Smartbeta因子策略与ESG整合——基于Fama-Frence三因子模型的实证研究

文/胡前广 胡晨威（上海对外经贸大学）

一、引言

ESG区别于传统的财务指标，属于非财务指标，是从环境、社会、公司治理角度来评估企业经营的可持续性与社会价值观的影响。

ESG整合是指将ESG非财务信息系统地纳入财务指标的分析过程，从而指导投资决策。ESG投资在疫情的冲击下被捧上了风口浪尖，本文以ESG整合策略为出发点，探讨了A股市场ESG因子的收益特征，以及ESG整合策略指导下投资组合的收益特征。本文弥补了ESG整合策略收益特征方面的文献空缺，为ESG整合策略在投资领域的应用提供了理论基础。

二、文献回顾

现有文献主要从ESG与资金成本、企业价值、公司财务状况等方面展开。ESG与资金成本方面，邱牧远和殷红（2019）对A股上市公司实证发现，ESG表现与融资成本负相关；Konar和Cohen（2001）发现高污染、遭环境诉讼高的公司托宾Q值更低；Kim等（2012）发现，ESG评价高的公司的财务报告质量更高、进行盈余管理的可能性更低。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

文章所有数据源于WIND数据库和CSMAR数据库；ESG评级为商道绿融评级，选取截止至2018年12月31日有评级信息的A股上市公司，共901个样本；个股收益率选取期间为2018年9月1日至2019年12月31日，共323个交易日；无风险收益率为3个月期的定期储蓄利率所折算的日利率；市场收益率为综合A股市场考虑现金红利再投资的综合日市场回报率。

（二）因子构造

根据已有研究，选取主流因子构造方法如表1。

表1 价值因子构造

（三）研究方法与模型设定

1.研究思路

文章首先利用ESG策略选股，选取ESG绩效排名高的前二分之一样本构成纯ESG因子投资组合，利用三因子模型考察其收益特征。然后计算ESG得分与传统因子得分的算术平均数，取排名前二分之一样本构成整合ESG因子的投资组合，然后利用三因子模型考察其收益特征。稳健性检验方面，在构造整合ESG投资组合时选取得分高的前三分之一，而非二分之一。

2.模型设定

利用Fama和French1992年建立的Fama-French三因子模型，其基本公式如下：

其中rit表示资产i在t时期的期望回报率，rf为无风险利率，是常数项，rmt为t时期市场期望收益率，rmtrf在下文中用mmf代替，SMBt为t时期规模因子的组合收益率，HMLt为t时期账面市值比因子的组合收益率。其中是最值得我们关注的，它表示不能被市场因子、规模因子、账面市值比因子所解释的超额收益率，可以用来衡量投资经理的选股能力。

四、实证结果分析

（一）ESG单因子分析

在样本中选择ESG排名前二分之一的样本，做三因子模型回归，结果如表2所示。可以看到此时的超额收益率为0.000265，在5%显著性水平上显著，说明ESG因子能够显著地获取超额收益率。

表2 ESG单因子策略三因子模型回归结果

（二）ESG整合回归分析

进一步的，做ESG因子整合传统因子的三因子回归，回归结果如表3所示。可以看到，除了动量型超额收益率为负，整合ESG因子的其他五种类型的超额收益率均为正，且均大于表2中ESG单因子的alpha（0.000265），表明ESG因子整合传统价值、成长、质量、规模、低波因子能显著提高投资组合的超额收益率，而在动量型策略中，则不显著。

五、稳健性检验

前文构造投资组合时取前二分之一的样本，在这里取前三分之一的样本，重新进行三因子模型检验，发现结果没有改变。

六、结论与建议

因子构造投资组合，能够显著地获取超额收益；②在ESG因子策略中整合传统投资经理们要将ESG投资理念与传统投资理念结合。

表3 不同因子策略整合ESG因子的FF三因子模型

通过对A股截至2018年12月31日，在WIND数据库中有商道绿融ESG评级的901家上市公司，以2018年9月1日至2019年12月31日作为窗口期，使用三因子模型研究发现：①使用ESG因子策略中的价值型、成长型、质量型、规模型、低波型，能够显著提高投资组合的超额收益率，但整合动量因子超额收益率没有明显地提高。基于以上结论，揭示了ESG选股策略的重要性，这启示