资管新规延期整改压力仍存

方斐

适当延长资管新规过渡期可以推动资管存量业务整改平稳进行，缓解疫情对资管业务的冲击。

7月31日，央行发布公告称，考虑到2020年以来新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）过渡期由原定 2020年年底延长至2021年年底。总体而言，资管新规过渡期延长符合市场预期，既满足实体经济融资的需求，又缓解金融机构压力，提振市场信心，对实体经济和银行均构成利好。

对实体经济而言，相关融资主体还款压力减轻;对银行而言，转型压力边际缓和，腾挪空间增大。最近几年，在严监管的政策压力下，银行业资管业务转型面临较大的压力，尤其是股份制银行和城商行压力相对更大。而此次资管新规延期政策的落地，让处于转型重压下的银行可以稍微喘息一下。

事实上，资管新规过渡期延长问题一直备受市场关注，特别是在2020年疫情以来的复杂经济环境的背景下，过渡期延长是大势所趋。2020年以来，新冠肺炎疫情对全球经济造成严重冲击，部分企业生产经营困难加剧，以资管新规对市场的影响力度之大，按时到期结束过渡期对市场和金融机构都会形成巨大的冲击，可能损害当前趋于稳定恢复的实体经济。因此，市场对资管新规过渡期延长已经存在一定的预期，此次延长过渡期便是兑现市场预期。

而适当延长资管新规过渡期可以推动资管存量业务整改平稳进行，缓解疫情对资管业务的冲击，有利于缓解金融机构整改的压力，同时为金融机构培育规范资管产品提供宽松环境。过渡期延长能够为资管机构进一步提升新产品投研和创新能力、加强投资者教育和长期资金培育提供更好的环境和条件，有利于支持资管产品加大对各类合规资产的配置力度，推动金融市场的平稳发展。

此次资管新规过渡期延长至2021年年底，是经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定。较之前的资管新规，此次资管新规过渡期的延长涉及部门增加，主要原因在于此次政策安排是综合考虑疫情冲击、宏观环境、市场影响、实体经济融资等多方因素后进行调整，目的是为了稳定对实体经济的融资供给，提高金融对实体经济的支持力度。中国当前实体经济企业资金链仍面临较大的压力，因此，适当的延长资管新规过渡期时间，有利于实体经济资金的可获得性。

在实体经济融资体系中，一方面，地方政府和重大项目的融资大部分通过资管行业进行，且方式多为非标类融资、期限较长，延长过渡期可以给地方政府和重大项目一些缓冲空间;另一方面，民营企业当前融资困难，要通过金融体系支持民营企业从客观上要求资管新规适当延长过渡期，进一步拓宽表内融资空间，从而满足民营企业融资需求，减小民营企业资金链紧张的压力。

从政策本身来看，资管新规顺延1年，缓解了资管产品处置对市场冲击形成的不确定性。适当延长过渡期能够缓解疫情对资管业务的冲击，有利于缓解金融机构的整改压力。“过渡期适当延长+个案处理”的政策安排，既能保证过渡期内存量资产的有序处置，又给予了相关机构一定的灵活性。

整体延期和个案处理

此次延长资管新规过渡期1年至2021年年底，并非完全一刀切，而是采取“整体延期+个案处理”的方案，以保障资管业务改革的平稳过渡。

具体来看，私募资产管理计划、证券公司大集合资产管理产品的整改计划同步延期，而公募理财债券基金、公募分级基金的规范整改不作延期。自2018年4月资管新规发布以来，由于涉及到的存量资管产品规模较大，资管新规按照“新老划断”的原则设置过渡期。此次延长过渡期至2021年年底，是基于经济环境和整改现状的综合考虑，由于新冠疫情对实体经济的冲击，一些投资项目原有还款安排面临调整，适时缓解金融机构整改压力，有利于保障资管业务改革平稳过渡。

此外，过渡期延长幅度设置仅为1年，是为了在考虑疫情影响的同时，尽快实现资管行业的转型，对于在2020年年底提前完成整改任务的金融机构，相关部门将在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面给予适当激励。对于2021年年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并采取差异化监管措施。

尽管资管新规颁布已经两年多，即使剔除此次疫情的影响，中国资管行业转型远未达预期。例如，资管新规要求资管产品由預期收益率模式向净值化管理模式转变，而根据银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《中国银行业理财市场报告（2019年）》，2019年净值型产品余额占非保本理财产品余额的比例仅为43.29%。适时调整过渡期，将过渡期与目前转型进度进行匹配，能够保证资管业有序转型及新老产品顺利衔接。

根据财信证券的分析，此次资管新规过渡期延长最直接反映出当前资管行业存量资产整改规模过大，资管业务规范转型面临巨大压力，同时监管的容忍度也有所提高。据统计，目前需要整改的存量资产规模应在50万亿元左右，其中，央行公布的社融数据显示，截至2020年6月底，委托贷款和信托贷款合计18.54万亿元;根据证券投资基金业协会和信托业协会的统计，截至2020年一季度末，券商定向资管计划和单一资金信托合计为 15.67万亿元;市场上其他资管产品规模约为15万亿元-20万亿元。

为压实金融机构主体责任，在存续过渡期间，金融机构要锁定待整改存量资产，自主调整整改计划，编制整改资产台账，实行清单制管理，过渡期内按季监测实施。延长资管新规过渡期，更多存量资产可以自然到期，金融机构整改计划根据自身实际情况适时调整，整改压力有一定程度的缓解。此次延期有助于避免存量资产集中处置造成的信用收缩，缓解融资方的集中还款压力，特别是降低了即将到期面临的资产回表对银行带来的资本压力，稳定对实际经济的资金支持。

从此次资管新规延期方案非常宽松，并没有额外提出新的约束条件来看，东吴证券认为，这种延期方案有利有弊。一方面，从实体角度的确减轻了企业的融资压力，因为理论上银行仍可以参照2018年“央行720补丁”继续发行“老产品（预期收益型、非净值化产品）”对接未到期资产或投资新资产，只需要将规模控制在2019年年末的体量以内;另一方面，从改革角度预计会明显减缓转型进程，部分转型不积极的银行可能仍将拖延处置进度。

统计显示， 2018年4月-2019年年末，银行理财净值型产品占全部理财存续余额的比重从15%上升至43%，20个月内提升约28个百分点，银行理财净值化转型进度较快。虽然净值化转型进度可观，但2019年年末预期收益型仍然占比50%以上，距离2020年年末仅有12个月时间，叠加疫情的影响，金融机构资管业务转型压力较大。截至2020年7月初，已有34家银行申请设立理财子公司，19家理财子公司获批筹建，14家已经正式开业。

与此同时，消除多层嵌套和非标处置进程仍在持续推进。截至2019年年末，同业理财余额为0.84万亿元，同比下降31%。为防止资金空转，通道业务被叫停，自2018年同业理财、定向资管计划、单一资金信托和基金子公司规模均出现下降。2019年年末非标投资占比为28.25%，非标投资规模压降持续推进。

尽管银行理财转型有所进展，但市场对于“过渡期延长”早有讨论。央行在此次公告前不久，对资管新规过渡期延长就已有“风声”。7月10日，在央行举行的上半年金融统计数据新闻发布会上，央行办公厅主任周学东表示，因为2020年疫情的冲击，资管新规过渡期应该延期，但也有机构、学者建议不能延期太长，可能延期一年比较合适。

天风证券认为，此次资管新规过渡期延长时间仅为一年，是出于早整改早转型的考虑。

央行原副行长吴晓灵此前建议将资管新规过渡期延长两年至2022年年底，她的观点是，“在2020年年底前完成剩余50%老产品的转化恐怕难度比较大，用2020年、2021年、2022年三年，平均每一年约20%的速度去消化，是比较实事求是的做法。”由此可见，如今仅多一年时间去消化老产品，对金融机构来说依然不算特别宽裕，既不至于对完成目标“够不到”，也不至于太过简单。

资管新规过渡期延长将给表外理财规模造成一定的波动。2019年年末，非保本理财余额为23.4万亿元，同比增长6.15%。近3年，银行理财余额总体保持平稳，稳定在23万亿元左右。过渡期延长后，各家机构将调整此前延期预期，对老产品压降速度有所调整，2020年表外理财规模或有波动。

虽然资管新规延期，但理财产品在转型期内吸引力仍然不足。由于配置非标产品要求期限足够长，而个人投资者追求高流动性，偏爱短期限产品，投资者培育需要过程;另一方面，配置标准化资产的理财产品则受利率环境影响，收益率比较低。此外，信托“破刚兑”、表内存款监管趋严等因素也将推动居民加码对权益类资产的配置。

2019年以来，银行理财转型的主力产品“类货基”吸引力下降，由于采用摊余成本法估值+允许每日申赎，并且收益率明显高于货币基金，因此受到投资者追捧、规模高增长。但是，2019年年末现金管理类产品新规开始征求意见，随着资管新规延期方案落地，预计“类货基”也将开始按照新规全面对标货币基金运行，那么收益率下行难以避免，居民理财资产荒将推动零售资金进一步向权益方向配置。

等待银行风险出清

在监管引导和金融让利实体的背景下，银行或通过做实账面资产质量指标，降低利润增速。当前账面指标出清的力度和节奏尚不确定，中报落地前市场预期模糊，银行股行情的基础和持续性受到挑战，后续需持续关注账面指标的做实进度和节奏，一旦彻底做实之后，多因素共振，有望给银行股投资带来机会。资管新规过渡期延期，在利好实体经济的同时，或许也为市场提供了一个重新观察银行股的角度。

银行股当前的核心矛盾在于资产质量，短期关注中报业绩下滑压力。随着中报季的临近，市场近期非常关注银行股中报业绩下滑的预期，下半年以来，监管层频繁提及商业银行面临的资产质量信用风险压力，监管层及投资者对不良率上行已经充分预期，同时海外大型银行二季度也继续大幅增提拨备减值以应对“可能的最差情形”。

在此背景下，根据新时代证券的判断，很多银行股中报盈利将同比下滑，相对优质的银行牺牲短期盈利以夯实资产负债表、提升风险抵补能力，而经营质量较差的银行则必须出清资产质量风险。但是，我们判断银行股中报盈利下滑幅度将优于市场预期。部分投资者出于对信用风险不确定性的担忧，预判银行股盈利可能大幅显著下滑，我们判断国有大型银行及上市股份制银行、城商行盈利降幅都在可控范围内，核心银行则仍能实现盈利正增长。基于此，我们认为，风险出清后银行股基本面将借助宏观经济复苏逐步得到改善，从这个角度看，中报前逢低布局核心银行，博弈中报后优质银行股估值修复是一个不错的策略。

根据近期政治局会议定调的货币政策，下半年宽松边际收敛，但仍保证灵活适度。在货币政策表述上，新增精准导向，去掉了运用降准、降息、再贷款等手段。下半年，实施定向的货币政策可能性更大。在流动性上，未描述保持流动性充裕，上半年的宽松态势边际收敛，下半年从宽货币到宽信用，流动性将处于合理水平。

值得注意的是，此次政治局会议未强调引导贷款利率下行，表述改为推动综合融资成本明显下降，在一定程度上能够缓解银行净息差收窄的压力。银行中报披露将至，市场上存在监管窗口指导银行中报利润增速的诸多传言，银行有动力多计提拨备应对风险，因此，银行中报利润增速不高或者负增长，是符合市场预期的，不用太悲观。

2020年以来，商业银行不良贷款呈上升趋势。根据银保监会的数据，截至2020年6 月末，商业银行整体不良贷款余额为3.6万亿元，比年初增加4004亿元，不良贷款率为2.10%，比年初上升0.08个百分点。随着二季度经济触底回升，规模以上工业增加值实现同比3个月正增长，下半年经济增速持续回升，商业银行不良贷款进一步恶化的空间被压缩。

正是由于不良贷款上升压力较大，商业银行将会提高拨备覆盖程度。根据银保监会的数据，截至2020年6月末，商业银行整体拨备覆盖率为178.1%，比年初下降4个百分点。在监管部门要求商业银行将会提早谋划应对不良资产大幅增长，督促银行做实利润的背景下，未来商業银行将会加大核销处置与减值计提力度，进一步做实资产质量空间，因此，中报商业银行将会通过提升自身的不良资产拨备覆盖率，来降低整体利润增速，甚至监管部门要求部分拨备覆盖率不达标的商业银行适当降低分红，不增加奖金，把有限的利润更多用于资本补充，提高风险抵御能力。

银行（申万）指数当前PB估值为0.68倍，处于历史底部位置，这个估值已无任何向下空间，安全边际足够。在股息率方面，有超过20家上市银行股息率超过4%，极具配置价值。