吹大了房地产市场与股票市场的泡沫。比如，1985年9月，“广场协议”的签订使得日元对美元升值幅度高达86.1%，大量热钱涌入日本房地产与股票市场，对金融泡沫的产生起了助推作用。

泡沫未碎的时候，整个市场显得欣欣向荣。投资者自信地把一笔又一笔的钱投进市场，这使得泡沫继续膨胀。尽管泡沫会带来高收益，但它本身的风险性也是骇人的。然而高收益在前，劝投资者及时收手往往不容易。

泡沫越大，市场也就越脆弱。当泡沫膨胀到极限时，任何一点风吹草动都可能戳破它，以致经济从高位垮塌下来。当经济形势出现这种逆转，本就不打算久留的资本会迅速撤出，这无异于雪上加霜。撤资会加剧金融资产价格的下跌，加速泡沫破碎，使原本可以被挽救的经济瞬间沦陷。另外，短期国际资本流动本就具有快进快出的性质，更兼受心理因素影响大的特点，即使资本流入国经济形势没有发生明显改变，也有可能大量撤出资金，造成资本流入国金融市场动荡。

1.2 短期国际资本流动引起系统性风险提高

一国涌入大量资金会使得该国市场利率降低，进而推动股票、债券等金融资产价格上涨。资本追逐利润的本能会使大笔银行贷款向这些资产倾斜。与此同时，利率下降使得跨境资本无法再实现高利差收入，于是外资撤出，金融资产价格迅速下跌，这有可能引发金融风暴。此外，银行不良资产比例也会随之升高，再加上整个金融体系关系密切，早已形成你中有我，我中有你的格局，于是银行内部的金融风险有可能传染整个金融体系，引起系统性风险大幅提高。也就是说，其破坏性极有可能与2008年美国次贷危机一样大。

1.3 短期国际资本流动降低货币政策有效性

由货币三重困境可知，汇率稳定、自由的资本流动以及货币政策的独立不可能同时实现。在我国实行有管理的浮动汇率制的背景下，自由的资本流动与货币政策的独立性在一定程度上能够共存，它们形成了一种部分资本流动、部分汇率稳定、部分货币政策独立的组合状态。但是，由于短期跨境资本流动的存在，货币政策的有效性会被削弱，例如，当我国经济过热时，中央银行将通过提高利率抑制投资势头，然而利率的提高会吸引境外资本流入，这势必会抵消一部分高利率抑制投资的作用。

1.4 短期国际资本流动造成货币危机

短期国际资本流动造成货币危机最典型的例子是索罗斯冲击泰铢。在这场博弈中，泰国政府为了维持固定汇率抛光了所有外汇储备，不得不宣布放弃固定汇率制、实行浮动汇率制，这使得泰铢迅速贬值。索罗斯盆满钵满离开泰国，而人们对泰铢的信心却倍受打击，泰铢的国际地位也一落千丈。

我们国家也曾受过索罗斯量子基金的冲击。香港回归后不久，国际炒家便盯上了这个地方。面对投机者的来势汹汹，时任香港金融管理局总裁任志刚最初选择用拉高利率以提高投机者的融资成本的方法来应对。这一招在被金管局拿来对付國际炒家时曾屡屡奏效，然而这一次金管局并没有成功抵挡住索罗斯做空港币的攻势。

事实上，索罗斯攻击香港所用的招数比攻击泰国等要复杂得多。他先囤积低利率港币，推高港股，做空股指期货，接着疯狂抛售港元，迫使香港金管局提高利率来维持联系汇率，而高利率又会引起股票价格与股票指数下跌。同时，索罗斯还在股价高位逐步抛出股票，这使得许多香港本地投资者追随他的脚步，股票价格与股票指数进一步下跌。若香港金管局不采取救市手段、不接受大陆的帮助，索罗斯会凭借做空股指期货大赚一笔，那对香港地区、对整个中国的打击将是巨大的。

国际投机资本从来没有在金融市场上偃旗息鼓过。据20世纪90年代后期IMF估计，已经有超过72万亿美元的国际投机资本活跃在全球金融市场上，每天有近两万美元的国际投机资本在国际金融市场上寻找容身之地，而这只是30年前的数据。另外，国际投机资本大都给交易加杠杆，也就是说，一家金融机构的少量保证金就可能对一国金融市场产生巨大影响。

国际投机资本向来与货币危机挂钩，1992年欧洲货币危机、1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机中都有国际投机资本的身影，甚至很多人认为1997年亚洲金融危机爆发的直接原因就是国际投机资本的冲击。因为这种恶意炒作的破坏性极大，因此，这种国际投机资本流动受到的诟病也最多。

2 短期国际资本流动的优势

当然，短期国际资本流入并不只有消极影响，这也是大多数国家对短期跨境资本流入并不完全排斥的原因。利用短期国际资本可以改善资本流入国的国际收支，比如，1980～1990年，印度经常项目出现持续扩大的逆差，由17.85亿美元扩大至70.36亿美元，印度政府曾试图通过扩大外债项下资金流入缓解国际收支逆差。另外，短期国际资本的套汇、套利行为有利于创造“一价定律”的条件，进而使市场汇率、市场利率趋于合理。还有，新兴市场国家人民往往对本国证券市场缺乏信心，而引外资入证券市场有利于带动本国证券市场蓬勃发展。

鉴于短期国际资本流动既有积极作用又有消极作用，因此，如何利用与监管短期国际资本流动，最大限度发挥其优势，隐藏其劣势，使其更好地为本国经济发展服务就成了一个热门问题。

3 如何管理短期国际资本流动

相较于市场足够庞大、能容下足够多投机资本的发达国家，新兴市场国家在面对短期国际资本流动时必须更加谨慎。过分遏制短期境外资本流入可能使国家错过发展机遇，而不加选择、不加节制地引入外资很有可能给国家带来巨大伤害。

3.1 外国管理短期国际资本流入的方案

3.1.1 巴西的托宾税

就解决国际投机资本问题，美国经济学家J.Tobin提议对外汇交易活动征税，这一税种又被叫作托宾税。因为短期国际资本对经济指标的反应弹性较大，因此托宾税能在对长期资本流动影响不大的条件下抑制投机行为，避免對资本流入国的金融环境造成影响。

巴西是运用托宾税维护金融环境稳定的典型国家，它能根据外资期限和外部金融环境灵活调整税率，使短期国际资本流入对其影响尽可能小。受益于这种相机抉择的金融交易税政策，巴西在1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2008年次贷危机中受到的冲击与其他国家相比较小。

3.1.2 智利的无息准备金制度

在缓冲短期国际资本流入对本国金融环境影响这一方面，智利的经验也十分丰富。与巴西不同，智利建立了无息准备金制度。智利政府于1991年宣布，对所有没有带来资本存量的、超过10万美元的对外债务，其持有期至少为一年，并对其强制提取为期1年的无息保证金。准备金率最低时为10%，最高曾达到30%，后来，智利政府还规定保证金必须以美元形式持有。这种渐进的、灵活的管理制度有效维护了智利的金融稳定，使其在面对墨西哥金融危机与亚洲金融危机时所受影响较小。

3.2 管理短期国际资本流入的中国道路

2015年来，在管理短期国际资本流动方面，中国人民银行也采取了许多措施。

3.2.1 调整远期售汇外汇风险准备金率

由于短期国际资本流动与汇率具有联动性，因此管理短期国际资本流动可以通过调节汇率达到目的。当人民币对某种外币有贬值压力时，企业可以通过与银行签订远期外汇合约来防范未来人民币贬值的风险，这时，银行应在即期市场上抛售人民币买入外币，这是一种典型的顺周期行为，并且极易产生“羊群效应”，会进一步增大人民币贬值压力。

2015年8月11日，中国人民银行发布声明表示，自2015年8月11日起，人民币兑美元汇率中间价报价应参考上日银行间外汇市场收盘价、上日一篮子货币汇率变化以及外汇供求情况进行微调，声明一出，外汇市场就出现了过激的波动，为缓解这一现象，中国人民银行开始对代客远期售汇业务收取远期售汇外汇风险准备金，准备金率定为20%，即金融机构须向中国人民银行交远期合约签约额的20%。这种方法可以抑制银行做远期售汇业务的积极性，降低银行远期外汇合约的供给，抑制外汇市场过度波动，进而防止短期国际资本外逃对我国金融体系造成冲击。此后，随着中国经济增长协调性增强，外汇市场逐渐恢复正常，于是中国人民银行又将准备金率调整为0。2018年，受贸易战影响，外汇市场出现顺周期波动迹象，2018年8月6日，中国人民银行将远期售汇外汇风险准备金率从0再次调整到20%。观察中国人民银行官网一美元折合人民币（平均数）数据可发现，尽管2019年8月一美元折合人民币破7，但在2018年8月到2019年7月这一时间区间内，准备金率的上调还是对稳定人民币对美元中间汇率起了很大作用。

3.2.2 由投注差过渡到全口径跨境融资宏观审慎管理政策

2016年5月3日，中国人民银行决定将全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大到全国范围，这意味着“投注差”政策不再适用，资本项目可兑换更进一步。对比投注差政策和全口径跨境融资宏观审慎管理政策可知，投注差指标指外资企业投资总额与注册资本之差，借用外债额度不能超过投注差，而全口径跨境融资宏观审慎管理使用的指标是跨境融资风险加权余额，具体的。

跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限。

跨境融资风险加权余额=Σ本外币跨境融资余额*期限风险转换因子*类别风险转换因子+Σ外币跨境融资余额*汇率风险折算因子。

跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。

从两种指标的计算方法来看，全口径跨境融资宏观审慎管理政策的灵活性要远远高于投注差政策。另外，“投注差”政策只适用于外资企业，而对于中资企业，借外债的门槛更高、手续更复杂，因此投注差政策背景下的中资企业一般不借外债;而对于全口径跨境融资宏观审慎管理政策，则对中资企业、外资企业统一口径，不再区别对待。

一方面，全口径跨境融资宏观审慎管理政策较投注差政策放松了对短期跨境资本流动的限制，能更充分发挥跨境资本的积极作用，降低融资成本与融资难度，带动国内企业技术、创新发展;另一方面，中国人民银行可以通过调节跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数以及各种风险转换因子管理短期跨境资本流动，能更有效防止恶意投机资本流入。

3.2.3 引入逆周期因子

2017年5月，为缓冲汇率顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员在原来的人民币兑美元汇率中间报价模型中引入了逆周期因子，这一举动有效缓解了汇率的过度波动。2018年1月，随着外汇市场运行趋于平稳，又逐渐将逆周期因子恢复为中性。

4 管理短期国际资本流动的几点建议

我国于1996年接受IMF第八条款，实现经常账户可兑换，但一直谨慎对待资本项目可兑换。从亚洲国家对索罗斯量子基金的招架不力来看，资本项目可兑换如果与对外资的监管不配套，会产生严重后果，这也是我国并未完全放开资本项目可兑换的原因。处理短期国际资本流动，要有正确的思路。

首先，要合理、有效利用外资，就必须对不同外资进行有区别的控制。对外资进行监管的政府机构应了解每一笔外资入境的意图，并制定划分外资性质的指标和区间，将衡量一笔外资究竟是正常还是恶意落实在不会说谎的数字上。

其次，要清楚每一笔外资的源头，警惕外资“批皮”流入境内。国际资本多具有隐蔽性，有的外资有可能披上中资的“外衣”以逃避有关部门的监管。因此，要提高有关人员识别资金性质的能力，降低国际资本混入国内的可能性。

最后，要不断创造适合开放资本市场的环境。提高金融产品定价效率，有质量地扩大金融市场体量，推进金融市场成熟，才能使我国金融市场有效消化国际投机资本的冲击。

5 结语

外资向来是一柄锦上添花、落井下石的利器，无锦可添花却有井可下石的时候，一定不是放任资本随意流动的好时候。我国要进一步开放资本市场，就必须准备好一切外部条件，让国际资本更好为国家发展做贡献。

参考文献

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