新证券法背景下我国股票发行制度改革的分析与展望

张明明

摘要： 新證券法的推出，昭示着我国证券市场进入了一个新的发展阶段，这既是股票发行制度改革发展的必然之举，也是我国资本市场进行市场化改革的重要突破。在新证券法背景下，对中国股市的影响也会逐渐显现。本文简要叙述了我国股票发行制度从开始到现在的改革历程，在详细分析现有制度弊端的同时，重点对即将全面推行的注册制对我国股票市场的影响进行了展望。

关键词： 新证券法 注册制 影响

2019年12月下旬，十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了修改后的《中华人民共和国证券法》，将于2020年3月1日正式实施。此次修订的证券法在股票发行制度方面做了很多修改，主要整改了股票发行程序，包括将不再规定发行审核委员会制度，对申请公开发行股票企业的审查可由证交所进行，拓宽了股票注册发行的涵盖范围，明确了其操作步骤，还授权国家有关部门对公开发行股票登记的细则进行规定等。这次修订也为逐步实施股票发行注册制做好了各项准备。

一、我国股票发行制度的改革历程

股票市场运转的起点是股票的发行，而对股票发行的程序和要求则直接体现在发行制度上。因此，股票发行制度对于维护股票市场有条不紊地运行和保障投资者利益至关重要。我国股票市场一直在根据我国经济发展的需要进行着发行制度的更迭，从最初的审批制，发展到现在施行的核准制以及即将要实施的注册制，共分为三个阶段：

（一）股票发行审批制阶段

《股票发行与交易管理暂行条例》由国家在1993年4月正式发布，确定了审批制的实施。这种制度是根据经济发展和市场供求的详细情况，由监管机构规定每年发行股票的规模。确定规模后，经过层层分配，获得审批名额的企业向监管机构递交申请材料。审批成功后，方可上市。

（二）股票发行核准制阶段

1999年证券法的正式实施在法律上保证了核准制的地位。中国证监会在2001年3月17日宣布取消之前的审批制度，同时，正式施行股票发行核准制。核准制度不在规定股票发行规模，而是由审核委员会根据上市所需要的条件在进行审查的同时还要做实质性审查，审查通过后方可上市。直到今天，我国仍然在执行这种制度。

（三）股票发行注册制阶段

新证券法的实施时间定为2020年3月1日，新修订后的证券法在股票发行制度方面不再规定股票发行核准制，而是全面推行发行注册制。在此基础上，对股票发行制度进行了整体的修改和完善，包括简化、改善股票的发行条件，以“具有持续经营能力”的要求取代发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，更新股票的发行程序和加强发行信息的披露等。

二、我国现行股票发行制度的弊端

从2001年至今，我国一直以核准制作为股票发行制度，旨在维护股票市场秩序符合市场要求的合理性。然而，随着中国经济的持续发展，对金融市场就会提出更高要求。因此，股票发行核准制度的弊端也越来越显著，这就使股票发行注册制度改革成为必然之选。核准制的弊端主要表现在以下几个方面：

（一）发行审核效率低下

主要通过三个方面得以体现：第一，较长的发行审核时间，不可预测的审核期限，至少需两年及以上时间;第二，由于发行的审核结果是不确定的，企业通过审核的成功率难以预测。因此，在结果出来之前很难做下一步规划，企业的经营成本也会随之增加;第三，证监会除了审核《公司法》以外，还要审核其他实施的必要条件，而这些条件的数量之多、变化之大，令企业很难调整，从而降低效率。

（二）极易出现权力寻租、滋生腐败的现象

依靠行政力量进行监督是我国证券市场的主要监管方式。由于证监会发审委垄断管制，许多企业为了通过上市审核，在寻租成本与上市后所获得的收益之间进行对比，如果后者收益大于前者，则很可能会导致权力寻租。因此，我国公司上市后经常出现盈利不分红、业绩变脸及高管辞职套现等现象，从而滋生腐败，对投资者产生不利影响。

（三）对市场资源分配产生不利影响

在核准制下，由于证券监管部门在控制着上市规模、进度和资源的同时，也掌控着审核证券公开发行的权限，从而使发行审核与上市审核在同一系统内。由于上市公司的供给被控制，从而导致通过审查的上市公司数量减少，出现审核效率低下，很多公司排队上市的现象，进而导致市场供求失衡和“三高”等问题。

（四）降低投资者做投资价值分析的激励作用，使投资者丧失独立判断能力

在核准制下，由于监管机构过多地对准备上市的公司做实质性内容的核查，且核查过程繁琐严格，导致投资者过分依赖监管机构对上市公司的投资价值进行分析，而不是自己调查、评估和判断，进而投资者越来越缺乏对上市公司投资价值分析判断的能力。

三、注册制的实施对我国股票市场的积极影响

注册制是证券发行申请人根据监管部门的规定公布与证券发行相关的全部信息和材料，并制作规范文本，递交证券发行监管机构审查，监管机构只对申请人提供的信息和材料履行了信息披露义务负责与否的一种制度。与核准制对比，其最明显的不同在于注册制下监管机构只对规范文本进行形式审查，不进行实质性审查及判断。注册制的实施对我国股票市场的影响主要表现在以下四个方面：

（一）提升股票发行审核效率

注册制对准备上市公司的财务及盈利等方面的要求减少，在准备上市公司递交的规定内容真实准确的情况下，其上市融资的要求就会得到准许，使之前审核的繁琐程序得到简化，审核条件放宽。使企业的上市时间大大缩短，企业排队上市的现象将会得到较大改善，在降低审核成本的同时，也降低了准备上市企业的成本，提高了整个上市审核过程的效率。

（二）有利于市场资源配置

在注册制实施的情况下，由于审核效率提升，审核条件及门槛降低，会给更多企业上市的机会，股票的供给将会大大增加，使之前供需不平衡的情况和“高定价、高市盈率和高超募”等问题得以改善。注册制的实施会让股票市场的退市机制得到完善，企业的进退由市场决定，使股票市场有进有出，让有潜力、有前景的企业受到投资者青睐，让经营状况出现问题及已经破产的企业逐渐退市，实现良性循环。

（三）新股的溢价效应普遍降低，回归理性

核准制下的发行审核效率低下，供求失衡，新股的供给远远低于需求，从而巨大的需求促使新股发行出现高额溢价，加之政府把控发行定价，对市盈率有一定限制，从而新股发行会出现不合理的现象。首先会大幅上涨，一段时间过后又会大幅下跌，不利于股票市场的稳定。注册制下的发行审核效率提升，审核条件及门槛降低，新股上市流通数量会逐步增加，缓解供需平衡。同时，在定价机制取决于市场的情况下，投资者会根据市场的各种信息作审慎判断，致使新股的溢价效应普遍降低，回归理性，稳定股票市场。

（四）投资者的结构和价值判断力会得到改善

在我国现阶段的股票市场中，个人投资者所占比重高于机构投资者，而能为国家经济发展贡献绝对力量的股票市场应该是机构投资者占有较大比重。在注册制下，股票市场会涌入各种各样新的企业，这些企业遍布各行各业，非专业的投资者对企业的价值判断会变得更加困难，他们会寻找其他更为稳妥的途径进行投资。而机构投资者则不同，他们会利用自己拥有的便利条件，比个人投资者更好地掌握上市企业的经营管理状况，从而做出更稳妥的投资决策。由于股票发行的审核责任不再由国家有关部门承担，股票上市主要由企业和市场为主导，投资的盈亏完全由投资者自己来承担，投资者结构往机构投资者的方向偏移，这将使投资者更少地依赖证券监督管理机构，增强自身对企业价值的判断能力。

四、总结

《证券法》的修订，适应我国金融体制发展的需要，使证券市场的根本制度得以完善，在很多方面提供了有力的法律支持。例如保护投资者合法权益、管控市场风险、提升上市企业层次和最为重要的深化证券市场改革等，体现了我国金融体制改革以国际成熟体制为目标，加强法治建设，逐渐提高市场化的导向。总体而言，新证券法的颁布，对我国注册制的平稳实施及与国际接轨具有前所未有的重大意义。

参考文献：

[1]贾立.股票发行核准制的制度缺陷分析[J].生产力研究，2006（3）：69-70.

[2]李曙光.新股发行注册制改革的若干重大问题探讨[J].政法论坛，2015，33（3）：3-13.

作者系渤海大学经济学院2019级金融专业在读硕士研究生