中国建材水泥资产重组拉开序幕海螺水泥或迎最强对手天山股份

叶文辉

时值8月，梅雨季临近尾声，全国水泥需求有望扭转，预计价格反弹序幕由此拉开。近期，长三角沿江地区熟料价格率先反弹，8月4日-6日江苏南京和镇江地区主要厂家相继上调水泥价格，长三角的调价有望为水泥股行情推波助澜。与此同时，近期全国最大建材企业中国建材正在推进重大资产重组事宜。重组主题叠加景气复苏，水泥板块三季度或有较大的发挥空间，重点可以留意中国建材、祁连山、宁夏建材、天山股份等上市公司。

中国建材重组“锋芒毕露”

谈到建材龙头，大多数人第一时间联想到海螺水泥。实际上，随着2016年中国建材和中国中材合并的完成，中国建材成为建材领域无可撼动的“航母”级企业，在水泥、商品混凝土、石膏板、风机叶片、玻璃纤维等领域，公司都拥有着全球第一的产能。只可惜从股价表现来看，中国建材目前仍处于“破净”的尴尬局面，与海螺水泥高达2.5倍的PB有着不小差距。

市场之所以“不待见”中国建材，除了水泥行业未来没有太大的想象空间外，更多在于公司较低的经营效率以及较高的负债率，但这些偏见有望成为攫取超额收益的源泉。随着本次中建材重组的开启，体系内上市公司有望迎来持续的估值修复。

其中，本次重组的水泥资产无疑是重估的重头戏。天山股份作为一个市值不到200亿的小公司，在收购中建材旗下的水泥资产后，熟料产能将从3000万吨跃升至3亿吨，从而超越海螺水泥成为A股最大的全国性水泥企业，光凭这点就能挑动市场的心弦。

更大的预期差来源于资产减值、利息费用等项目持续改善。长期以来，中国建材的成本费用居高不下，吨成本220元，高于海螺水泥180元/吨的水平;中国建材吨费用近90元，几乎为海螺水泥的三倍，原因在于中建材旗下水泥业务负债率较高，导致中国建材在2013-2018年间每年的利息支出都高达百亿;加上近些年水泥行业进行了大规模产能置换，中国建材每年都有数十亿的资产减值。

但目前水泥行业的整合已进入尾声，本次天山股份收购前，中国建材水泥资产的历史包袱便已基本得到清理，2019年中国建材的经营性现金流已高达600多亿，远高于百亿出头的净利润。在充沛现金流及A股上市的双重提振下，中国建材及天山股份未来三年内或许就能看到可观的盈利弹性;与此同时，尽管同属中国建材集团的祁连山和宁夏建材不在本次重组范畴，但不妨合理推测，中国建材的水泥资产整合或将分步走，因此预计两家水泥企业的股价也将获得正向催化。

西北地区水泥迎“景气拐点”

另一方面，即便没有重组的消息刺激，西北地区水泥行业也是目前景气绝佳的区域。从需求来看，今年以来新疆和甘肃两地为代表的西北基建有较为明显的发力;随着疫情的缓解，近期西北水泥需求有望超预期，但推动西北水泥景气上行的关键一环还在供给。

一直以来，由于西北及距离较近的内蒙古地区覆盖全国4成的PVC产能，其配套所形成的电石渣水泥长期低价销售，导致西北地区水泥的供需格局一贯不如华东及华南地区。直到今年4月，随着内蒙电石渣企业与传统水泥企业产能置换方案正式出台，西北水泥供给困局才迎来解决之道。

目前在中国建材、冀东水泥、上峰水泥等大型水泥企業的主导下开始严格执行减量置换，可以看到该区域水泥库存持续改善，目前已降至全国最低水平，同时当前西北水泥的均价也超过去年的峰值水平，后续景气上行预计将给西北水泥龙头带来高弹性。巧合的是，新疆水泥龙头天山股份、甘肃水泥龙头祁连山以及宁夏水泥龙头宁夏建材，也都是中国建材集团旗下的上市公司。

从投资角度讲，目前主要水泥股标的市盈率都在10倍左右，基本处于估值的中枢分位，因此后续股价的扩张，除了来自于景气、主题带来的估值扩散外，还有供需格局向好所带来的业绩改善，因此后市仍可保持乐观。其中，中建材系的上市公司都将迎来系统性配置机遇，但机会最大的可能还是港股中国建材本身。不仅因为中国建材目前估值仍处于较低水平，更大的原因在于公司短中长期都有清晰的投资逻辑：短期看“现金牛”水泥业务及整合重组会带来估值修复，中期看骨料及混凝土业务发展，长期看新材料的布局。