业绩承诺与股价崩盘风险

谭思梦 唐红宇

【摘要】业绩承诺是我国并购重组业务中的一项重要条款。本文以2011-2017年间签订了业绩承诺已到期的618家上市公司为样本，从业绩承诺到期的视角考察业绩承诺对公司股价崩盘风险的影响。研究发现相比业绩承诺没有到期的上市公司，业绩承诺到期的上市公司面临更大的股价崩盘风险，并且在进行稳健性检验后该结论仍成立。研究有助于提醒监管者和投资者关注业绩承诺到期事项带来的风险，给规范业绩承诺和理解股价崩盘风险提供新参考。

【关键词】并购重组 业绩承诺 股价崩盘

一、引言

近年来，随着公司通过资本市场进行融资的不断拓展，我国A股市场并购重组业务出现爆发式增长。由于交易市场的信息不对称问题，并购重组是伴随着巨大风险的。为了缓解交易双方的信息不对称，保护中小股东的利益，业绩承诺逐渐成为上市公司并购重组市场化发展的固有特征。并购重组业绩承诺（以下简称业绩承诺）是指被并购方对标的资产在未来一定期限内的盈利做出承诺，如果未达成承诺就要向并购方进行赔偿的补偿协议。我国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》在二零零八年初次提出上市公司进行重大资产并购重组业务应披露业务完成后三年的盈利预测，若达不到预测值，被并购方应当补偿上市公司。虽然我国在二零零四年又取消了盈利预测规定，但大多数上市公司都遵循市场化原则，自行选择业绩承诺。

随着业绩承诺的到期，上市公司出现业绩大变脸的报道频频出现。例如，印纪传媒完成了2014年至2017年的业绩承诺，而在2018年的半年报中净利润为亏损近五千万元，同比下降120%。承诺期满首年，印纪传媒的营收、净利润就双双出现大幅下滑，从而导致股价暴跌。因此，业绩承诺的影响也成了学者们的关注热点。学者们主要从业绩承诺的现状和监管、经营业绩以及政策性影响等方面探讨了业绩承诺的影响。但鲜有学者注意到业绩承诺在资本市场引起的经济后果。本文将从业绩承诺到期这一独特视角切入，讨论业绩承诺与股价崩盘风险的关系，分析业绩承诺到期后对股价崩盘的深层次原因，有利于维护资本市场的稳定发展，帮助投资者更全面地认识业绩承诺制度。

本文利用我国A股上市公司2001-2017年业绩承诺数据考察业绩承诺对股价崩盘风险的影响。研究发现，相比业绩承诺没有到期的上市公司，业绩承诺到期的上市公司面临更大的股价崩盘风险。本文的边际贡献主要体现在以下两个方面：第一，本文选择了业绩承诺到期这一独特视角对股价崩盘风险进行研究，丰富了关于业绩承诺影响的相关文献。第二，本文为理解股价崩盘的影响因素提供业绩承诺这一新的视角，提醒监管者和投资者关注业绩承诺到期背后的金融风险。

二、文献回顾与假设分析

股价崩盘风险，又叫股价暴跌风险，是指在无任何信息前兆的情况下，个股价格突然大幅度下跌。信息不对称理论认为股价崩盘风险内部影响因素主要与会计信息质量有关。当公司信息透明度低时，内部人承担着更多公司风险，一旦坏消息不断积累至阈值就会发生股价崩盘。本文认为相比业绩承诺没有到期的上市公司，业绩承诺到期的上市公司面临更大的股价崩盘风险。理由如下：

第一，业绩承诺到期，上市公司计提高额商誉减值，会增加股价崩盘风险。被并购方在做出业绩承诺时会存在着高估值、高承诺、高溢价的特点，而这就导致了并购方账面产生巨额商誉资产。虽然业绩承诺在并购重组事件当期作为利好消息虽能刺激上市公司短期股价上涨，也就是说支付的商誉成本能够提升本期业绩，但是会降低公司未来的业绩从而波及到股价。业绩承诺不论是精准完成还是未达标，巨额商誉减值风险对并购方而已都是相当于一把“达摩克里斯之剑”。一方面，在业绩承诺精准达标后，被并购方不用被业绩承诺约束而出现业绩下滑，上市公司会因此计提减值;另一方面，上市公司在业绩承诺到期时发现被并购方无法实现业绩承诺，而收购时产生的高额商誉就会变成了上市公司的不良资产从而进行大额减值。商誉计提减值会使上市公司业绩变差，当这一坏消息传到了市场就会引起投资者出现恐慌，导致并购形成的股价泡沫破裂，急剧增加了股价崩盘风险。

第二，大股东利益输送问题在业绩承诺到期后暴露从而引起股价崩盘。方重等指出業绩承诺虚高的估值增值率是引发利益输送、内幕交易等治理问题的温床。并购重组交易双方很有可能为了资本市场获利而合谋为之，通过高额业绩承诺向投资者传出利好消息来提高二级市场股价，从而实现高位套现获利。在业绩承诺期间，并购相关方会通过盈余管理甚至财务造假来“拼凑”当年经营业绩或“预留”以后年度经营业绩，所以会出现业绩承诺达标率显著下滑的趋势。业绩承诺达标率的显著下降必然会使上市公司经营业绩恶化，从而向市场传递出公司内部的坏消息。而利益输送、财务造假等违规行为，一旦被发现就会对公司股价造成严重的影响，最终导致股价崩盘。

综合以上的分析，本文认为业绩承诺到期，上市公司面临的股价崩盘风险会增加。因此，本文做出如下假设：给定其他条件不变，相比业绩承诺没有到期的上市公司，业绩承诺到期的上市公司面临更大的股价崩盘风险。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文以2011-2017年间签订了业绩承诺并且业绩承诺已到期的618家A股上市公司作为研究样本。上市公司的并购重组数据主要来自万得数据库，并对业绩承诺数据进行了手工处理，其它数据均来自国泰安数据库。本文剔除了金融保险行业和变量有缺失的公司样本，最终得到了共3528个公司-年观测值。为了消除异常值的影响，本文对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。

（二）变量选择

借鉴已有研究，本文采用以下两种方法度量股价崩盘风险指标。具体算法如下：我们首先通过式（1）剔除市场因素对个股收益率的影响。

式（1）中，ri，t为股票i在第t周考虑现金红利再投资的收益率，rM，t为市场第t周按市值加权的收益率。股票i在第t周的公司持有回报为Wi，t=Ln（1+εi，t），εi，t为回归得到的残差项。本文第一个衡量股价崩盘风险指标是股价崩盘风险哑变量CRASH，是指当公司特定周收益率至少一次低于年度平均特定周收益减3.09个标准差，该指标取值1，否则取值0。本文还用公司股票收益发生下行和上行的次数之差COUNT来衡量股价崩盘风险该值越大，发生崩盘的频率越大。当Wi，t高于（低于）Wi的3.09个标准差时，则表示公司股价在该周发生上行（下行）。本文采用业绩承诺是否到期哑变量来度量业绩承诺是否到期。本文参考已有文献的做法，还控制了一系列企业层面和市场层面的变量。具体变量定义如表1所示。

（三）模型设定

本文设定如下多元回归模型来检验业绩承诺对股价崩盘风险的影响：

模型中，CRi，t为第t期的股价崩盘风险指标;COMi，t为第t期业绩承诺到期指标;Ctl为表1中定义的第t期的控制变量。在所有回归中，我们还引入了年度和行业虚拟变量来控制年度和行业固定效应的影响。

表2汇报了自变量和因变量的描述性统计结果。由表2可知，CRASH的均值为0.08，意味着从平均上来看，8%的观测样本发生了股价崩盘事件。COUNT的均值为-0.16，标准差为0.55，说明样本中不同公司的股价崩盘风险存在较大差异。COM的均值为0.12，说明在样本中有12%的上市公司存在业绩承诺到期事项。

表3报告了业绩承诺与股价崩盘风险之间关系的基准回归结果。其中回归（1）以股价崩盘风险哑变量为因变量，回归（2）以股价暴涨暴跌次数的次数之差为因变量。由回归（1）可见，在控制了一系列的控制变量后，自变量的估计系数为0.04，在1%水平上统计显著（t值=8.3）。回归（2）结果显示，自变量的估计系数为0.06，在1%水平上统计显著（t值=5.2）。上述结果支持了本文假设，相比于业绩承诺没到期的上市公司，业绩承诺到期的上市公司面临更大的股价崩盘风险。在控制变量方面，公司规模的估计系数显著为负，表明公司规模越大，其股价崩盘风险越低。

（四）稳健性检验

虽然前文验证了业绩承诺与股价崩盘风险之间的正向关系，但该结论有可能存在遗漏变量或反向因果等内生性问题，导致基准模型的系数估计有偏或不一致。本文将采用公司固定效应模型来进一步验證本文假设，从而缓解潜在的内生性偏误。业绩承诺与股价崩盘风险的关系可能是由某些不会随时间变化的被遗漏的公司特征变量造成的。本文将通过控制公司个体异质性来缓解那些由于由公司个体异质性导致的内生性偏差。本文在保持样本及控制变量与基准回归一致的前提下，采用了个体固定效应模型验证本文假设，结果如表4所示。从表4中的回归（1）可见，在控制了不随时间变化的公司个体异质性的影响后，自变量的估计系数为0.05，在1%水平上统计显著（t值=3.0）。回归（2）结果显示，自变量的估计系数为0.07，在5%水平上统计显著（t值=2.3）。这表明并购重组业绩承诺与股价崩盘风险之间的正相关系不太可能是由不随时间变化的公司个体异质性驱动的。

四、研究结论与启示

本文选取了A股的618家业绩承诺已经到期的上市公司作为样本，手工整理业绩承诺到期数据，探讨业绩承诺对股价崩盘风险的影响。研究结果表明，相比业绩承诺没有到期的上市公司，业绩承诺到期的上市公司面临更大的股价崩盘风险。如何防范金融风险，维持金融市场的稳定发展一直都是各界关注的一个重要议题。鉴于上述结论，本文给出有关规范业绩承诺以及防范金融风险的建议如下：一是监管者应当完善关于业绩承诺的政策安排，加强对并购后被并购方履约情况信息的发布，防止负面消息被掩盖没有及时传递到市场。二是并购方和投资者应该增强风险防范意识，避免被过高的业绩承诺所迷惑，要对业绩对赌背后隐藏的股价崩盘风险保持警觉。

参考文献：

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[4]王竞达，范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[J].会计研究，2017.

基金项目：广西研究生教育创新计划项目（YCSW2019011）的研究成果。