离岸与在岸人民币汇率联动机制研究

毕燕君 李晓璐

摘 要： 随着人民币在国际市场上发挥的计价、结算和储备作用越来越重要，离岸与在岸人民币汇率的联动关系也越来越紧密。近年来，离岸与在岸人民币汇差不断扩大，引发国际投资者争相套利。基于此，建立VECM模型研究离岸与在岸人民币汇率的联动机制，结果表明，在岸人民币汇率对离岸人民币汇率具有显著的单向波动溢出效应，人民币汇率的定价权由在岸市场掌握。

关键词： 离岸人民币汇率 在岸人民币汇率 VECM模型

一、引言

近年来，离岸与在岸人民币汇率呈现出宽幅波动特征，离岸与在岸人民币汇率自2018年4月起加速贬值。图1显示的是2018年4月至2019年4月离岸与在岸即期人民币兑美元汇差，由图1可知离岸与在岸人民币汇率出现了较大的偏离，尤其是2018年8月离岸与在岸人民币兑美元汇率价差一度扩大到700点。离岸与在岸人民币汇差在如此短的时间内急速波动，干扰了我国金融市场的稳定性，助长了投资者的投资行为，造成跨境资本的大幅流动，同时也对周边金融市场造成了较大冲击。

因此，离岸与在岸人民币汇率以及两者之间的相互联动关系备受关注。本文的研究意义就在于：首先，明确离岸与在岸人民币汇率之间的联动关系，有利于央行汇率政策的制定和实施，降低央行宏观决策的掌控难度;其次，结合新形势下离岸与在岸人民币汇率之间的内在关系，有利于促进两岸市场的协调共同发展，这也是推动人民币国际化的重要举措;第三，研究离岸与在岸人民币汇率之间的联动关系机制，有利于完善我国外汇市场的体系框架，这对我国外汇市场的发展具有深远的渗透性影响。

二、文献综述

关于离岸与在岸人民币汇率之间联动机制的研究已有丰硕的成果，采用的研究方法多种多样，得出的结论也不尽相同。总体来看，相关研究主要集中在以下几个方面：

研究离岸与在岸人民币汇差的形成原因及二者联动机制的影响因素。叶亚飞、石建勋（2016）通过构建SVAR模型发现离岸市场与在岸市场的风险偏好差异、汇率差异和利率差异均对离岸与在岸人民币汇率的联动机制产生负向影响，上述差异越大则离岸与在岸人民币汇率之间的联动系数越小。阮青松、杨君轩（2017）利用GIRBEKK-GARCH模型研究发现离岸市场主导汇差方向，套利因素是形成离岸与在岸人民币汇差的主要原因。吴远远、赵啟麟（2017）则认为离岸与在岸人民币汇差的影响因素还包括人民币汇率政策的调整以及鼓励人民币回流的政策等。

研究人民币离岸与在岸市场的波动溢出效应、均值溢出效应和非对称效应，此类研究对象涵盖了在岸人民币即期汇率（CNY）、在岸人民币远期汇率（DF）、香港离岸人民币即期汇率（CNH）和离岸无本金交割远期汇率（NDF）。逄金玉、张议、王振山（2012）通过格兰杰分析发现离岸NDF引导香港离岸即期市场和在岸即期市场。张喜玲（2014）采用2011.6.27—2013.4.26期间的日度数据构建VECM-DCC-GARCH模型，发现CNH与CNY、DF与NDF之间均存在双向的均值溢出效应，而CNH与CNY、DF之间均显著存在双向波动溢出效应。阙澄宇、马斌（2015）使用VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型进行实证检验，结果表明离岸与在岸市场上人民币即期汇率、远期汇率、即期和远期汇率之间均存在一定的均值溢出效应和波动溢出效应，且上述两种溢出效应的特征都是双向非对称，即人民币离岸汇率波动对人民币在岸汇率波动的单向影响程度要大于后者对前者的单向影响程度。汤洋、殷凤（2016）利用相同的模型进行研究，结果表明离岸人民币远期汇率对CNY和DF均具有明显的均值溢出效应，但反之不成立。而CNH与CNY、DF之间均具有双向的均值溢出效应，且CNY的波动溢出效应要大于CNH。

还有部分学者关注离岸与在岸人民币汇率溢出效应的时变性，并以香港离岸人民币市场发展的标志性事件、“8.11”汇改以及人民币汇率形成机制中加入逆周期因子等作为时间节点，探讨离岸与在岸人民幣汇率之间的相互联动关系和关联度变化。陈波帆（2012）研究表明，离岸CNH-DF市场的出现使得离岸NDF市场的信息中心优势弱化并不再引导在岸即期市场价格。修晶、周颖（2013）的研究基于2006年8月23日—2012年12月24日期间的日度数据，并利用香港离岸市场发展的标志性事件将所选取的样本区间划分为四个部分，利用DCC-GARCH模型分别研究CNY、CNH和NDF三个市场的日汇率在不同区间内的动态相关性，结果表明随着离岸市场的发展，人民币境内外市场的融合程度不断提升。邓黎桥（2015）利用时变向量自回归（TVP-VAR）模型进行实证检验，结果表明香港NDF与境内外即期和境内远期汇率之间存在较强的双向联动关系，但是沪港通的开启、上证指数攀升至5178.19点以及“8.11汇改”不会为上述关系带来结构性突变。朱孟楠、卢熠、闫帅（2017）利用2011年10月11日—2016年2月1日期间的日度数据构建溢出指数，同时研究了CNH、CNY和NDF三者之间的非时变溢出效应，以及“8.11”汇改带来的时变动态溢出效应，结果表明NDF对CNY和CNH存在较强的溢出效应，CNY对CNH存在较弱的溢出效应，而2014年扩大汇率波动幅度和“8.11”汇改等标志性事件会对溢出效应产生影响。李政、梁琪、卜林（2017）以信息溢出理论和价格发现理论为基础，通过滚动协整迹检验发现自2016年3月以后离岸人民币市场逐渐掌握即期定价权，而从总体上看人民币远期定价权由离岸人民币市场掌握，但是由于央行加强干预外汇市场，远期定价权仍由在岸市场享有。

在前人相当完备的研究基础上，本文利用离岸与在岸人民币汇率日度数据进行实证研究，以期更加贴合现实经济形势，不断完善和丰富相关研究，使其更具时代特色与现实意义。

三、离岸与在岸人民币汇率联动机制的实证分析

本文以离岸和在岸人民币汇率变动为研究对象，利用VECM等模型以及格兰杰（Granger）因果检验、Johansen协整检验等分析方法，探讨离岸与在岸市场人民币汇率之间的联动关系及变动特征。

（一）数据来源及处理

本文选取境内人民币汇率CNY和香港人民币汇率CNH的日度收盘数据分别作为人民币在岸汇率与离岸汇率的替代变量，数据来自Wind数据库，样本区间为2018年3月2日至2019年4月30日，剔除周末后共303个观测点。参考王芳、甘静芸（2016）的数据处理方法，分别对在岸人民币汇率和离岸人民币汇率进行对数差分处理，得到离岸与在岸人民币汇率的收益率dlncnh和dlncny，变量的描述性统计如表1。由J-B统计检验结果可知，dlncny和dlncnh均拒绝服从正态分布的假设;从偏度和峰度看，CHY和CNH均表现为有尖峰、有偏度。

（二）变量的平稳性检验

在以往研究中，通常利用两种检验方法（即ADF检验和PP检验）对时间序列的平稳定进行检验，以保证模型的可靠性。本文采用前者ADF检验对上述原序列和差分序列分别进行单位根检验，检验结果参见表2。由表2可以看出，lncny和lncnh在5%的显著性水平下均不拒绝存在单位根的原假设，为非平稳序列。而dlncny和dlncnh在5%的显著性水平下均拒绝原假设，即为平稳序列，故两变量均为I（1），即一阶单整，适用于构建VECM模型。

（三）格兰杰因果关系检验

为初步判断离岸人民币汇率与在岸人民币汇率之间的联动关系，需利用格兰杰因果关系检验对上述两个平稳序列进一步进行检验，检验结果参见表3。由表3可知，在岸人民币汇率波动是离岸人民币汇率波动的格兰杰原因，但离岸人民币汇率波动对在岸人民币汇率波动没有显著影响。

（四）Johansen协整检验

为进一步检验lncny和lncnh之间是否存在长期均衡关系，对两变量进行JJ检验。首先需要确定的是无约束VAR模型的最优滞后阶数，本文在保证充分自由度的前提下选取最大滞后阶数为8，分析结果如参见表4。由表4可知，依据AIC值和SC值最小准则，本文确定最优滞后阶数为2，故协整检验的滞后阶数为1。JJ检验可分为迹检验和最大特征根检验两种，检验结果如表5所示。根据JJ检验结果，在5%的显著性水平下lncny和lncnh之间存在协整关系，表明二者之间存在长期均衡关系，故可建立滞后阶数为1的VECM模型。

（五）VECM模型估计结果

在不考虑外生解释变量的情况下，向量误差修正模型的结果参见表6。 ??表明二者之间存在长期均衡关系，故可建立滞后阶数为1的VECM模型。

检验结果表明模型整体的对数似然函数较大（为2843.265），且AIC和SC的值都很小，分别为-18.82568和-18.70252，模型的整体解释能力较强。从长期来看，协整方程如下：ecm=lncny-0.981735lncnh-0.034322，在长期均衡中ecm=0，当在岸人民币汇率变化1%时，将引起离岸人民币汇率反向变化0.981735%，由于在协整方程中lncnh的系数接近于1，这表明在该长期均衡关系中离岸与在岸人民币的对数汇差为0.034，即均衡誤差。

ecmt-1代表误差修正项，即在短期内变量偏离均衡状态后的调整方向和速度，由表6可知，CNY市场的ecmt-1显著，而CNH市场的ecmt-1不显著，这说明只有当离岸与在岸市场的人民币汇差变大时，即在岸市场上人民币汇率在短期内偏离在岸人民币汇率的长期均衡状态时，市场会进行自我调节缩窄汇差，恢复到均衡状态。dlncny的误差修正模型为dlncny=-0.4486ecmt-0.1556dlncny（-1）+0.2025dlncnh（-1）+0.00019，这表明当离岸人民币汇率的短期波动偏离其长期均衡值时，将以-0.4486的力度把离岸人民币汇率由非均衡状态拉回至均衡状态，这符合反向修正机制。而对于离岸人民币市场来说，ecmt-1并不显著，说明汇差偏离对离岸人民币汇率波动没有显著影响。当离岸与在岸人民币汇差偏离其均衡状态时，一般是通过在岸市场的自我调节以修正二者之间的均衡关系。综合来看，CNY与CNH的滞后项显著相关，而CNH与CNY的滞后项无显著关系，说明CNY对CNH具有显著的单向波动溢出效应。

四、主要结论与对策建议

本文实证研究结果表明，离岸与在岸人民币汇率之间存在长期均衡关系，在岸人民币汇率对离岸人民币汇率存在显著的波动溢出效应，而离岸人民币汇率对在岸人民币汇率并不存在显著影响，即人民币汇率的定价权由在岸市场掌握。当离岸与在岸人民币汇率偏离其均衡状态时，通过在岸市场的汇率调整将使得二者之间的关系重新回归至均衡状态。结合上述实证分析结果，本文对策建议如下：

继续发展和完善在岸市场，稳步推进在岸金融市场体系建设。加快在岸金融市场体系内各项金融改革措施的实施，如鼓励金融产品创新、建立健全汇率定价机制，推进多层次资本市场建设，构建一个统一、开放、规范的竞争性在岸金融市场环境。注重资本账户的合理有序开放，在资本账户完全开放之前，保证汇率变动的灵活性和弹性，以免对在岸和离岸人民币汇率的联动关系产生不良影响。

加速推进离岸市场从“量”到“质”的转型。转变发展思维，不断丰富金融产品种类，优化离岸市场结构，促进离岸市场健康、稳定的深层次发展。

加强在岸与离岸人民币市场之间的信息沟通。坚持以质量为导向的发展模式，打破在岸市场与离岸市场之间信息传递过程中的壁垒与阻碍，不断完善信息披露机制，增强市场稳定性减少投机活动，有利于两个市场的规范科学发展。

注重在岸与离岸人民币市场监管的协调性，加强外部风险防范。在岸市场和离岸市场的金融监管机构之间加强交流与合作，不断增强两个市场的金融监管能力、提升两个市场的金融风险管理水平，实现市场互动监管互补，保障两个市场的平稳运行。

参考文献：

[1]顾嵩楠，万解秋.人民币离岸与在岸汇率联动机制研究——基于VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型[J].上海经济研究，2019（02）.

[2]李政，梁琪，卜林.人民币在岸离岸市场联动关系与定价权归属研究[J].世界经济，2017（05）.

[3]叶亚飞，石建勋.人民币在岸离岸汇率联动关系及其影响因素分析[J].中央财经大学学报，2016（12）.

[4]汤洋，殷凤.人民币国际化进程中离岸与在岸市场汇率的动态关联——基于VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型的实证分析[J].金融经济学研究，2016（03）.