该重视券商股的强α属性了

刘链

根据中证协发布的2020年上半年证券行业经营数据，134家券商合计实现营业收入 2134亿元，同比增长19.3%;实现净利润831亿元，同比增长24.7%;上半年，券商平均净利率与年化ROE分别为39.0%与8.1%，比2019年的34.1%与6.3%双双明显提升，均创下 2015年以来的新高。此外，于2019年相比，券商业务结构保持稳定，自营、经纪、信用、投行、资管业务占比分别为32.9%、24.5%、12.9%、11.9%、6.7%，經纪与投行业务占比分别提升2.7个百分点与下降1.5个百分点。

受益于市场流动性的充足与机构资金的大举入市，上半年日均股基成交额为8006亿元，同比增长28.4%，券商经纪业务收入523亿元，同比增长17.8%。值得注意的是，上半年平均佣金率为万分之2.76，比2019年下半年的万分之2.74已止降企稳。除经纪业务外，上半年承销、两融业务均表现靓丽，券商无惧疫情冲击α与β共振趋势明显。

2020年一季度，券商投行业务受疫情冲击明显，但在再融资新规与注册制改革的助推下，券商股权承销业务表现靓丽。上半年，券商股权承销（首发+再融资）规模达5186.4亿元，同比增长40%;债权承销（公司债、企业债、ABS）规模达2.5万亿元，同比增长 29%;券商承销保荐收入221亿元，同比大增 49%，但受财务顾问收入的拖累（同比下降35%），投行业务收入同比增长28.1%。上半年，市场两融余额为1.16万亿元，比年初增长14.2%，助推券商上半年信用业务收入达到276 亿元，同比增长20.2%。

上半年，市场活跃度与两融余额中枢大概率将持续提升，疫情影响因素逐渐出清下券商投行项目节奏将显著加快，同时，行业政策利好将持续释放，包括创业板注册制将于8月落地带来增量业绩，将带动券商投行业务加速释放业绩。整体来看，券商的基本面预期显著提升，在中性假设之下，2020年两市日均股基成交额为10000亿元，月均两融余额为1.25万亿元，沪深300指数上涨20%，股权承销规模增长40%，根据东方证券的预计，全年券商净利润1796亿元，在2019年高基数上同比增长46%，悲观、中性、乐观假设之下业绩增速预计分别为15%、46%、74%。

短期来看，业绩预期提升与估值提升是券商板块持续上涨的主要支撑因素。受益于交投活跃度中枢的上移、流动性的充足以及政策红利的持续催化，券商基本面预期提升，持续看好券商板块的中短期超额收益。

中长期来看，东方证券坚持龙头逻辑不变。在政策红利的发酵与催化下，券商大投行、财富管理转型与创新业务的发展有望带来持续且显著的Alpha增长因素。在证监会推动打造航母级券商的大背景下，行业分化加剧，强者愈强，同时，我们认为头部券商合并及金融混业的大趋势将加速头部集中化趋势。

投行大发展时代已至

从历史上看，券商大行情均由增量业绩催化。2005-2006年、2014-2015年，证券行业两轮较大行情分别由股权分置和两融、资管催化。信达证券坚定看好此次资本市场改革和国家坚定推动的间接转直接融资体系带给券商的投行增量业绩，相对于前两次，想象空间更大更确定、市场的增量资金更健康，因此，我们应以更高格局来看待，本轮行情较前两次更宏大。

中国直接融资正迎来快速发展机遇，投行业绩将持续兑现。中国发展环境与美国上世纪80-90年代情况类似，均处在“产业结构升级”和避免陷入“中等收入陷阱”的关键时期。大力发展直接融资对轻资产、轻信用、轻收益的创新企业具有重大意义。2019年，中国直接融资存量为3.59万亿元，在社融中的占比仅为14%，结构上以债券为主要融资方式，股权融资占比仅为5%。

在资本市场改革的浪潮中，中国在股债融资方面正加速推进各项政策，直接融资有望迎来大发展时代。信达证券统计显示，相比美国20世纪80年代直接融资的快速发展（融资占比由70%提升至 85%）带来证券市场的扩容，美国证券行业收入迎来较快提振，从1980年的160.3亿美元提升至2000年的2452亿美元，年复合增速达到14.6%，占GDP的比重从0.56%提升至 2.39%。立足直接融资大发展时点，中国投行业务具备较大的想象空间，未来将逐渐兑现业绩。

对标美国，股债相关政策加速推出料将带来资本市场的扩容。在监管坚定推动间接转直接融资的过程中，股权方面，注册制的推进、再融资松绑、新三板转板有望带来股市的扩容，为股权融资的发展奠定了扎实的制度基础。债券方面，公司债、企业债实行注册制、未来高收益债侧袋机制的引进，以及资产证券化开拓非标转标的新路径，投行将深度参与资本市场扩容的过程，有望带动券商投行业务业绩高增长。

银证混业将为券商股权融资带来增量业务，全能投行有望受益。对标美国金融分业和混业史，混业对券商最大的利好在于直接融资占比的提升，券商有相比银行在股权融资领域的优势。商业银行大型战略客户资源丰富，能够为券商发展股 权融资带来业务机会，券商则有望发挥资本中介作用，整合银行客户资源，提供覆盖初创期到成熟期的全生命周期服务，直接融资有望稳步发展。

从竞争格局来看，全能银行相比独立投行在直接融资方面更具优势，因其在市场扩容时能提供更强的流动性，主要体现在以下两个方面：第一，发行人更愿意与具备丰富客户资源，强大分销能力的承销商合作，以便在二级市场提供充足 流动性;第二，若同时拥有雄厚的资本实力作为交易对手，也将成为买方选择经纪商的重要指标，助力其在揽获项目方面更具优势。

未来10年，中国投行业务收入空间约为1.27万亿元。信达证券根据美国1990-2000 年直接融资大发展的10年证券化率的提升幅度，假设未来10年中国证券化率有望达到 140%，债权融资增速按M2测算，预计未来10年投行业务收入空间约 1.27 万亿元，其中股权融资收入将达到 6575 亿元，债权融资收入达6100亿元左右。2019年证券行业投行收入约为500亿元，行业收入为3600亿元，具备较大增长空间。

目前券商行业处于历史中枢附近，考虑到2015年上碰过4倍PB，且部分龙头券商估值仍然较低，低于历史中枢，且板块配置比例极低，具备明显的向上空间与动能。

交易型业务驱动ROE上行

在中国长期经济转型、产业升级的背景下，券商角色不可或缺，直接受益于资本市场服务产业创新转型所驱动的市场风险偏好提升、交投比活跃和入市增量资金。结合中美的产业与资本市场发展史，信息技术、医疗保健、新兴消费 等创新型企业具有成长性高、技术迭代升级快、护城河较深的特点，这些行业长期贡献稳定高ROE，构成资本市场的压舱石，吸引风险投资基金、中长期价值投资者、社保医保基金资金参与企业的不同生命周期。以美国股市为例，以“FAANG”为首的五大科技股自21世纪互联网经济兴起后发展迅猛，股价屡创新高，创造巨量产业投资红利。港股改革后，小米、阿里巴巴陆续回归，助力香港市场交投活跃程度大幅提升，为内地市场发展提供参考路径。

根据华创证券的判断，本轮资本市场改革可能带来的直接融资市场的长期繁荣，将全面提升新兴产业的服务能力，高质量券商作为直接融资的核心媒介，在履行新使命的同时，业绩也将全面受惠于市场扩容、资金入市和整体风险偏好提升。

从证券业ROE改善的三阶段路径来看，当前，中国证券行业尚处于传统业务修复的阶段，未来以交易型业务及杠杆回升来驱动ROE中枢上行还将有很大的空间。ROE上行通道中，会先从市场量能修复带来的轻资产业务收益改善逐步外溢到资本消耗的交易型业务，最终在杠杆加持下达到高点。当前，国内券商交易型业务包括自营投资和客需驱动，依赖自身投资策略和客户需要开展，同时也存在衍生品等创新业务占比不高、信用风险控制工具不足、对冲能力有限的问题，中间业务规模还有继续扩大的空间。

回顾2014-2019年，国内中大型券商的杠杆水平远低于高盛等国际大型投行，金融资产规模还有上行空间。因此本轮市场改革周期下，券商ROE还有很长的提升路径。现阶段，头部券商资本实力强，可以通过合理提高杠杆、多样化渠道融资等方式加大交 易型业务投入，在市场活跃和创新工具不断出台的情况下，以资本驱动交易型业务来提升ROE，推动业绩中枢逐步修复上移。

随着科创板和创业板注册制的落地，中国资本市场将有望迎来更多高质量的科技创新、医疗、消费类新兴企业。市场扩容结合资本市场改革进程加速，市场制度機制将不断完善。并表监管试点或能提升券商杠杆水平和资本使用效率，更多创新工具有望落地，如科创板做市、融券业务改革、T+0制度等都在监管的研究讨论过程中。

展望未来，交易型业务有望成为驱动券商ROE上行的重要因素，参照高盛集团2000 年至2007年的发展过程，资本实力强、机构业务好、风险控制严密、研究定价销售能力优秀、融资渠道广的头部券商将有可能做大交易型业务规模，以驱动ROE的持续提升。

未来券商有更强的α属性

自7月2日开始，市场交易额已经连续17个交易日日交易额破万亿元，整体市场热度较高。自7月1日起至7月24日，全市场日均成交额1.39万亿元，沪深300指数涨8.20%、证券II（CI005165）涨16.90%。

基于此，广发证券通过宏观经济面、行业政策面、行业交易面、行业基本面、以及板块估值等维度，全方位对比2014年及当下的市场及券商行业状态，最后得出的结论是，要重视2020年资本市场健康发展下的券商收益。

2014-2015年，市场的主要推力是经济增速下行下宽松的政策、鼓励金融创新的监管与板块的基本面刺激因素（创业板业绩、4G建设、产业政策）。此外，场外配资等也促进了流动性带来的资金杠杆牛。2015年中期后，金融监管加严，清查杠杆，切断资金流，市场行情随之走低。对证券板块而言，券商在这个过程走出β行情，主要受益于市场交易量放大带来的板块估值提升以及交易量放大带来的经纪与两融业绩增长。

而当下，2020年市场的主要助推因素涵盖疫情对经济影响下的宽松政策、新一轮对 外开放需求下的资本市场改革和注册制下的“科技新经济”热潮。在这次行情中，监管一开始即打击场外配资等，着力打造股市的长期健康增长。对于证券板块而言，券商除了受益于交易量放大带来的经纪两融业绩提升，还在注册制下投行及其资本 化、衍生品以及多项高质量业务上开始实现发展，α与β收益共振。

广发证券认为，当下应该重视市场给券商带来的β收益，同时更应该重视新一轮资本市 场发展下券商各项业绩长期增长以及ROE提升的α收益。

第一，从宏观经济来及资本市场作用来看，当前宏观经济从高速增长转向高质量增长阶段。过去10年，中国对整体金融体系的管控大体上是通过控制银行的信贷总量 和信贷的投放;几年前所谓的影子银行无非是解决了信贷总量和投放的问题。然而，当下中国“新经济”所需的科创企业，在原有信贷模式下难以实现大规模的资本补充，因此，中央高度重视并且在2019-2020年不断提及大力发展直接融资市场。2020年，金融委强调要发挥好资本市场的枢纽作用，证券公司系统重要性不断提升。

第二，从全球市场来看，当前对外开放程度不断加深，大国之间博弈不断加深，对金融市场的话语权的争夺也日益明朗。纵观历史经验，金融崛起在大国崛起的历史过程中起到了至关重要的作用。在这个大的背景下，大力发展直接融资，打造现代化投资银行是资本市场工作的重点任务。

第三，从证券行业政策看，2013年资本市场改革主要围绕券商业务层面。在2014年及2015年市场行情之前，资本市场经历了一轮为期2年多的创新改革。始于2012年创新大会，2012-2013年期间，围绕券商业务层面的多项宽松政策出台，券商融资业务、质押业务以及通道资管业务不断发展。2014年券商股牛市最早也是受两融快速上量、证券行业的利润得以快速向上突破的影响，市场情绪得以点燃。

本轮政策改革无论在基础制度上，还是在业务上，都为券商行业的发展打开了全新的利润空间。业务层面，投行业务及投行资本化、融券业务、场外衍生品等高ROA业务为券商带 来了新的利润增长点。基础制度层面，市场发行从审核制到注册制，累积的堰塞湖放开;二级市场交易制度层面，上交所称正在研究引入单次T+0。新《证券法》 实施对企业违法违规行为加大处罚力度，净化市场环境。

第四，从当前市场交易看，当前市场交易量、两融增加量、换手率、证券股交易量等多个数据指标均已达到上一轮行情初期状态，据历史市场高点仍具有较大空间。

从证券行业基本面看，盈利水平及ROE有望回到2005年峰值阶段。从长远趋势来看， 通道类业务占比下降，资本中介业务和买方业务的占比将不断提升，投行资本化能带来更高的ROA。

第五，从行业格局角度看，打造一批系统性重要投资银行、在国际资本市场上 形成一定竞争力，形成有国际影响力的一流投行;此外，中小券商之间打造一些特色体系。最近的一系列事件，包括券商之间的接管、证监会发文鼓励券商并购基金等，均是监管有意在行业格局层面进行新的一轮重塑。

总体来看，如今的券商股不再是处于简单的周期性、ROE偏低的状态，当前的证券行业与以往周期最大不同在于，证券公司有更强的α属性。