游戏中概股公司的财务表现特征对其私有化回归决策的影响

(对外经济贸易大学 北京 100029)

一、引言

中概股的出现可以追溯到二十世纪90年代初，随着社会主义市场经济改革的推进，国内经济腾飞发展，中国企业的融资需求随着公司业务的增长而大幅增加，A股市场上融资竞争的压力也在不断增强。而在境外，资本市场中的投资者也将目光放到了新兴的中国市场上，出于对中国企业发展预期的看好和对高投资回报的追求，美股、港股等市场投资者们都对中概股的登陆秉持着欢迎的态度。

与此同时，互联网相关技术的发展也进入了快车道。得益于互联网移动端用户规模的高速增长和5G、云计算等新鲜技术的发展，凭借着较低的入场成本和较大的发展潜力，互联网行业成为了众多投资商和创业者心目中的上乘之选。部分互联网公司也积极顺应时代发展趋势，把握发展机遇，从同行中脱颖而出，成为了创办时间短却拥有了高估值的“独角兽公司”。

作为典型的轻资产行业，互联网行业与传统行业相比有很大的不同：互联网行业公司在成立初期通常需要大量资金投入用于用户引进、运营营销和市场推广以达到市场份额占领优势的目的。而对于提供贷款的商业银行而言，面对互联网行业公司可抵押资产低、无形资产占比大、行业内产品更新迭代速度快、经营前景难以评估的情况，风险评估后所能提供的贷款额度一般不足以满足初创期和成长期互联网行业公司的融资需求。因此，互联网行业公司亟需新的融资途径以支持自身发展。在当时国内风险投资行业和私募基金还未完全成熟、政策导向和资金支持向实体经济倾斜的大环境下，大量的互联网企业或难以满足在国内交易所上市的硬性财务数据指标要求，或不愿因长期的上市考察周期而放弃发展机遇，从而选择了通过发展已趋于成熟的境外证券市场进行上市融资。从2000年至2014年出现过多次次我国互联网行业公司集体赴美上市的峰期，涌现了如新浪、百度、阿里巴巴等的一众知名龙头企业。

近几年来，在估值方法差异、机构做空影响等内外部因素的共同影响下，部分新兴的互联网行业公司并未在境外资本市场得到预期中的认可度。随着国内资本市场的日趋成熟和体制机制的逐步完善，许多互联网中概股公司开始重新关注起国内资本市场，互联网中概股开始逐步向国内资本市场回归，且回归势头大有愈演愈烈的姿态。截至2020年2月底，共有29家在美股上市的互联网中概股公司选择开启私有化进程。作为传统游戏大厂的盛大游戏就是其中之一。在2009年成功上市美国纳斯达克证券市场后，由于在市场上并未得到预期中的认可，盛大游戏于2014年正式宣布开启私有化进程。在经过了近3年的资产重组后，盛大游戏于2019年2月成功通过审核，正式回归A股市场。然而，并非所有的互联网中概股企业都选择了通过回归提升市值这一条途径。同为国内传统游戏大厂的网易即做出了产品多元化布局、创新常态化的战略决策，通过优化产品市场市值管理的方式强化自身竞争力，依旧坚挺在美股融资市场中。由此可见，尽管当下正值中概股回归热潮，但是否回归不仅取决于企业战略决策，更是基于市场环境、政策导向、自身资源定位的综合决策结果。

二、游戏行业发展情况

(一)市场规模扩大，进入稳定发展阶段，投资者信心上升

在经过2018年版号审批暂停的行业调整低谷期之后，中国游戏市场在2019年再次步入了上升的通道。根据伽马数据(CNG)发布的《2019中国游戏产业年度报告》显示：尽管中国游戏市场占比近年来首次出现下跌，但仍凭借庞大的用户规模和连续6年保持正值的市场增长率，以27%的占比稳坐全球最大游戏市场的宝座。除本土游戏市场外，海外市场出口收入增速也多年保持正值，且在2019年出现了大幅的回升。《荒野行动》、《第五人格》等国产游戏在海外市场上线后也都取得了畅销榜前列的好成绩。得益于移动设备、5G技术和云游戏等互联网技术的进步，我国的移动游戏市场也在蓬勃发展，2019年市场收入规模突破1918.5亿元，同比增长了16.5%。预计2020年移动游戏市场收入规模将有望突破2312亿元。这些数据充分说明了，在经过多年的尝试和调整后，以低而平稳的市场收入增速为标志，我国游戏市场已经进入了较为稳定的发展轨道。而随着游戏行业多年的发展和取得的优异成绩，游戏公司的商业价值逐渐得到认可，在A股市场上的估值逐渐升高，投资者的投资热情也在逐渐增加。

(二)与影视等文娱行业的合作日益深化，面临新机遇

近年来，游戏厂商加大与传统文娱行业的合作力度，通过对知名小说、动漫和影视作品进行IP化改编，在以游戏性吸引用户的同时积极吸收原著粉丝作为潜在用户，诞生了如《逆水寒》、《天涯明月刀》等成功作品。随着“云游戏”技术的发展，多家知名厂商快速跟进云游戏平台服务，积极占领新开发市场。

(三)游戏行业公司选择赴美国股市上市动因

1.行业特性导致难以满足国内市场上市要求

在A股市场发行上市，公司需付出较大的时间成本和资金成本。依照《证券法》、《公司法》等法律法规要求，公司首次公开发行股票并上市必须得要满足持续经营时间在3年以上等条件，且对最近3个会计年度的营业收入额和净利润额、最近一期末无形资产占比有所要求。且上市前尽职调查、文件申报及证监会审核等流程需耗费高昂的时间和费用成本；而游戏公司大多作为典型的轻资产行业公司，以用户基数为盈利基础意味着需投入大量资金用于研发和宣传，盈利性较差甚至出现负盈利状况多有出现，有较高的融资需求却难以满足在A股上市的财务指标要求。

此外，公司注册地也是我国互联网公司赴境外上市的重要原因之一。我国互联网公司出于尽可能合理避税的考虑，多在开曼群岛等境外地区进行注册，而按相关法律要求，企业要在A股上市必须满足上市主体必须在境内注册建立的要求，这也是互联网公司选择境外融资的动因之一。

2.美国资本市场更为成熟

与国内资本市场相比，美国资本市场拥有更为完整发达的市场体系，场内市场和场外市场的交易均很活跃。且纽约作为世界级金融中心之一，美国资本市场相比之下拥有更为充裕的资金基础，资本流动更加自由。美国的纳斯达克证券交易所(NASDAQ)作为世界上首个电子化证券市场，市场交易活跃，聚集了大量的新兴高科技产业，我国赴美上市的游戏公司大多选择在此交易所上市。

(四)A股与美股市场中游戏股的财务指标对比分析

在融资市场选择方面，2015年以前上市的游戏公司大多选择赴美股市场上市。而在2015年到2019年的数年时间里上市的64家中国游戏公司中，挂牌新三板的公司有48家，选择沪深股市上市的有8家，选择港股市场上市的有7家，选择进入美股市场融资的仅有哔哩哔哩(Nasdaq：BILI)一家。大量早期赴美上市的游戏中概股也先后私有化退市，截至2020年2月，美股市场上仅剩3只游戏中概股。本部分将选取此3家游戏中概股，将其2015年至2019年的财务数据，同曾在美股上市数年后选择主动私有化退市的另外3只游戏公司股票进行对照分析，简要分析选择私有化退市和未选择退市的中概股在财务表现上的差异。

1.盈利能力分析

在盈利能力分析方面主要选取总资产报酬率(ROA)和营业利润率两个指标。由图1可以看出，回归A股的游戏公司保持着更高且更为平稳的营业利润率，而游戏中概股公司的营业利润率则呈现先增后降的态势，整体水平也低于已回归游戏公司的表现。

图1 我国游戏公司在美股和A股上市的营业利润率平均变化趋势图

而在总资产报酬率(ROA)方面，回归A股的游戏公司ROA整体呈现下降趋势，游戏中概股公司ROA则呈现整体上升的趋势，且两者的ROA值逐渐趋于一致。综合营业利润率和总资产报酬率来看，在盈利能力方面，回归A股的游戏公司有着更好的表现。

图2 我国游戏公司在美股和A股上市的总资产报酬率平均变化趋势图

2.偿债能力分析

在偿债能力分析方面主要选取权益乘数和资产负债率两个指标来衡量公司的偿债压力和债务风险。在资产负债率方面，回归A股的游戏公司的资产负债率相对更高，偿债压力和资产杠杆率相对更大，在权益乘数方面，回归A股的游戏公司有着比游戏中概股公司更高的权益乘数均值，可见回归的游戏公司的债务人权益受保护程度相对较低。但在这两个指标上，二者的差距都呈逐渐缩小的趋势。

图3 我国游戏公司在美股和A股上市的权益乘数平均变化趋势图

图4 我国游戏公司在美股和A股上市的资产负债率平均变化趋势图

3.发展能力分析

在发展能力分析方面主要选取了总资产增长率这一指标。由图5可以发现，回归A股的游戏公司总资产增长率均值在2016年迎来了峰值，这主要是受到某公司在当年上市大量并购资产的影响；游戏中概股总资产增长率均值在2018年的峰值同样是受到某美股上市游戏公司当年上市的影响。刨去由上市时机造成的波动之外，游戏中概股公司在总资产增长率这一指标上有着更稳定、更优异的表现。

图5 我国游戏公司在美股和A股上市的总资产增长率平均变化趋势图

4.运营能力分析

在运营能力分析方面主要选取每股收益这一指标，以衡量普通股的获利水平以及公司回报股东投资的能力。由图6可以看出，回归的游戏公司股票的每股收益一直维持在低而稳的区间内，而游戏中该股的每股收益呈逐渐上升的态势，即使除去行业中的头部公司网易的数据，也能够看出赴美上市的游戏公司的整体运营能力的提升和改善。考虑到选取的美股上市游戏公司近年来在研发上投入大量成本的产品尚在孵化期内未投入市场盈利，游戏中概股未来对股东投资的回报能力预期仍会上升。

图6 我国游戏公司在美股和A股上市的每股收益平均变化趋势图

综上所述，尽管在盈利能力上，回归A股的游戏公司有着明显优越的表现，但在长期发展能力和运营能力上，仍在美国市场上的中概股有着更大的潜力。联系到美国股市中对新兴概念领域的高包容度和“产品至上、发展潜力至上”投资理念的盛行，对于那些暂时盈利能力较差、需大量融资投入新产品和新技术研发的游戏公司而言，美国资本市场仍是一个比A股市场更优的选择。而对于在现有产品稳定经营的情况下追求利润和资本运作收益的游戏公司而言，A股市场则是更优的选择。