对赌协议对企业战略延伸的积极影响

张竞心　孙苏州　曾凡非　孙颖

摘要：本项目从对赌协议出发，以H地产为例，搜集相关文献与案例，根据信息不对称理论、激励理论等相关理论，研究其对企业发展与战略部署的激励作用。通过比较企业财务状况，探讨对赌协议对企业战略延伸的积极影响，提出优化建议，助力企业发展，同时为其他企业实施对赌协议提供借鉴。

关键词：对赌协议;企业战略延伸;积极影响

引言

面对激烈的市场竞争，对赌协议作为企业实现战略目标的手段，在我国迅速应用发展，成为企业管理的关键机制。对赌协议存在风险，但也具有显著的激励效果。

一、实践特征及意义

（一）实践特征

1.法律条款空缺

在我国目前的实践中，关于对赌协议政府并没有出台相关法律条款，造成其在我国的法律地位不明晰，在实践中很容易出现法律风险和法律纠纷。

2.对赌标准以财务绩效居多

融资企业对资金有强烈的需求，签订对赌协议意在获取资金而并不希望投资方干预企业管理，同时以绩效作为考核标准更易量化，更容易完成，符合双方需求。

3.补偿条件通常为股权

企业的市场价值由股权和债券的价值组合决定，其中股权价值占据主导地位，以股权作为筹码能更好地衡量企业的绩效。

（二）实践意义

1.拓宽融资渠道

一个企业的发展离不开资金的支持，企业获取资金的渠道有很多种，如债权融资、股权融资、内部融资、政府融资等。就对赌协议这一新的融资渠道而言，融资方通过与投资方签订协议，明确既定目标，投资方对融资企业进行投资，给予资金、技术支持，帮助融资企业完成融资环节，获得资金保障，实现后续过程的经营和运转。不同于其他融资方式，对赌协议签订时明确提出，如果融资方达到双方设立的既定目标，视为对赌成功;如果融资方未能按照约定达到要求，则视为对赌失败，要按照协议约定给予投资方一定的补偿。这一融资方式不要求融资方在吸收资金时立即付出回报，而是根据融资方最后达到的绩效结果来进行确定，达到激励作用。

2.降低投资风险

根据信息不对称理论、委托—代理理论，投资方和融资方在投融资过程中掌握信息的程度各不相同，投资方较融资企业来说掌握的较少一些，这既不利于投资方制定投资决策，也不利于融资方最大限度地筹集资金。对赌协议规避了这一问题，以补偿条款作为激励政策，促使融资方提升业绩，达到目标。这一方式大大降低了投资方在融资企业信息不公开、不透明情况下的投资风险，对赌失败面临的高额赔偿让融资企业不再心存侥幸、偷工减料，而是充分利用筹集资金，最大限度地对资金进行开发和利用，以达到既定目标，实现成功对赌。

3.促进企业發展

对赌协议的签订为融资企业设立了明确的目标，要求其在未来的某一时间完成特定的活动。这种协议的签订具有较显著的激励作用，它可以激励融资企业最大限度地发挥职能，制定正确的经营策略，最大限度地发挥企业优势，提升市场核心竞争力，增大市场占有份额，提高企业声誉，增强风险应对能力，避免企业的盲目行为，促进企业长远发展。

二、相关概述

对赌协议（简称VAM），其准确含义为“估值调整机制”，即在投融资过程中，协议双方为确保自身利益而附带签订一系列的金融条款，它是对于未来不确定情况的一种约定。如果双方约定的情况实现，则融资方可以行使一种权利;反之，则投资方可以行使另一种权利。实际上，它属于期权的一种，通过条款的设计，有效保护投资人的利益，并对融资方产生激励作用。

构成对赌协议的三要素为对赌主体、对赌标准和补偿方式。对赌主体一般为投资方和融资方，或者是收购方与出让方;对赌标准是投融资双方对于未来约定的情况，通常情况下用财务绩效、非财务绩效、企业行为、管理层去向、股票发行和赎回补偿来衡量;补偿方式是指对赌成功后投资方给予融资方的奖励以及失败后融资方应给予的补偿，通常情况下可以分为股权调整型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权优先型和股权激励型六类。

三、理论基础

目前对赌协议的理论研究非常丰富，主要涉及以下五个方面的理论。

（一）信息不对称理论

在投融资过程中，融资方更了解企业内部发展情况，投资方很难对企业的经营与价值做出正确判断。因此，投资方会与融资方签订对赌协议来维护自身利益。这样，融资方利用信息优势损害对方利益的行为会减少，降低投资方的监督成本。

（二）激励理论

双方在签订对赌协议时，会在协议中设置业绩目标，目标达成后会给予融资方一定的奖励。这种激励手段，促使融资方提升业绩，达到目标。否则，融资方要给予一定的补偿。为了避免企业遭遇损失，融资方会努力改善经营环境，提高业绩水平。

（三）期权理论

首先，条款中双方约定未来某个时间根据条款内容行使奖惩措施的权利，具有期权性质。其次，协议约定的标的通常是财务绩效等实物，符合期权定义。最后，当融资方达到目标后，投资方在支付奖励的同时也获得了超额收益，对投资方而言属于看涨期权。

（四）博弈论

在对赌过程中，投资方与融资方进行博弈。签订对赌协议后，具有不同利益追求的投融资双方在追求自身利益最大化的同时，也要考虑对方的利益。权衡过后，双方会采取最有利的战略方案进行接下来的活动。

（五）委托—代理理论

投融资双方都以实现自身利益目标为前提，但双方都不能预知企业未来的状况，而融资方掌握更多的企业信息，为了降低融资方为实现自身利益目标而损害投资方利益的状况发生的风险，投资方会与融资方签订对赌协议来确保自身利益。

四、案例阐述

2006年6月，H地产正式启动IPO计划。为获得充足的资金保障，H地产于2006年11月29日与美林、德意志银行、淡马锡等投资机构签订协议，三家投行以4亿美元认购H地产8亿股可转换优先股。为获得这笔融资款，H地产与三家投行签订了第一轮对赌协议。协议约定，若H地产在2007年前上市，按照发售价计算，投行们的最低回报率为30%;2008年6月6日前上市，投行们的最低回报率为40%;2009年底上市，投行们的最低回报率高达70%。2008年3月20日，H地产宣布暂停上市，第一轮上市计划宣告失败。

暂停上市后，H地产的资金链岌岌可危，资金压力巨大。为化解危机，H地产开始寻找新一轮的融资伙伴并再度冲击IPO。为获得新一轮融资，H地产与新投资者再一次签订对赌协议，协议约定，在2009年12月31日前上市，投资者的最低回报率为82%，不超过200%;在2010年3月前上市，投资者的最低回报率为100%，不超过200%;在2010年3月后上市，选取综合回报率的100%与内部回报率的50%孰高者作为最低回报率。与此同时，H地产与第一轮融资的机构投资者签订了新的对赌协议，为鼓励H地产上市，协议修改为只要H地产在2009年12月31日前上市，三家投资者同意将最低回报率调整为52%。2009年11月5日，在协议期限的最后关头，H地产于香港联交所成功上市，成功达到约定目标。

五、绩效评价

我们选取H地产在香港联交所上市后2010—2018年间的财务数据，同时选取毛利率、营业收入增长率、毛利增长率、净利润增长率、总资产增长率5个指标对H地产进行绩效分析。详细指标数据见表1，H地产2010—2018年财务数据指标。

首先，从毛利率的角度来看，H地产自2009年在香港成功上市后，2010—2018年间企业的毛利率在31%上下进行小幅波动，最高年份达到36.2%，最低年份达到27.9%，指标处于平稳状态，企业盈利状况良好，说明H地产的盈利能力强而稳定。

其次，从营收和利润的角度来看，我们获取了H地产2010—2018年9年间的营业收入、毛利、净利润指标数据，并计算出营业收入增長率、毛利增长率、净利润增长率进行纵向比较。在2010年H地产成功上市后的第一年实现迅猛增长，三项指标增长率极高，成倍数增长。在2011年增长率大幅下降，在2012年有的指标呈现负增长，主要系2012年国家出台相关政策，坚决抑制房地产投机投资性需求，使得当年利润率略有下降。2013年后，各项指标实现回升，每股收益也较为理想。整体保持平稳增长趋势，绩效可观。

最后，从资产规模的角度来看，H地产各年的总资产金额较上年均有所提升，实现高速增长。伴随着营业收入的增长，H地产加大资产投入，企业资产规模不断扩大。

总体而言，H地产在2010—2018年间各项指标趋势较为平稳，企业经营能力较强，处于战略领先地位。

六、结论与建议

（一）结论

通过上述数据，我们认定，完成对赌并成功上市使得H地产的规模逐渐扩大，营业利润不断增加，实现价值的显著提升。

从整体来看，H地产的盈利能力逐渐增强，企业规模不断扩大，取得良好发展，对赌协议的签订对H地产的战略延伸具有积极作用。

（二）建议

1.关注企业发展目标，选择适当地对赌标准，将财务指标与非财务指标相结合，避免企业的盲目行为，降低由于盲目决策而带来的经营风险。

2.关注宏观环境，特别是全球经济变化、国家政策、行业发展态势，谨防环境突变带来的经营风险，警惕风险。

3.增强企业核心竞争力，制定正确的经营战略，增强战略管理，提高财务管理能力，加强对风险的分析预测，促进企业发展。

4.制定合理的协议条款，充分掌控企业信息，明确利益目标，切实促进企业发展，实现战略延伸。

参考文献：

[1]姚子涵.“对赌协议”在恒大地产私募股权融资中的运用研究[D].成都：成都理工大学，2018.

[2]刘子亚，张建平，裘丽.对赌协议在创业板的实践结果[J].技术经济与管理研究，2015（01）：98–102.