年报可读性与股票流动性研究——基于文本挖掘的视角

王运陈 贺康 万丽梅 谢璇

(1.复旦大学工商管理博士后流动站，上海 200433；2.四川农业大学管理学院，四川 成都 611130；3.西南财经大学会计学院，四川 成都 611130；4.中证金融研究院，北京 100035)

一、引言

“加强资本市场基础制度建设，推动经济高质量发展”是党的十九届四中全会提出的推进治理体系和治理能力现代化的重要内容。作为资本市场基础制度的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)历经四年多完成“大修”，于2020年3月1日正式实施。相较之前版本，新《证券法》对上市公司信息披露提出了“简明清晰、通俗易懂”的新要求，就上市公司公告等信息披露内容的“可读性”提出了更高要求。由此可见，只有依托于高质量的信息形式，信息内容才会以准确、清晰、简明的方式传递给信息使用者。因此，高质量的信息形式有利于打破信息使用者的信息解读枷锁，提升资本市场中信息使用者的决策质量，促进市场要素的充分流动和资源的有效配置，对于实现投资者保护、提高资本市场运行效率、促进经济高质量发展具有重要意义(杨丹等，2018)[47]。

流动性是股票市场的一切，而信息质量差异又是制约市场流动性的关键(Amihud and Mendelson，1986；魏明海和雷倩华，2011)[4][44]。现有研究表明，上市公司信息披露质量的提高能够减轻公司管理层和市场投资者之间的信息不对称程度，改善市场的信息质量，增强市场的完整性，鼓励更多投资者参与，从而提高市场流动性(Bhattacharya et al.，2012；Brown and Hillegeist，2007)[6][9]。但是，现有研究在考察信息披露质量与股票流动性的关系时，多聚焦于上市公司财务报表等传统数字化信息，忽视了上市公司年报中文本信息对股票流动性的影响。文本信息作为财务信息的有益补充，其信息内涵更加丰富、表达形式更为灵活，有助于增加公司信息透明度，降低信息不对称程度。为此，监管层在持续完善信息披露规则体系的同时，不断加大规则执行力度，以着力提升信息披露监管效能。例如，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式(2017年修订)》明确要求强化非财务信息披露，方便投资者看懂、看清、看透上市公司，为建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场夯实基础。那么，作为年报文本信息的重要特征之一，年报可读性的提高能否缓解信息不对称程度，从而增加股票流动性呢？这值得我们在新《证券法》背景下进行深入研究。

基于此，本文借助文本分析方法，以2007—2017年我国沪深A股上市公司年度报告为研究样本，实证检验年报可读性对股票流动性的影响机制及作用效果。研究发现：(1)年报可读性与股票流动性呈显著正相关关系，即年报可读性越高，股票流动性越好；(2)相较而言，在市场化程度和社会信任水平较高地区的企业中，年报可读性对股票流动性的积极影响更为明显；(3)进一步考察发现，在具有较强治理功能和信息中介效应的机构投资者作用下，年报可读性可以更明显地提升股票流动性。

本文的贡献主要有：第一，为股票流动性影响因素的相关研究提供了新证据。以往文献主要关注公司治理(Chung et al.，2008)[11]、投资者结构(邓柏峻等，2016)[30]、投资者保护(Brockman and Chung，2003)[8]等对股票流动性的影响，本文则从文本信息披露的角度出发，研究年报可读性对股票流动性的影响，丰富了股票流动性影响因素研究。第二，结论具有一定的实践价值。目前，我国的信息披露法规较少对文本信息披露做出要求，仅在信息披露准则中提到“鼓励公司以简明易懂的方式对投资者特别是中小投资者披露信息”。本文研究结论为监管层完善信息披露政策提供了重要参考依据，监管层可以考虑引入“文本信息披露指南”，引导上市公司向投资者提供简明易懂的财务报告，以更好地落实新《证券法》要求、提高市场流动性、促进经济高质量发展。

二、文献回顾与理论分析

(一)文献回顾

目前关于年报可读性的研究主要从影响因素和经济后果两个方面展开。在可读性的影响因素方面，Li (2008)[20]发现当企业业绩表现欠佳时，管理层会增加年报中专业词汇的比例，降低年报可读性，从而掩盖企业所面临问题，以期达到投资者对负面信息反应不足的目的；其次，还有研究表明管理层具有较强盈余操纵动机(Ajina et al., 2016；Lo et al., 2017)[1][21]、政策法规对信息披露要求较低(Lang and Stice-Lawrence, 2015)[16]、股东诉讼风险较低(Nelson and Pritchard, 2007)[24]的公司，其年报可读性较差。

此外，现有一些学者还探讨了年报可读性的经济后果。当年报可读性较差时，公司价值下降(Kim et al., 2017)[15]、股价崩盘风险增加(Kim et al., 2019)[14]；同时公司将面临较低的信用评级和更严格的贷款合同条款(Bonsall and Miller, 2017)[7]，投资者也需要付出更多的时间和成本来分析年报，从而导致股票交易量减少，市场反应减弱(Miller, 2010；Lee, 2012)[23][18]。通过文献梳理可以发现，有关年报可读性经济后果的研究取得了丰硕成果，但从年报可读性角度衡量上市公司信息披露质量、分析其对股票流动性影响的相关文献比较鲜见，这为本文留下了研究空间。流动性是资本市场的血液，对资本市场有效运行至关重要。因此，从文本信息披露的视角出发，探讨年报可读性对资本市场流动性的影响，具有重要的理论价值和现实意义。

(二)理论分析与研究假设

在资本市场中，财务与会计等方面的信息是投资者决策模型中的重要依据，信息质量高低直接决定投资者等信息使用者的决策效果(Bushman and Smith, 2001)[10]。信息缺失或者信息质量不高所引发的信息不对称会带来道德风险和逆向选择问题，诱发资本市场的投机性、增强资本市场的波动性，进而降低资本市场流动性。Glosten and Milgrom(1985)[13]发现，信息不对称的存在使缺乏信息的投资者不愿意与知情交易者进行交易，因为他们认为知情交易者只会在股票价格过高(过低)时才会卖出(买入)股票。为弥补因信息缺乏可能导致的损失，缺乏信息的投资者会以更低(更高)的价格买入(卖出)，导致股票流动性降低。因此，提高上市公司信息质量是增强资本市场流动性的关键。

上市公司年报是投资者获取公司相关信息、形成投资决策最为重要的渠道之一。为提高信息使用者的决策质量，上市公司年报不仅需要描述企业经营状况的会计信息内容，也需要准确、清晰、简明地将会计信息内容传递给信息使用者(杨丹等，2018)[47]。为此，2006年财政部发布的《企业会计准则——基本准则》和2020年开始实施的《证券法》，均要求企业提供的(会计)信息应当清晰明了，便于信息使用者理解和使用。可见，高质量的信息披露有助于缓解股票市场中交易双方的信息不对称程度，增加股票市场流动性。

现实中上市公司年报对于多数信息使用者并不具备可理解性(孙蔓莉，2004；葛家澍和王亚男，2011)[42][34]。特别是，随着资本市场和公司业务的不断发展，当前的上市公司年报已涉及公司财务、管理层讨论与分析等财务和非财务信息，年报篇幅越来越长，年报信息越来越复杂，年报总体呈现出信息涉及面广、专业水平高、理解难度大等特点，尤其是对于非专业投资者来说，阅读并理解年报的挑战越来越大。因此，一方面，从信息解读成本来看，相较于可读性差的年报，可读性高的年报可以有效减少投资者对公司信息的处理成本，使投资者更加高效地从年报中提取价值相关的信息(Miller, 2010)[23]，进而缓解公司管理层与外部投资者之间的信息不对称程度；而难以阅读的年报会增加投资者尤其是中小投资者的信息处理成本，从而降低他们的交易意愿，导致资本市场上股票交易量减少(Loughran and McDonald, 2009)[22]。另一方面，从信息可信度来看，较高的年报可读性增加了投资者对文本信息的依赖程度和信任程度，导致投资者的交易意愿增加，从而提高了股票流动性。Lawrence(2013)[17]利用美国个人交易者的详细持股数据，发现投资者更有可能持有年报简明易懂的上市公司股票。这表明，年报的可读性越强，投资者就越愿意信任和依赖其披露的财务信息及风险信息等，会更多地利用相关信息进行交易，市场流动性就会更好(Rennekamp, 2012)[27]。

综上可见，年报可读性会影响投资者的信息解读成本和信息信任程度，进而影响投资者交易行为，并最终传递到股票市场流动性上。基于此，本文提出第一个 假设：

H1：年报可读性与股票流动性正相关，即年报可读性越强，股票流动性越好。

在现实场景中，由于企业外部信息环境存在差异，信息形成过程不可避免地总是受到各种影响，企业信息质量也会相应产生差异(杨丹等，2018)[47]。已有研究表明，中国企业的经营管理行为或策略选择既会受到地区市场环境等正式制度的影响，也会受到信任文化等非正式制度的影响(刘凤委等，2009)[38]。因此，年报可读性作为公司可以管理的一种行为，也可能会受到企业外部制度环境的影响。

从地区市场环境这一正式制度层面看，我国具有超大规模市场，市场位于不同地区，各地区的市场化进程由于自然资源、地理位置、政策定位的不同而存在较大差异，这直接导致上市公司所处的外部治理环境存在显著差异。在市场化程度较高的地区，管理层会更倾向于按照市场和法规的要求行事：一方面，企业会更加主动地站在政府监管方角度，提供符合规定要求的清晰明了信息；另一方面，企业会更加配合信息使用者等市场需求方要求，提供清晰、简明、有价值的信息。加之，相较于市场化程度较低的地区，市场化程度高的地区环境“噪音”较少，信息损耗会进一步降低、信号减弱现象也会得到抑制(杨丹等，2018)[47]；并且，市场化程度高的地区的外部监督作用发挥更充分，公司管理层产生道德风险和机会主义行为的可能性更低，管理层利用文本等信息进行自利操纵行为更容易受到约束。在此环境下，企业高质量信息生产的环境较好，公司提供的年报等“信息产品”更具价值，因此，股票市场的投资者会更加依赖“有嚼头”“有干货”的年报进行交易。

从地区社会信任这一非正式制度层面看，地区社会信任水平会对投资者的交易活动产生重大影响。李涛(2006)[36]研究发现，股票作为一种金融合同，更具有“信任密集”特征，其交换的发生更依赖于信任程度。股票市场的交易有赖于信息，而这些信息常常向市场和社会传递一种十分重要的文化观念即“诚信”意识，进而促使市场参与者在分析主体的信息之后对主体经济实力和经营业绩产生信任(葛家澍，2012)[33]。具体来讲，较高的社会信任水平能够减弱信息不对称，提高信息透明度，能够给投资者提供稳定的心理预期，增强投资者的投资意愿。在社会信任水平较高的地区，由于欺诈行为将面临高昂的惩罚成本，管理层会更恪守诚实守信的价值观，遵守社会准则和交易规则，减少损害投资者利益的利己行为。因此，投资者对社会信任水平较高地区企业的信任程度更高，更愿意利用上市公司年报中的文本等信息进行交易。在此情况下，提高年报可读性对增加股票流动性的作用可能更加明显。

综上，基于企业外部制度环境的差异性，本文提出第二、三个假设：

H2：与地区市场化程度较低的企业相比，地区市场化程度较高的企业的年报可读性与股票流动性的正相关关系更为显著。

H3：与地区社会信任水平较低的企业相比，地区社会信任水平较高的企业的年报可读性与股票流动性的正相关关系更为显著。

三、研究设计

(一)样本选择

本文以2007―2017年沪深A股上市公司年报为研究样本，并剔除了金融类上市公司和相关指标缺失的公司。所使用的上市公司年度报告均来源于巨潮资讯网，公司财务数据等均来自CSMAR数据库。借鉴王克敏等(2018)[43]的研究方法，本文运用Perl文本分析及汉语分词技术对年报文本信息进行提取、分析，获取年报可读性的衡量指标。本文最终样本包括18089份年报。为消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了1%的缩尾处理(Winsorize)。

(二)变量定义与模型设定

1.年报可读性

借鉴王克敏等(2018)[43]、江媛和王治(2019)[35]的研究，本文选取以下指标衡量年报可读性：(1)平均句子长度。点号在句子里表示停顿，具有分割句子的功能，因此，以点号来划分句子的长度。据统计，汉语句子的最佳长度为7～12字，超过此长度往往会给理解带来困难(江媛和王治，2019)[35]。基于此，本文将平均句子长度作为衡量年报可读性的第一个指标。(2)会计术语密度。由于年报中包含了大量会计专业词汇，专业性较强，对投资者而言具有较高门槛(Courtis，1998；孟庆斌等，2017)[12][40]，大部分未经过专业化训练的中小投资者根本无法理解其意义。基于此，本文选取会计术语密度(即每百字中包含会计术语个数)作为衡量年报可读性的第二个指标。(3)转折连词密度。文本的逻辑关系越复杂，越难被读者理解(Pretorius, 2006)[26]。基于此，本文将转折连词密度(即每百字中包含转折连词个数)作为衡量年报可读性的第三个指标。由于上述三个指标是衡量可读性的反向指标，为更好地理解和解释，本文借鉴江媛和王治(2019)[35]的研究，对上述指标进行了反向标准化处理并加总得到年报可读性指标Readability，Readability的值越大，表示年报可读性越高，反之越低。

2.股票流动性

借鉴熊家财和苏东蔚(2016)[45]、Schoenfeld(2017)[29]的研究，本文使用Amihud(2002)[3]的非流动性指标作为股票流动性的代理变量，计算方法如模型(1)所示：

其中，Ritd和Vitd分别为股票i在t年第d天的收益率和交易金额(单位：百万元)，Dit为股票i在t年的交易天数。由于Amihud指标是衡量股票流动性的反向指标且偏度较大，本文通过模型(2)对该指标进行了反向化处理和对数转换，LnAmihud的值越大，股票流动性越好。反之，LnAmihud的值越小，则表明股票流动性越差：

3.控制变量

表1 主要变量定义与说明

根据已有文献(S c h o e n f e l d, 2017；邓柏峻等，2016)[29][30]，本文选取如下变量作为控制变量：公司规模(LnSize)，为公司年末总市值的自然对数；财务杠杆(Lev)，为公司负债总额除以资产总额；公司成长性(Growth)，为主营业务收入增长率；股票价格(LnPrice)，为当年每个交易日平均收盘价的自然对数；股票收益波动率(Stdret)，为股票日收益率的标准差；账面市值比(BM)，为所有者权益总额除以公司年末总市值；盈利能力(Roe)，为公司的净资产收益率；董事会规模(Board)，为董事会人数的自然对数；两职合一(Dual)，若董事长和总经理是同一人则取值为1，否则为0；是否四大审计(Big4)，若公司年报由四大会计师事务所审计则取值 为1，否则为0；年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Ind)。表1列示了主要变量的定义与说明。

4.模型设定

表3 年报可读性与股票流动性的主回归结果

为检验年报可读性与股票流动性之间的关系，借鉴邓柏峻等(2016)[30]的研究，建立模型(3)：

其中，LnAmihudi,t为股票i在t年的流动性；Readabilityi,t-1为股票i在t-1年的年报可读性；∑Controli,t为控制变量。

(三)描述性统计与分析

从表2主要变量的描述性统计结果可以发现，股票流动性(LnAmihud)的均值为-0.086，标准差为0.211，最小值为-3.142，最大值为-0.003，说明个股间流动性差异较大。年报可读性(Readability)均值约为0.011，标准差约为1.858，最小值为-19.530，最大值为6.622，表明不同公司年报可读性具有较大变异性。其他控制变量分布情况均在合理范围之内，此处不再赘述。

四、实证结果与分析

(一)年报可读性与股票流动性

表3是对模型(3)的回归结果，从列(1)可以发现，在不控制其他因素的情况下，年报可读性(Readability)和股票流动性(LnAmihud)显著正相关，初步印证了本文假设H1。从列(2)至列(4)可知，在依次加入了控制变量、年度固定效应及行业固定效应后，年报可读性(Readability)的回归系数依然显著为正，充分表明，年报可读性越高的公司，股票流动性越好。从经济意义上看，年报可读性每增加一个标准差(1.858)，股票流动性的上升幅度相当于样本均值的4.32%(=0.002×1.858/0.086)。由此可见，无论是从统计意义还是经济意义上看，年报可读性与股票流动性均存在显著关系。对此可能的解释是，较高的年报可读性能够帮助投资者更好地理解年报，减少投资者的信息处理成本和信息偏差，缓解资本市场的信息不对称程度，同时增加投资者对年报的信任和依赖，使得投资者交易意愿上升，从而提高股票流动性。此外，为缓解不随时间变化的遗漏变量对研究结果的影响，本文还使用了个体固定效应模型进行实证检验，回归结果如列(5)所示，显示年报可读性(Readability)的回归系数依然显著为正，表明年报可读性越高，股票流动性越好。

(二)外部制度环境的影响

由上述分析可知，提高年报可读性能够帮助投资者更好地理解年报，使得投资者交易意愿上升，从而提高股票流动性。但不同上市公司面临的外部制度环境不同，可能会对年报可读性与股票流动性之间的关系造成不同影响。基于此，本文从市场化程度和社会信任水平两个方面进行分组检验。

1.市场化程度

表4 年报可读性与股票流动性：基于外部制度环境影响的考察

在市场化程度高的地区，竞争压力使得管理层更有效率地管理企业，并且对公司管理层形成了有效的外部监督，管理层产生道德风险的可能性较低，信息生产过程中的“噪音”更少，投资者更愿意利用上市公司年报信息进行交易，提升年报可读性增加股票流动性的作用可能更加明显。为考察市场化程度对年报可读性与股票流动性之间关系的影响，本文使用樊纲等(2011)[31]的市场化指数衡量地区市场化程度(Market)，并对上市公司进行分组回归。其中，若Market小于其中位数，则上市公司为地区市场化程度较低组(Market=0)；若Market大于其中位数，则上市公司为地区市场程度较高组(Market=1)。回归结果如表4列(1)和列(2)所示，显示在地区市场化程度较高组(Market=1)，年报可读性(Readability)与股票流动性(LnAmihud)的回归系数在1%水平下显著为正；而在地区市场化程度较低组(Market=0)，回归系数不显著。这说明与地区市场化程度较低企业相比，地区市场化程度较高企业的年报可读性增加股票流动性的作用更加明显，本文假设H2得到验证。

2.社会信任水平

表5 工具变量法

在社会信任水平较高的地区，由于欺诈行为将面临高昂的惩罚成本，上市公司更加倾向于遵守社会准则和交易规则，投资者更容易对企业产生信任和依赖，进而较多地利用年报信息进行交易。因此，提高年报可读性对增加股票流动性的作用可能更加明显。为考察社会信任水平对年报可读性与股票流动性之间关系的影响，本文借鉴张维迎和柯荣住(2002)[49]的研究，使用社会信任指数衡量地区社会信任水平(Trust)，并对上市公司进行分组回归。其中，若Trust小于其中位数，则上市公司为地区社会信任水平较低组(Trust=0)；若Trust大于其中位数，则上市公司为地区社会信任水平较高组(Trust=1)。回归结果如表4列(3)和列(4)所示，显示在地区社会信任水平较高组(Trust=1)，年报可读性(Readability)与股票流动性(LnAmihud)的回归系数显著为正；而在地区社会信任水平较低组(Trust=0)，回归系数不显著。这说明与地区社会信任水平较低的企业相比，地区社会信任水平较高企业的年报可读性增加股票流动性的作用更加明显，本文假设H3得到验证。

(三)内生性检验与稳健性检验

尽管以上实证结果表明，公司提高年报可读性能够降低投资者信息处理成本并增加投资者对年报的信任和依赖，从而增加公司股票的流动性，但上述结果可能面临内生性问题的干扰。为此，本文对主回归结果做如下六方面检验：

1.工具变量法(IV)

表6 替换年报可读性指标的衡量方式

本文选取同年度同行业其他公司年报可读性均值(Readability_mean)作为工具变量，采用两阶段最小二乘法对内生性问题加以控制，回归结果如表5列所示。第一阶段回归显示，工具变量(Readability_mean)的选取较为合理，与Readability保持高度相关；第二阶段回归结果显示，年报可读性与股票流动性之间的正相关关系未发生改变，表明在考虑了内生性问题后，提高年报可读性依然能够增加股票流动性。

2.替换年报可读性指标的衡量方式

表7 替换股票流动性的衡量方式

使用平均句子长度(Sentence)、会计术语密度(Accounting)、转折连词密度(Conjunction)三个指标分别代替年报可读性(Readability)，对假设H1重新进行检验，回归结果(如表6所示)显示：会计术语密度(Accounting)和转折连词密度(Conjunction)的回归系数均显著为负，说明年报中的会计术语和转折连词越少(即年报可读性越高)，股票流动性越好；相较而言，句子长度(Sentence)的回归系数虽然为负但不显著，表明投资者更看重年报可读性的“质”性信息，而非“量”上信息，会计术语密度(Accounting)和转折连词密度(Conjunction)更具代表年报“可读性”的实质特征。以上结果总体说明本文实证检验结果比较稳健。

3.替换股票流动性指标的衡量方式

(1)借鉴Pastor and Stambaugh(2003)[25]的做法，通过模型(4)估计收益反转指标(Pastor)衡量股票流动性。其中，Rit,d和Vit,d分别为股票i在t年第d日的收益率和交易金额；Reit,d=Rit,d-Rmt,d为股票i在t年第d日的超额收益率，其中Rmt,d为流通市值加权的综合日市场收益率；Sign为符号函数，当自变量为正(负)时取值为1(-1)，否则为0。回归系数β2即为流动性变量Pastor，它反映了交易量和交易方向对股票收益的影响程度。Pastor值越大，表示流动性越好。从表7列(1)可以发现，本文结论不变。

表8 其他稳健性检验

(2)借鉴Lesmond et al.(1999)[19]的做法，通过模型(5)衡量股票流动性。Zeros值越大，零收益率的天数越多，表明股票流动性越差。从表7列(2)可以发现，本文结论 不变。

(3)借鉴Rhee and Wang(2009)[28]的做法，通过模型(6)计算股价敏感性(PS)来衡量股票流动性。

4.加入其他信息披露渠道的影响

分析师预测和公司盈余预告也是上市公司相关信息的重要来源，也可能会对股票流动性产生影响。如果年报信息披露与这些信息来源存在相关性，就可能存在遗漏变量问题。为此，本文借鉴许年行等(2012)[46]、刘柏和卢家锐(2018)[37]的研究，加入分析师跟踪人数(Analyst)和公司是否发布盈余预告(Forecast)两个变量进行控制并分析，回归结果如表8列(1)所示。可以发现，年报可读性(Readability)的系数依然显著为正，说明本文结论依然 成立。

5.替换样本行业

考虑到我国上市公司以制造业为主，因此本文将样本范围限制于制造业上市公司，重新进行了回归，结果如表8列(2)所示。可以发现，年报可读性(Readability)的回归系数依然在1%水平下显著为正，说明前文结论是稳健的。

6.变更估计方法

为控制潜在的异方差和序列相关问题，本文还采用Robust稳健估计和在公司层面进行聚类回归，回归结果如表8列(3)―列(4)所示，可以发现，年报可读性(Readability)的回归系数显著为正，说明前文结论是稳 健的。

五、进一步讨论与分析

表9 年报可读性对股票流动性影响分析：基于机构投资者持股的视角

上述检验表明，年报可读性越高的企业，股票流动性越好。年报的解读与信息合理使用、股票的分析与交易策略选择都需要具备专业能力的投资者。相较于一般投资者，机构投资者更具有专业和信息优势。特别是，证监会于2000年提出“超常规发展机构投资者”战略以来，机构投资者日益成为资本市场的重要参与者，对公司信息披露等方面起到了良好的治理作用和信息中介作用(高敬忠等，2011；孙光国和杨金凤，2017)[32][41]。首先，治理方面，管理层有动机通过操纵年报文本信息复杂性、降低年报可读性来获得私利(王克敏等，2018)[43]，但通过持股介入公司治理，机构投资者可以更好发挥监督作用，进而有效抑制管理层的自利行为，年报可读性会更强，市场投资者也越有可能利用可读性强的年报信息进行股票交易。其次，信息中介方面，机构投资者通过持股可以更加“方便”地获取公司各种信息，进一步利用专业解读能力，通过“信息拼图”方法加深对公司的理解，并汇总各方信息得到更为全面的“公司画像”(逯东等，2019)[39]，完成信息的360度加工。最后，专业投资方面，机构投资者可发挥其声誉中介、资本中介优势实现“精准”投资，并通过“领投+跟投”等方式，吸引其他投资者的相继跟踪和模仿，产生外溢效应(Ajinkya et al., 2005；An and Zhang, 2013)[2][5]，从而影响资本市场股票流动性。

基于此，本文进一步从机构投资者持股(Inst)角度检验年报可读性对股票流动性的影响：若Inst小于其中位数，则为机构投资者持股较低组(Inst=0)；若Inst大于其中位数，则机构投资者持股较高组(Inst=1)。回归结果如表9列(1)和列(2)所示，显示在机构投资者持股较高组(Inst=1)，年报可读性(Readability)与股票流动性(LnAmihud)的回归系数显著为正；而在机构投资者持股较低组(Inst=0)，回归系数不显著。这说明在机构投资者持股较高组中，年报可读性提升股票流动性的作用更加明显，机构投资者在资本市场信息披露中起到了良好的治理作用和信息中介作用。

六、结论与启示

“资本市场是信息加信心的市场”(易会满，2019)[48]。在信息有效供给的基础上，提高信息“可读性”以提升股票市场流动性，是资本市场发挥资源配置作用、促进经济高质量发展的重要途径。在资本市场中，除了财务报表数字信息之外，上市公司年报中的文本信息是投资者可获取的、影响其股票投资决策的又一重要信息。本文借助文本分析方法，以2007―2017年我国沪深A股上市公司年度报告为研究样本，实证检验年报可读性对股票流动性的影响机制及作用效果。研究发现：(1)年报可读性与股票流动性呈显著正相关关系，即年报可读性越强，股票流动性越好；(2)进一步从公司外部信息环境角度考察，发现在市场化程度和社会信任水平较高地区的企业中，年报可读性对股票流动性的积极影响更为明显；(3)最后，从具有信息获取优势和专业解读能力的机构投资者角度进行了考察，发现在机构投资者持股较高组中，年报可读性提升股票流动性的作用更加明显，说明机构投资者在资本市场信息披露中发挥了良好的治理作用和信息中介作用。

本文研究结论有一定的实践启示：(1)提高年报可读性能够显著增加股票流动性，有利于促进资本市场的投资功能发挥，因此，监管层应以文本信息披露改善为方向，以投资者能看懂、看清、看透上市公司为目标，持续完善以信息披露为中心的监管体系，引导上市公司切实提高信息披露质量。(2)重视外部信息环境建设，既要通过法律法规等手段完善正式制度，也要通过搭建投资者互动交流平台、中小投资者保护宣传、引导上市公司投身区域社会责任等非正式方式，建立资本市场文化，提升社会信任水平，共同降低外部环境“噪音”，促进资本市场信息披露高质量发展。(3)机构投资者是资本市场的重要参与者，监管层既要壮大机构投资者队伍，引导其在提升股票市场流动性方面发挥积极作用；同时，也要借助机构投资者在信息和专业方面的独特优势，在完善信息披露建设方面，充分征集和吸收机构投资者意见和建议，落实好以信息披露为核心的资本市场基础制度建设。