国泰基金郑有为：均衡价值的坚守者

张欣培

国泰基金基金经理郑有为。图/受访者提供

银河证券的《基金管理人股票投资主动管理能力评价汇总表（算术平均）》显示，截至2020年上半年末，中国建投成员企业国泰基金最近一年股票主动投资回报率为56.65%，排名行业前1/5;最近五年股票主动投资回报率66.12%，全行业排名第7/68。更长期来看，国泰股票投资能力更为突出，近十年股票主动投资回报率343.04%，全行业排名第3/65，阿尔法战队投研实力深厚，股票投资能力突出。

基金经理郑有为是国泰阿尔法战队抓取市场结构性机会的一个代表。Wind数据显示，截至2020年7月13日，国泰基金基金经理郑有为管理的国泰江源优势精选任职回报超过85%，是同期沪深300指数的近3倍。今年以来总回报为40.62%，位居全市场前1/4。

但是，郑有为从来不追求极致收益。“A股没有常胜将军，我希望为客户实现长期的投资价值。长期收益率比短期波动更重要。”郑有为说。

“追求稳定的长期价值” 是郑有为在采访中一直强调的。所以他信奉价值均衡策略。

“投资并不是追求某个阶段做得特别好，而是实现长期价值。我不希望成为一个跟着市场外部环境波动的基金经理，我希望我的能力和表现更均衡些。”郑有为说。

从券商自营到保险资管再到公募基金，郑有为逐渐意识到自己的能力边界。“最开始我只擅长自下而上研究，但是我不想做一个偏科的人，当其他行业机会来临时我也希望可以驾驭。”于是，他补齐了宏观、中观的短板。

郑有为形成了自己一套完整的投资框架和逻辑。他组合的阵型是441，40%布局战略品种，在长赛道追逐稳定收益;40%布局战术品种，实现戴维斯双击收益;10%布局逻辑个股，分化风险。

他认为，选择往往比努力更重要，所以一定要选好赛道。郑有为把所有的行业都归集到金融、周期、消费、科技成长四个象限。他在长赛道里选择战略品种，在产业周期里选择战术品种。

三种不同类型的资产，风格多样化，组合均衡化，构成“价值均衡策略”。 组合风格越分化，对抗非系统性风险的能力就越强。

但是坚守价值的产品在市场亢奋的时候很可能表现一般。“面对牛市的时候，阶段性压力确实存在。如果我选择短期拥抱泡沫，我的组合的净值形态必然会被打破。这就违背了我的价值均衡的初心，我希望我可以坚持初心。”郑有为告诉记者。

投资是件有压力的事，郑有为会将压力转化为享受。他说，始终处于压力之下才会保持敏锐度和灵感。“投资市场是没有常胜将军的，如果放松学习，有一天可能会被市场所淘汰。只有在学习中才能不断优化自己的体系。”

7月，郑有为管理的另一只产品，国泰致远优势混合基金发行成立。“我希望在热闹喧嚣的市场中，用更长期、可持续、稳定眼光做一款受人欢迎的产品。风险调整之后，仍然可以取得较高的收益率。”郑有为说，所以将产品的名字起为“致远优势”。

长期收益率比短期波动更重要

Q：你的投资风格定义为价值均衡策略，价值均衡该如何理解？

郑有为：价值均衡策略包含两个方面，价值与均衡。价值是指买任何标的都用价值的眼光审视它是否具有长期投资价值;均衡是指我们以均衡的策略构建组合。

长期拿出好的收益率水平比短期的波动更重要。短期可能收益率很高，但是如果回撤控制不好，长期收益未必好。我认为长期可持续的稳定的收益率更重要。正是基于这样的思考，形成了价值均衡体系。

我们会从三个方面审视它是否具有长期投资价值，15%以上的净资产收益率、创造现金流的能力，以及是否属于壁垒高的公司;回报上，我不追求极致，但希望立足于长远可持续的角度来做组合，所以采取均衡的策略。

Q：为了实现价值均衡的目标，你的投资框架和逻辑是什么？

郑有为：我的投资框架是“441组合”，即40%仓位布局战略品种，起到主轴稳定器作用;40%战术品种，提供长期收益来源;10%个股分化逻辑。

战略品种是从所有的长赛道进行选择，它提供可预期的、稳定的收益来源。这些公司通常都是行业龙头，股价波动相对较小，某种程度上起到平抑组合波动的作用。只要估值没有明显泡沫化，我就会一直持有。如果出现泡沫就会选择另外一种战略品种进行代替。

戰术品种是收益率增强的来源。它们主要来源于处于景气上行周期的行业，寻找行业里面有α的个股。尽管不追求极致收益，但是我也希望自己的组合可以排在前列。

剩下的10%-15%，我会买入与前两类不一样的标的，起到组合分化的作用。因为我不希望组合面临太大系统性风险或者是行业风险。

组合风格越分化，对抗非系统性风险的能力就越强。441的价值均衡组合，既有稳定的收益率来源，也有战术增强和组合分化的品种。

Q：这样的投资框架和理念是如何形成的？

郑有为：我是医药研究员、消费行业研究员出身，擅长自下而上和产业研究。转型做基金经理管理的第一只医药基金行业属性很强，2014年、2015年基本上我的体系就是纯自下而上，忽略中观和宏观方面的因素。

到了2016年、2017年，随着管理产品组合变多，我逐渐意识到一个问题：如果我的能力圈只在消费一个行业，我可能是一个偏科的投资人。其他板块的机会来了我是否有能力去驾驭？我的答案是否定的，我不具备这种驾驭全市场的能力。

所以，从2016年开始，我做了两个工作补齐我的短板。第一，增强宏观和中观的能力。我希望能够在宏观的层面做到机会的识别和风险的把握，中观层面可以寻找到充满机会的行业。

第二，拓展行业能力圈。从我此前擅长的医药开始向金融、周期、科技成长板块进行研究，研究这些板块的龙头公司。龙头公司的研究有助于帮我认识整个行业以及二三线公司。

在券商自营和保险资管的从业经历让我意识到，投资并不是追求某个阶段做的特别好，而是实现长期价值。我不希望成为一个跟着外部波动的基金经理，我希望我的能力和表现更均衡些。

持续看好A股

Q：市场都在谈论牛市来了，你如何看待A股市场？在经历飙涨之后，是否隐藏着风险？

郑有为：我判断牛市仍然在进行当中，往后看，市场依然可以积极作为。在国家强有力管控措施之下，疫情也不会有二次暴发的可能性，我对经济的展望是偏乐观的。

从大的宏观框架上来看，A股整体性的风险可控，但是部分会存在风险。

这主要基于以下几个因素，一是流动性的判断。今年是宽信用的环境，下半年依然不会变。但是我认为货币边际上会略微从紧，幅度可能不会太大，叠加下半年较大的财政扩张力度，走出熊市的可能性很小。

第二，从宏观方面来看，我们处于触底回升的态势。良好的流动性环境加上经济复苏的背景，我认为市场走不出系统性的熊市。

第三，但是市场会存在结构性的风险。在某些板块里面，估值已经提升到比较高的位置。从三个维度，历史、横向、国际三个维度进行比较，有些板块已经到了比较高的位置，在结构上或许已经积累风险。

我认为市场不存在系统性风险，依然是可以有所作为的市场。高估的板块未来可能面临估值压缩的风险，但是有些低估值的板块存在很大机会。我认为未来会是一个震荡市偏牛的格局。

Q：如何判断哪些板块存在机会或者泡沫？

郑有为：可以用三个维度来判断某个行业是否太贵了。第一，这个行业相对历史的估值水平处于什么样的分位;第二，这个行业的总市值占全市场的排名在什么样的水平;第三，与国际同类资产进行比较，该行业的核心公司贵不贵。

如果从三个维度判断都是处于比较贵的位置，显然它可能积累了一定的风险。这时我可能会采取相对比较保守的态度。在我看来，没有无价之宝，凡事都有合理的定价。

机会都是跌出来的，风险都是涨出来的，一旦涨幅过于巨大，根据我们分析框架里的客观指标判断，都处于比较高的位置，我就会采取比较谨慎的态度。

我会围绕经济复苏，寻找一批跟经济相关性较强的行业和公司。在未来两到四个季度，这些行业和公司会有持续走强的表现，可能三季度处于一个交换期，有反复。到了四季度，经济复苏的势头越来越明显，偏大的蓝筹个股会有越来越好的表现，这是我基于宏观环境以及流动性环境所得出的结论。

Q：你觉得现在A股哪些板块已经处于比较危险的阶段了？

郑有为：我们以市场的中流砥柱沪深300作为参考，用沪深300股债比的曲线去判断这个市场。目前这条曲线，基本上处于历史上55%左右的分位。从这个分位来看，得不出沪深300存在系统性风险的结论。

实际上，目前来看，基本上大部分的龙头公司还是处于历史估值均值左右的位置。这个角度来看，我认为沪深300里面的白马股，特别是跟经济复苏相关性比较强的白马股，相对来说还处于比较合适的位置，没有特别明显的泡沫。随着经济的复苏，经营环境、基本面也在逐季度向好，这些板块没有大的风险。

如果扩展到万得全市场，它的股权风险溢价，已经回落到历史的24分位左右，风险补偿很少。这相当于2015年3月-4月，当时有一批股票的风险偏好是非常高的。

如果用六个月维度看这个问题，我个人认为目前市场上的风险偏好有点过高了。历史上来看，如果股权风险溢价回到20%的分位以内，可能资产会产生系统性风险。一些个股的股价上涨幅度已远远超过它的业绩上涨幅度，是积累风险的。我个人会采取相对比较保守的态度。

对于两类不同的个股以及不同风格的板块，我是区別看待的。对于一些高估值的板块，我会选择回避的态度去对待。但是另外一些板块，跟沪深300相关的偏大的蓝筹、白马们，包括头部的金融公司，头部的可选消费公司我会十分看好。

投资是件严肃的事

Q：调整产品组合的标准是什么？

郑有为：我的组合处于动态调整的状态，如果个股的估值处于合适的位置，没有泡沫化，就可以耐心持有。如果涨幅很快，迅速就涨到了我们的投资收益率目标，开始泡沫化了，我们可能就会开始做一些调整的动作。

我的投资组合，在市场最熊的时候下跌不会很多，所以我不会有压力，心态平和。但是面对很牛的时候，阶段性压力确实存在。

有时确实面临一定的取舍。如果我选择短期拥抱泡沫的话，组合的净值形态必然会被打破。这就违背了我的价值均衡、控制回撤的初心，我会坚持这个初心。

从历史长河看，牛市的持续时间很低，短期里就稍微忍耐下。而且，我不认为极致的牛市价值股就不涨了。从长时间的维度看，即便大牛市我的估值也不会过高。

Q：把回撤控制作为你的第一考量因素，为什么回撤控制是最重要的？

郑有为：实现好的客户回报，不仅是牛市的时候赚到钱，更重要的是熊市的时候要保住胜利果实，所以回撤永远是最重要的。从长周期的维度看，复合回报比波动更大的组合更好一些。

如果想获得好的复合回报，回撤控制在我看来一定是最重要的，特别是在熊市后端的时候，如果回撤控制做不好，很快就会把你牛市积累下来的收益率还回去。我们想长期取得好的业绩，如果回撤控制做不好，是不可能做得到的。这个回撤控制对于长期实现好的业绩是至关重要的。

Q：如何看待投资这件事？

郑有为：投资对于我来说不是件压力特别大的事情，但是十分严肃的事情。

对于我自己而言，我希望自己始终处于压力之下，这样才会保持我的敏锐度和灵感。投资市场是没有常胜将军的，如果我们放松了学习，放松了对投资体系的进化，长期就有可能会被市场所淘汰。所以我希望自己处于相对有压力的位置当中，因为压力会促使我去学习新的东西，否则我可能就要面临被淘汰的风险。我是希望自己有一定的压力，但是也不会给自己特别大的压力。

我相信价值回归，经常会审视自己的方法，是否与时俱进，是否被时代所淘汰。如果我认为我的方法和框架是稳定的和行之有效的，面对压力的时候，我会十分坦然。因为我相信，随着框架稳定，总会轮到我组合表现优秀的时候。