资产证券化与商业银行盈利能力研究

李佳

(山东师范大学经济学院，山东 济南 250358)

一、引言

随着中国经济增长步入下行期，商业银行面临的外部环境正发生深刻变化：宏观层面来看，经济增长由中高速增长向高质量发展的转变，为银行为主导的传统融资结构带来了新的挑战；中观层面来看，利率市场化改革的基本完成与“金融脱媒”的逐步深化，进一步加剧了银行业竞争态势；微观层面来看，互联网金融的发展加重了银行转型压力。外部环境的变化，预示着银行业长期以来以净息差为核心的传统盈利模式将不可持续，加速盈利结构调整、推动盈利模式转型，必将成为未来一段时间商业银行转型的重中之重。在此背景下，深入理解中国银行业盈利能力的变化，明确银行机构盈利变化的影响因素，可为商业银行竞争力的维持及经营转型提供理论与决策参考。

资产证券化诞生于美国“金融脱媒”背景，其独特的运作机理可有效满足商业银行以“三性”为目标的经营管理导向(刘琪林和李富有，2013)[22]。资产证券化不仅能够优化银行流动性与风险结构，也可以提高其资产负债管理能力，实现利润率的扩大(高蓓等，2016)[12]。中国资产证券化自2005年正式起步，但考虑到发达国家的经验教训，监管当局在2008年金融危机爆发之时将其暂停，直至2012年6月，伴随金融深化的需要，信贷资产证券化再次启动，并在政策力量推动下，资产证券化的发展不断提速，这“一停一启”不仅反映了监管当局的谨慎态度，也凸显了在经济下行趋势下，商业银行亟待利用资产证券化实现经营转型的需求(邹晓梅等，2015)[11]。由此我们不禁思考，初步发展的资产证券化对银行盈利能力将产生何种影响？若存在影响，具体的作用机制将如何表现？资产证券化与银行盈利能力的关系在不同银行之间，或不同发展阶段是否具有异质性？对这些问题的研究有助于深刻理解资产证券化的功能效应，进一步明确资产证券化与银行盈利能力的关系，并对科学制定银行资产证券化发展策略具有重要参考价值。

本文以中国银行业为研究样本，探讨资产证券化对商业银行盈利能力的影响，并分析相应的作用机制及异质性特征。研究发现，资产证券化显著提升了银行盈利能力，该结论在一系列稳健性检验后依然成立；进一步，本文检验了资产证券化影响银行盈利能力的具体机制，发现资产证券化不仅可以拓宽银行盈利渠道，形成多样化的盈利模式，还可以促使银行强化经营管理能力、优化资产流动性结构、降低风险承担及缓解资本约束，由此提升盈利能力。最后，从横截面差异和时间趋势变化两个视角，检验了资产证券化对银行盈利能力影响的异质性，结果发现，相比上市银行与大型银行，非上市银行和中小银行更易从资产证券化的盈利增长效应中获益，这说明资产证券化有效拓展了资产规模较小及金融综合服务能力不足银行的盈利渠道，并且基于时间变化趋势的检验结果显示，在发行首笔资产支持证券之后，资产证券化对银行盈利增长的促进作用逐步增强。

本文可能的贡献和增量工作体现在：第一，从盈利视角拓展了资产证券化影响效应的研究。以往针对资产证券化微观效应的研究主要聚焦于提升资产流动性、实现金融机构的“风险转移”等，对资产证券化与银行盈利能力关系的关注较少，部分研究也是以发达国家为样本。理论上看，盈利能力是银行经营的综合体现，本文考察了资产证券化对银行盈利能力的影响，不仅有助于全面认识资产证券化的功能效应，也为深入理解资产证券化与银行盈利能力的关系提供了直接证据。第二，从金融创新角度补充了银行盈利能力影响因素的研究文献。关于银行盈利能力影响因素的分析，现有文献主要从宏观层面的利率调整与市场化改革，及微观层面的资本约束、多元化收入结构与互联网金融等领域展开研究，鲜有文献基于金融创新角度进行分析。作为一项金融创新流程，资产证券化为银行提供了一系列改善盈利能力的渠道，本文以资产证券化这项金融创新为视角，补充了银行盈利能力影响因素的研究文献。第三，在厘清资产证券化与银行盈利能力基本关系的基础上，利用资产流动性结构、风险承担水平、业务多元化及资本约束等维度刻画银行微观特征，并基于微观特征变化充分考虑资产证券化影响银行盈利能力的作用机制，力求全面廓清资产证券化影响银行盈利能力的背后逻辑。在资产证券化创新的背景下，本文基于银行微观特征变化进一步延伸了已有研究，丰富了相关文献。

二、文献综述

(一)资产证券化与商业银行微观行为

鉴于资产证券化诞生于美国“金融脱媒”的经济背景，部分学者首先从流动性视角进行探讨，认为增加流动性是银行发展资产证券化的重要动因，并发现资产证券化有利于银行盘活信贷资源存量，改善融资约束。与此同时，借助“破产隔离”机制，资产证券化能够实现银行风险的最优配置，并推动风险转移至市场投资者，从而减少风险暴露。Jiangli et al.(2007)[7]构建了涵盖资本结构、贷款出售与资产证券化等要素的理论模型，分析发现资产证券化有助于降低银行破产风险；Jiangli and Pritsker(2008)[8]利用美国银行业相关数据，证实了资产证券化与银行风险之间的负相关关系。但是，金融危机的爆发引起部分学者提出反对意见，Casu et al.(2013)[5]认为虽然资产证券化在理论上有利于银行改善风险管理，但这种影响在实践中是不确定的。除此之外，资本需求也是影响资产证券化与银行微观行为关系的因素之一。资产证券化可使银行规避资本监管要求，通过降低市场对银行的风险感知水平提高资本与管理资产的比率(Calomiris and Mason, 2004)[4]，并且从供给角度而言，资产证券化也能够提高银行资本充足率，帮助银行机构规避相应监管(高蓓等，2016)[12]。当然，也有文献分析了资产证券化与银行盈利能力的关系。刘琪林和李富有(2013)[22]指出对于资产规模较小的银行，资产证券化程度越高，银行盈利能力越强；而对于资产规模较大的银行，资产证券化程度与银行盈利水平呈反向关系。邹晓梅等(2015)[11]利用美国商业银行季度数据，基于杜邦分解视角解析了资产证券化对银行盈利的影响路径，发现资产证券化发展强度与银行净资产收益率具有显著的正相关性。曹彬(2017)[9]以中国2012―2016年银行业数据为样本进行研究，发现信贷资产证券化对规模较大银行的盈利能力并无显著影响，而对于规模较小银行具有显著的正向影响。

随着我国资产证券化规模不断增长，学者们逐步以我国为背景研究资产证券化与银行行为的关系，相关研究主要集中于流动性与风险机制两个方面：在流动性方面，资产证券化是将流动性较弱的信贷资产转换为流动性较强的现金和其他流动性资产，以形成对表内流动性资产的替代，在此机制下，拥有逐利特性及形成稳定预期的银行将减少流动性缓冲，并降低流动性安全垫；在风险机制方面，郭甦和梁斯(2017)[18]研究发现资产证券化有利于降低银行风险承担，并且资本充足率较高、流动性较强的银行发展资产证券化会使风险进一步下降。李佳(2019)[21]也指出虽然资产证券化在发展初期不利于银行信用风险的缓解，但长期来看，资产证券化能够缓解银行信用风险，并且伴随时间推移，资产证券化导致银行信用风险上升的效应不断弱化。

(二)商业银行盈利能力的影响因素

现有文献来看，外部环境与内部因素变化均会影响银行盈利能力。利率水平调整及市场化改革是影响商业银行盈利能力的重要外部环境，薛晴和刘湘勤(2017)[28]指出随着利率市场化改革不断深入，利率风险暴露较大银行的盈利水平下降更快，且这种负向冲击对非国有银行更为显著，而具有多元化收入的银行能够有效抵御利率波动的影响。刘小瑜和彭瑛琪(2019)[23]研究发现利率市场化引起的净息差缩窄将对银行盈利能力带来不利影响，并且银行业的垄断程度越高，越不利于盈利能力的提高，相比股份制银行与中小型银行，大型银行应对利率市场化冲击的能力更强。

与此同时，银行内部环境的变化也会影响自身盈利能力，并且内部结构变化是外部环境对银行盈利能力产生冲击的重要中介环节。大致来看，针对内部因素的现有研究主要集中于资本约束、多元化(包括收入多元化、收入结构变化与多元化战略等)及互联网金融等领域。首先，资本约束是影响银行盈利能力的重要内部因素。核心资本充足率和资本充足率均有助于银行提升盈利能力与降低经营风险，并且核心资本充足率越高，银行安全性就越强，盈利水平上升幅度也越大。其次，在利率市场化等外部挑战下，银行综合化经营趋势也日益成为影响盈利能力的重要渠道。吴刘杰和乔桂明(2016)[26]指出非利息收入占比能对银行盈利能力产生正向影响，并发现收入结构的优化有助于持续提升银行盈利能力，且这种效应对于国有控股银行与规模较大银行更为明显。同时，成立为等(2018)[10]从国际视野分析了银行多元化战略的影响效应，指出对于发达国家，多元化有助于降低银行风险，但不利于提升盈利水平；对于转轨国家，多元化可同时改善银行风险和盈利水准；对于中国而言，多元化仅有利于提升银行盈利，但不利于降低风险。最后，伴随互联网金融竞相迸发，商业银行也不断面临互联网金融对其盈利能力的冲击。顾海峰和闫君(2019)[14]同时考察了第三方支付与P2P网贷对银行盈利能力的影响，指出虽然第三方支付对银行盈利存在竞争效应，但对银行非利息收入具有显著正向影响，而P2P网贷对银行盈利能力与结构的影响并不显著，其与银行之间的竞争和合作效应也未显现。

综上可知，既有文献深入解析了资产证券化与银行行为的关系，从不同视角审视了银行盈利能力的影响因素。但是，由于盈利能力是银行经营的综合体现，银行资产流动性、风险承担水平及收入结构等行为变化必将从多角度传导至盈利能力，因此，资产证券化对银行微观行为的影响能否进一步影响盈利能力？若能影响，相应的作用机制呈现何种特征？这是现有文献较少涉足的领域，也是全面厘清资产证券化功能效应的关键所在。同时，在经济增长下行背景下，挖掘新的盈利增长点对于银行而言刻不容缓，若资产证券化能够提升银行盈利能力，必将丰富银行在新形势下的盈利渠道，为银行进一步推动资产证券化创新提供经验支撑。鉴于此，本文在沿袭以上文献的基础上，全面解析资产证券化与银行盈利能力的关系，以期为相关研究的推进做出应有补充和边际贡献。

三、理论分析与研究假设

理论上讲，资产证券化对银行盈利能力的影响存在两方面效应：一是直接效应。对银行而言，资产证券化是一项金融创新，创新带来的经营制度及理念等变化，必将直接影响盈利能力。二是间接效应。资产证券化对银行资产流动性、风险承担及收入结构等微观行为的影响，亦会传导至盈利能力，这是间接层面的影响。

(一)资产证券化对银行盈利能力影响的直接效应

近年来，利率市场化改革的基本完成、“金融脱媒”的逐步深化及互联网金融的竞相迸发等因素，直接或间接对银行盈利空间形成挤压，在这种背景下，银行开始积极转变盈利方式，力图强化金融创新来开拓多元化及具有市场前景的盈利模式(胡文涛等，2019)[19]。理论上讲，新的金融产品、金融技术和金融流程可使银行有效分担或转移风险、改善微观经营环境、扩大利润来源及推动经营转型，这也是银行金融创新的主要目的。且随着资产证券化等金融创新不断发展，银行针对风险规避和稳健经营等方面的需求与创新技术之间的不匹配问题也得到了逐步缓解。众所周知，作为银行一项重要的金融创新，资产证券化不仅能够优化银行资产流动性结构，改变融资约束以丰富流动性来源，也可通过风险转移等方式提升风险抵御能力与核心竞争力。

从创新角度来讲，资产证券化对银行盈利能力的促进作用体现如下：(1)资产证券化对非信贷资产的转移与盘活，推动了资产流动性结构的优化，拓宽了融资渠道，有助于重新整合银行各业务板块，实现利差业务、非利差业务(包括中间业务)等板块之间的协调发展，形成多元化的盈利模式。同时，资产证券化对银行资产负债资源的再整合，发挥了充分挖掘现有金融资源的功能，有助于搭建新的竞争优势。(2)从盈利渠道来看，商业银行传统的净息差盈利模式过于依赖信贷资产规模，盈利规模的扩大通常也伴随资产规模的扩张，导致盈利来源和风险敞口过于集中。而资产证券化为银行提供的“发起—分销”贷款经营模式，使非流动性资产拥有了可流动的“二级市场”，银行不仅能够实现资金配置期限的多元化，还可以实现资产的市场定价模式，即“低买高卖”的价差盈利模式。“发起—分销”模式的存在使商业银行变为信贷资产的“中转站”，商业银行通过不断的“制造”贷款，为自身利用价差盈利模式获取收益创造“基础资源”，可见“发起—分销”模式拓宽了商业银行的盈利渠道(李佳，2015)[20]，尤其是非利息收入的盈利形式。(3)资产证券化可作为银行融入金融市场的重要桥梁，使银行进一步开拓金融市场相关业务(比如投资银行业务)，并根据市场投资者的不同风险偏好进一步创新金融工具或服务。银行业务规模和范围的扩大，将促使平均经营成本的下降，这必将对盈利能力产生正向影响。(4)以资产证券化为主的金融创新通过“真实出售”信贷资产，不仅有利于银行规避由存款资金产生的准备金及现金储备金，实现存款融资成本的分担与边际成本的降低，还可以提高银行信贷效率，实现信贷经营成本的下降(Goswami et al., 2009)[6]。可见资产证券化本身并未占有更多资本，并降低了业务经营成本，从而提升了银行经营绩效与盈利能力。通过上述分析可知，作为一项金融创新，资产证券化可通过重新整合银行资产负债表资源、拓宽盈利渠道(尤其是中间业务收入渠道)与市场业务，及降低资本消耗与经营成本，实现银行盈利能力的提升。

(二)资产证券化对银行盈利能力影响的间接效应

银行资产结构或期限错配的优化、风险承担水平的降低及资本约束的缓解，预示着微观经营结构的改善，这有助于直接实现“流动性、安全性和盈利性”的“三性”目标。资产证券化可通过多种渠道影响银行微观结构，由此间接影响盈利能力，主要体现在：

首先，作为一项流动性管理工具，资产证券化的“流动性效应”功能可丰富银行融资渠道，降低银行对融资冲击的敏感性，弱化货币当局对银行融资能力的约束，并将非流动性资产剥离出资产负债表，实现非流动性资产向流动性资产(或短期资产)的转换，提高后者在资产结构中的比重。流动性资产(或短期资产)所占比重的上升，一方面体现了银行资产流动性结构的优化，另一方面，在银行负债结构未受影响的情况下，通过调整资产和负债的期限结构，及资产期限的短期化缓解了资产负债结构的期限错配。银行流动性约束的改善、资产流动性结构的优化，或资产负债结构期限错配的缓解，可通过如下渠道提升盈利能力：第一，从传统业务来看，资产证券化对银行期限错配的缓解是通过负债期限结构不变，及资产期限结构的短期化实现的。资产证券化对资产结构短期化的推动，说明银行既可持有信贷资产直至到期，也可在持续期内转让信贷资产，即银行可根据政策形势的变化，灵活处置持有的信贷资产，或根据自身盈利需求配置新的资产，并且若预期某信贷资源的盈利水平出现下降，银行完全可通过资产证券化将其“真实出售”，而后配置于预期盈利水平上升的行业或领域，从而改善盈利前景。第二，从金融市场业务来看，非流动性资产向流动性资产的转换，及资产结构流动性的优化，扩充了银行资产结构中的流动性或现金规模，使银行拥有充足资源配置于流动性与盈利性更强的金融资产，因而从市场角度拓宽了盈利来源。第三，从中间业务来看，银行基于资产证券化的“流动性效应”功能，将非流动性资产“真实出售”获取的流动性资源基本源自SPV(多数SPV由投资银行承担)，在此过程中，虽然非流动性资产被转移至SPV，但银行仍旧担任被转移资产托管人的角色，因而获得了部分不占用自身资本金的中间业务收入。上述分析意味着，流动性约束的改善或资产流动性结构的优化，是资产证券化提升银行盈利能力的渠道之一。

其次，资产证券化的“风险转移”功能有助于银行应对内外部环境导致的风险承担压力。第一，资产证券化作为沟通金融市场的重要桥梁，使银行不断融入市场体系，并开拓市场性业务实现多元化经营，形成风险承担的分散与降低。第二，资产证券化的“破产隔离”机制可使银行将风险等级较高，或信用等级较低的信贷资产“剥离”出资产负债表，亦能够实现风险承担的降低及资产风险结构的最优配置。第三，前文已经提到，在资产证券化提供的“发起—分销”贷款经营模式下，银行对信贷资产的灵活处置，不仅可作为应对内外部环境冲击的策略之一，也能够通过多元化资产配置实现风险分散。第四，风险转移的实质就是贷款转让，这与上文的流动性转换是同一个过程，该功能可与“流动性效应”形成叠加，通过优化资产流动性结构与缓解期限错配，再次降低风险承担水平。主流解释认为，商业银行本质是经营风险的机构，针对传统净利差业务、非利息收入或中间业务收入等业务板块的经营管理，实质也是风险的管理，因而银行风险承担能力的强弱也会直接影响盈利能力(胡文涛等，2019)[19]。这主要体现于如下两方面：一方面，在相同条件下，风险承担能力较强的银行的风险化解能力较强，在应对内外部风险冲击时，这类银行不会出现较大幅度的盈利下降；另一方面，银行风险承担水平高低也会影响到自身业务拓展。较低的风险承担水平有助于银行在不确定的内外部环境下正常开展业务，资产扩张和投融资能力也不会受到较大影响，因此可保证较高的盈利水准。由此可见，银行风险承担水平的降低可显著促进盈利能力上升，资产证券化对银行风险承担的正向影响，亦可作为提升盈利能力的重要机制。

最后，资本充足状况对银行盈利能力的维持也具有重要影响。破产成本假说和道德风险假说等理论对此进行了有效解释。破产成本假说认为，银行资本充足率越高，经营管理能力就越强，破产的可能性也越低，公众(尤其是存款人)对这类银行的经营也具有较强信心，这无形中降低了银行经营成本和声誉成本，因此对盈利能力是有益的。Berger and DeYoung(1997)[3]研究发现美国银行资本资产比率和资本收益率之间存在显著的正相关关系，由此证实了破产成本假说。道德风险假说认为，资本充足率越低的银行越易出现道德风险，银行对高风险资产的盲目追逐将导致不良贷款规模及比率同时上升，针对不良贷款管理的各类成本支出也会增加，公众也无法对银行维持必要的信心，这无疑不利于盈利能力的提升。由此可见，提高银行资本充足率对银行盈利能力的提升是有益的。现有研究认为，随着资本约束压力不断增大，提高资本充足率以满足监管要求逐步成为银行发展资产证券化的动因之一(张超英，2002)[17]，同时资产证券化也可通过降低市场对银行风险的感知水平提高资本与管理资产的比率(高蓓等，2016)[12]。因此，资产证券化对银行资本充足率或资本约束的有益影响能进一步提升银行盈利能力。

图1 资产证券化影响银行盈利能力的作用机制

综合上述讨论，本文认为，资产证券化的发展，可通过直接效应和间接效应等渠道，助推银行盈利能力提升(见图1)，因此提出以下研究假设予以检验：

假设一：资产证券化可显著促进银行盈利能力的 提升。

四、样本选择与研究设计

(一)样本与数据来源

2012年重启之前，虽然资产证券化有着短暂发展阶段，但毕竟时间较短，规模也不大。考虑到数据可得性，并避免样本选择偏误等问题，本文基于重启后的银行样本进行研究，但为了确保全面性，特意纳入资产证券化重启前1年的数据，选取2011―2018年中国145家商业银行年度数据为样本。根据中国资产证券化网(www.cn-abs.com)数据显示，截至2018年，共有95家银行至少有一笔资产证券化业务(本文样本覆盖了这些银行)，涵盖上市银行(包括大型银行与股份制银行)、其他股份制银行、城商行、农商行等，该样本从不同角度反映了银行类型的多样化，具有较强的代表性。本文对样本原始数据做如下处理：(1)剔除部分年报披露不完善与数据缺失的银行样本；(2)剔除政策性银行样本；(3)剔除处在非正常运营状态或被接管的银行样本。为降低极端值对回归结果的影响，本文对所有连续变量1%和99%分位点外的数据进行缩尾(Winsorize)处理。

对于资产证券化数据，本文基于中国资产证券化分析网中的“证券列表”进行整理，具体根据发起人或原始权益人列表确定资产支持证券发行银行，并统计银行i在第t年的发行信息(包括规模和记录)；对于银行微观层面的特征数据，根据Wind资讯和银行年报进行整理。

(二)模型设定与变量

为验证提出的研究假设，本文构建如下基准估计 模型：

上式中，Profiti,t代表银行i在第t年的盈利能力，Seci,t为核心解释变量，即资产证券化变量。在控制其他影响因素的基础上，核心解释变量系数β1可被看作资产证券化对银行盈利能力的影响效应。Controlsi,t为一系列控制变量，YearEffect和BankEffect分别为年份和银行虚拟变量，表示时间固定效应与银行个体固定效应，εi.t为随机误差项。

1.被解释变量

目前，现有研究普遍使用资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)衡量银行盈利能力，本文借鉴邹晓梅等(2015)[11]等研究，采用净资产收益率(ROE)作为银行盈利能力代理变量，同时为保证结果可信，也参考胡文涛等(2019)[19]研究，纳入资产收益率(ROA)进行稳健性检验。在具体实证分析中，对ROE和ROA变量进行对数化处理(lroa和lroe)，以综合反映银行盈利增长情况。

2.核心解释变量

我国信贷资产证券化重启时间不长，规模相比银行总资产也较低，在此背景下对资产证券化进行量化，本文认为不宜采用高蓓等(2016)[12]等文献采用的资产证券化活跃程度(资产证券化发行规模与总资产之比)，而是借鉴郭甦和梁斯(2017)[18]等研究，定义资产证券化虚拟变量，即银行i在t年至少有一次发行记录取值为1，否则 为0。

3.控制变量

参考项后军等(2015)[27]、顾海峰和张亚楠(2018)[13]、李佳(2019)[21]等研究，本文加入以下控制变量：(1)贷存比，即总贷款/总存款，用以衡量银行贷款管理水平。(2)不良贷款率，即银行不良贷款余额与总资产之比，主要考虑到不良贷款率是当前监管当局重点关注的信用风险指标。(3)资本充足率，即资本总额/加权风险资产，该变量可体现银行资本充足状况，并且资本充足率也是监管机构主要关注的资本充足性指标。(4)成本收入比，即营业费用与营业收入之比，用于反映银行经营管理和创新水平。(5)资产负债率，即总负债与总资产之比，鉴于目前银行杠杆变动对业务经营的重要作用，该变量不仅可以反映银行融资结构，也能够体现杠杆状况，较高的资产负债率意味着银行杠杆水平较高。(6)规模变化，即贷款占总资产之比与存款占总负债之比，该变量能对银行流动性、风险性及盈利性等产生影响，反映银行资产负债规模的变化趋势。

表1 变量定义与描述性统计结果

表2 资产证券化对银行盈利能力的基本影响

变量的定义及描述性统计结果如表1所示，本文对所有控制变量进行对数化处理。

五、实证结果与分析

(一)基本结果与分析

表2汇报了基本估计结果。前两列显示，无论是否加入控制变量，资产证券化虚拟变量(dumsec)系数在1%水平下显著为正，说明资产证券化与银行盈利增长显著正相关，即资产证券化能够显著提升银行盈利能力，本文假设得以验证。此外，资产证券化的影响具有滞后性，并且资产证券化与银行微观特征之间亦可能存在双向影响，而后者是导致模型内生性的重要原因，为此第(3)、(4)列为基于资产证券化滞后一期值的检验结果(第(3)列仅对资产证券化取滞后一期值，第(4)列对所有解释变量作滞后一期处理)，可以看到滞后一期dumsec的系数依旧在1%水平下显著为正。可能的解释是，资产证券化不仅可通过直接效应拓宽银行盈利模式，降低经营成本，也可通过间接效应优化资产流动性结构、强化风险承担能力及改善资本约束，共同促进银行盈利能力的提升。

从控制变量看，贷存比(ldr)系数在1%水平下显著为负，即较高的贷存比或较低的贷款管理水平将对银行盈利能力产生负向影响。不良贷款率(npl)系数为负，且在1%水平下显著，可知不良贷款率将显著降低银行盈利水平，这与现有理论基本吻合。成本收入比(cir)系数在1%水平下与银行盈利增长显著负相关，原因在于成本收入比越高，银行经营管理与创新水平也越低，由此降低了盈利能力。资产负债率(alr)系数为正，且在1%水平下显著，即负债率越高，银行盈利能力也越高。从现实来看，中国银行业基本属于高负债经营，较高的负债率一般也伴随较高的资产规模，而资产规模扩张是银行常有的盈利模式，在此基础上，反映规模的贷款占比(loan_a)系数亦在1%水平下显著为正，再一次证实银行规模的扩张有助于提升盈利能力。

(二)稳健性测试

1.变换模型设定方式

第一，将净资产收益率变换为资产收益率，表3第(1)列中dumsec系数在5%水平下显著为正，即在变换银行盈利度量方式后，资产证券化依旧提升了银行盈利能力。第二，也有研究定义资产支持证券发行程度(李佳，2019)[21]，即若银行i在t年没有发行资产支持证券，则取值为0；发行1次取值为1；发行1至5次取值为2；发行5次以上取值为3。相关结果见表3第(2)列，显示seclevel系数显著为正。第三，将标准误聚类于银行层面。本文样本银行具有多样性，不同银行的业务可能会有交叉，并引起个体之间的相关性。本文按照银行层面的聚类效应修正标准误，结果见表3第(4)列，与表2第(2)列相比，虽然标准误出现变化，但变量估计系数及显著性水平没有太大改变，说明采用聚类标准误后本文基本结论不变。

表3 稳健性检验结果

2.剔除2011―2012年样本

本文在研究中纳入一年没有发行记录的截面数据，即2011年的样本，由于该年度没有发行资产支持证券，因此在稳健性检验中，我们将此样本剔除。再者，信贷资产证券化于2012年重启，重启当年的发行银行与发行证券数量均较少(中国资产证券化分析网显示仅8只)，为此本文也将2012年样本剔除。变换样本后的结果见表3第(3)列，显示dumsec系数显著为正，说明结果依旧稳健。

3.考虑被遗漏宏观经济变量的影响

作为顺周期行业，宏观经济变化不仅会对银行经营产生影响，亦会影响盈利能力，为了保证结果稳健，我们需要考虑被遗漏宏观经济因素的影响。本文纳入经济增长率与广义货币供应量增长率两个宏观层面变量，结果见表3第(5)列，为了防止共线性，结果没有控制时间固定效应，可以看到在控制宏观经济因素影响后，dumsec系数在1%水平下显著为正，与上文结论一致。

4.控制银行层面的动态变化因素

虽然不同银行微观行为存在差异，但亦有可能存在动态变化趋势，该趋势也有可能影响银行盈利，本文引入银行固定效应与时间固定效应的交互项，以控制影响银行盈利能力等变量的时变特征，从而缓解遗漏变量问题。表3第(6)列显示，在加入固定效应交互项后(即考虑时变特征之后)，dumsec系数仍然显著为正，从而加强了本文结论的稳健性。

5.纳入经济政策不确定性因素

为应对经济下行等问题，中国政府相继出台了供给侧改革与“一带一路”倡议等举措，这虽然有助于缓解经济在短期内面临的困境，但政策的不断调整亦会导致经济政策的不确定性。Baker et al.(2016)[1]构建的中国经济政策不确定性指数表明，在后危机时代，虽然经历了短暂下降，但该指数自2013年后持续攀升，并于2018年达到460.47的高位；在此背景下，企业预期盈利的不确定性也会增大(饶品贵等，2017)[25]，且企业盈利能力的不利变化也会传导至银行盈利水平(顾海峰和于家珺，2019)[15]。因此，需要进一步验证资产证券化对银行盈利的有利作用能否抵御经济政策不确定性的冲击。本文借鉴Baker et al.(2016)[1]的经济政策不确定性指数，该指数利用媒体对经济政策不确定性的关注程度来推断市场微观主体面临的不确定性，以香港发行量最大、影响力最强的英文报纸《南华日报》作为新闻报道检索平台进行关键词搜索，并以每个月报道不确定性的频率进行均值为100的标准化。本文参照顾夏铭等(2018)[16]研究，取一年内月度数据的简单算术平均值除以100，以获得年度经济政策不确定性指数(epu)，并构建dumsec与epu的交互项。由于epu是时间序列数据，若加入年份虚拟变量会吸收epu的影响效应，因此在分析中不再加入年份固定效应，结果见表3第(7)列，显示epu系数显著为负，即政策不确定性上升对银行盈利产生了负向影响，与现有文献的结论相吻合；dumsec×epu系数在1%水平下显著为正，说明随着经济政策不确定性上升，资产证券化提升了银行盈利能力，可见资产证券化有助于银行抵御经济政策不确定性的负向冲击。该结论从经济政策不确定性的视角，再次证明资产证券化对银行盈利能力存在正向 影响。

(三)作用机制探讨

1.资产证券化对银行盈利能力影响的直接效应

资产证券化对银行盈利能力的直接影响，主要通过形成多元化的盈利模式与降低经营成本来实现。本文借鉴Baron and Kenny(1986)[2]提出的中介效应检验法，来识别资产证券化对银行盈利能力的直接影响，检验模型和步骤如下：

上式中，Mediator为中介变量，分别用于衡量多元化的盈利模式和经营成本。根据中介效应的基本逻辑，β1为资产证券化影响银行盈利的总效应，直接效应为γ1，中介变量产生的间接效应(中介效应)为ρ1γ2。若总效应β1显著，可以进行后续的中介效应检验，随后要判断ρ1、γ1及γ2等系数的显著性，若三者全部显著，说明中介效应成立，无需进行Sobel检验；在ρ1显著的情况下，如果γ1不显著而γ2显著，说明存在完全中介效应；无论γ1是否显著，若ρ1和γ2之间至少有一个不显著，需要通过Sobel检验判断中介效应的存在性。

理论上看，多元化是影响银行盈利的重要渠道，多数研究以中间业务扩展作为银行盈利模式和业务结构多元化的衡量方式(吴刘杰和乔桂明，2016)[26]，可知拓展中间业务是资产证券化影响银行盈利的重要途径。本文同时纳入净利息收入占营业收入之比(ir)，及中间业务收入占营业收入之比(nir)，分别度量银行传统业务收入和中间业务收入。表4第(1)、(2)列显示资产证券化均能显著提升这两种收入，但dumsec系数在中间业务收入组的绝对值更高，意味着资产证券化对中间业务收入的助推作用更强，这种助推作用也说明资产证券化有利于改善银行业务结构，实现“多元化”。进一步判断资产证券化与业务多元化及盈利能力的关系，表2第(2)列为中介效应检验的第一步(不纳入中介变量)，即资产证券化提升了银行盈利能力；表4第(2)列实质为中介效应检验的第二步，第(3)列为纳入中间业务收入占比的检验结果，即中介效应检验的第三步，发现dumsec和nir系数均显著为正，即多元化业务结构的形成也会对银行盈利产生正向影响，同时Sobel z值在1%水平下显著。上述结果说明资产证券化不仅提高了银行中间业务收入，推动业务结构多元化，也可通过多元化的业务结构共同提升银行盈利能力。

表4 资产证券化对银行盈利能力影响的直接效应检验

再者，降低经营成本也是资产证券化影响银行盈利能力的直接效应之一。本文纳入成本收入比(cir)度量银行创新水平，成本收入比越低，说明银行创新水平越高，同时成本收入比也能反映银行经营成本及效率，较低的成本收入比意味着银行较高的经营效率。表2第(2)列已证实资产证券化能够提升银行盈利能力，成本收入比的降低也能够促使银行盈利上升(该结果实质是中介效应检验的第三步)；表4第(4)列为中介效应检验的第一步，显示资产证券化对银行盈利增长的总效应显著为正；第(5)列为中介效应检验的第二步，表明资产证券化显著降低了银行成本收入比，同时Sobel z值在1%水平下显著。该结果验证了资产证券化可通过提升银行经营效率和创新水平，直接对盈利能力产生正向影响。

2.资产证券化对银行盈利能力影响的间接效应

(1)间接机制之一：流动性效应

表5 资产证券化对银行盈利能力影响的间接机制之一：流动性效应

资产证券化的“流动性效应”功能有助于银行优化资产流动性结构与缓解资产负债期限错配，并创造更多盈利渠道。为检验“流动性效应”功能的间接效应，本文引入流动性比率(lr)进行分析，该比率的上升意味着银行资产具有短期化趋势，并能够缓解期限错配等问题。表5第(1)列显示资产证券化显著提升了银行流动性比率，第(2)、(3)列为基于流动性比率中位数高低的分组检验结果，在流动性比率较高组，dumsec系数在1%水平下与银行盈利增长显著正相关，而在流动性比率较低组并不显著。同时，本文借鉴罗宏和秦际栋(2019)[24]的研究，采用Chow-Test对组间系数差异进行检验，发现dumsec系数的组间差异在5%水平下显著，初步说明对于流动性比率较高的银行，资产证券化对盈利增长的促进作用更强。为进一步验证流动性效应的作用，本文构建资产证券化与流动性比率的交互项(dumsect×lr)进行检验，第(4)列显示交互项系数显著为正，再次说明流动性比率上升能够强化资产证券化对银行盈利能力的促进作用，原因在于：一方面，银行通过流动性转换扩充了流动性规模，使其拥有更多资源配置于盈利性更强的金融资产；另一方面，在流动性转换过程中，银行可根据资产的预期盈利，调整或优化资产的盈利结构，并将配置在盈利能力较差资产的资源转换至盈利前景较强的资产，从而改善盈利预期。以上结果表明，“流动性效应”功能的发挥及其伴随的流动性结构改善，是资产证券化强化银行盈利能力的重要渠道。

表6 资产证券化对银行盈利能力影响的间接机制之二：风险承担变化

(2)间接机制之二：风险承担变化

表7 资产证券化对银行盈利能力影响的间接机制之三：资本约束的变化

银行风险承担能力的变化亦能对盈利水平产生影响，那么在重启后，我国资产证券化对银行风险承担的正向效应能否进一步提升盈利能力？参照郭甦和梁斯(2017)[18]等的做法，定义“银行z值(lz)=(资产收益率+权益资产比)/(资产收益率的标准差)”度量银行风险承担水平，并对其对数化处理，表6第(1)列显示资产证券化显著促进了z值上升，而z值上升意味着银行风险承担水平的下降，可见资产证券化能够降低了银行风险水平。随后根据z值中位数高低将样本分为两组进行检验，结果见第(2)、(3)列，发现dumsec系数在风险承担水平较低组显著为正，而在风险承担水平较高组并不显著，并且两组系数也存在显著差异，可知风险承担水平越低，资产证券化对银行盈利能力的正向影响越显著。为详细验证风险承担中介机制的存在性，我们设置资产证券化与银行风险承担的交互项(dumsec×lz)进行分析，表6第(4)列的交互项系数在1%水平下显著为正，再次说明风险承担水平的下降可强化资产证券化对银行盈利能力的正向影响。由此可知，资产证券化对风险承担水平的改善作用为提升银行盈利能力提供了路径，可能的解释是：银行能够通过资产证券化的“破产隔离”等机制将风险较高资产“剥离”出资产负债表，同时资产证券化提供的“发起—分销”经营模式为银行整合自身业务提供了渠道。在此影响下，银行可通过多种方式实现风险转移及分散，这无疑有利于银行在内外部环境的风险冲击下维持较高的盈利水准，因此资产证券化对风险承担的有益影响可进一步提升银行盈利能力。

(3)间接机制之三：资本约束

银行资本约束的改善也有利于提升盈利能力。虽然本文在控制变量中引入的资本充足率可以反应资本约束情况，但该变量毕竟属于监管变量，因此本文进一步纳入资产权益比(lear)进行分析。表7第(1)列的dumsec系数在10%水平下显著为负，可知资产证券化显著降低了银行资产权益比，而资产权益比的降低意味着银行资本约束的改善。再者，根据资产权益比中位数高低将样本进行分组检验，结果见表7第(2)、(3)列，显示对于资产权益比较低组，dumsec系数显著为正，而在资产权益比较高组，该系数并不显著，并且两组间dumsec系数也在10%水平下存在显著差异，充分说明对于资本充足状况较高的银行，资产证券化对银行盈利能力的促进作用更强；同时引入交互项(dumsec×lear)进行检验，发现交互项系数与银行盈利水平显著负相关，再次证明随着资本充足状况的改善，资产证券化对银行盈利能力的提升作用不断增强。表7结果也证实了随着银行资本约束状况的改善，公众对银行的信心也会增强，并且较低的资本约束也有助于银行进一步降低经营成本和声誉成本，因此对盈利能力也是有益的。

六、扩展性分析：资产证券化对银行盈利影响的异质性特征

大型商业银行、股份制银行、城商行和农商行在产权结构、经营模式等方面迥然相异，导致资产证券化对银行盈利能力的影响存在显著差异。本文从横截面差异和时间动态变化两个角度，进一步判断资产证券化对银行盈利能力影响的异质性特征。

(一)资产证券化对银行盈利能力影响的横截面差异：基于不同银行类型的分析

本文根据银行规模、是否上市及类型对样本进行划分。首先，根据银行资产规模对数值的中位数高低，将样本划分为大型银行和小型银行，结果见表8第(1)、(2)列，显示dumsec系数均在1%水平下显著为正，但对于规模较小的银行样本，dumsec系数绝对值更高，说明资产证券化的影响效应在规模较小的银行中更强。其次，将样本划分为上市银行与非上市银行进行检验，结果见第(3)、(4)列，可见dumsec系数在非上市银行中显著为正，而在上市银行中并不显著。在按照规模或是否上市银行的分组中，dumsec系数均存在显著的组间差异。最后，将样本划分为全国性银行(包括国有银行和全国性股份制银行)、城商行和农商行进行检验，结果见第(5)～(7)列，可知资产证券化系数仅在城商行组显著为正；为进一步检验组间系数差异，本文将大型银行分为一组，城商行和农商行分为一组进行检验，显示dumsec系数在组间存在显著差异。上述结果反映了一个重要的现实问题：一是大型银行或上市银行应对内外部冲击能力较强，在经济增速下行趋势下，多元化的收入结构能够使其维持必要的盈利能力，因此其并不亟需资产证券化创新拓宽盈利渠道，这就决定了大型银行或上市银行不具有较高的资产证券化发展偏好，资产证券化对这类银行的影响效应也较低；二是对于非上市银行和中小银行而言，由于缺乏必要的资本或流动性补充渠道，业务多元化和金融综合服务能力较差，也不具有充足的风险管理措施，在此背景下，为了维持必要的竞争力和盈利水准，非上市银行和中小银行具有更强的资产证券化发展偏好，以利用资产证券化的功能体系拓展盈利渠道，因而出现了资产证券化对此类银行盈利能力影响更为显著的结果。

表8 资产证券化对银行盈利能力影响的异质性特征：横截面差异

(二)资产证券化对银行盈利能力影响的时间变化差异

表9 资产证券化对银行盈利能力影响的时间变化差异

为判断资产证券化对银行盈利能力影响的动态效应，本文定义五个虚拟变量，即year0、year1、year2、year3及year4，表示银行在首笔资产支持证券发行当年、发行后第一年、发行后第二年、发行后第三年及发行后第四年，然后将资产证券化虚拟变量分别与这五个年份虚拟变量形成交互项进行估计。结果(见表9)显示，资产支持证券发行当年与资产证券化虚拟变量的交互项(dumsec×year0)并不显著，而对其余年份与资产证券化虚拟变量的交互项系数(dumsec×year1、dumsec×year2、 dumsec×year3、dumsec×year4)进行分析得知：在首笔资产支持证券发行后，资产证券化对银行盈利增长存在显著的、逐步增强的促进作用(系数绝对值不断增加)。表9结果证实了资产证券化对银行盈利能力的影响存在时间差异，在首笔证券发行之后，资产证券化对银行盈利能力的影响不断增强。

七、结论与启示

基于中国银行业样本数据，本文研究了资产证券化对银行盈利能力的影响，并检验了相应的作用机制及异质性特征。研究发现：第一，资产证券化显著提升了商业银行盈利能力，该结论在改变模型设定、剔除部分样本、考虑被遗漏的宏观经济因素及引入经济政策不确定性因素进行稳健性检验后依然成立。第二，资产证券化对银行盈利能力的影响机制包括直接效应和间接效应。资产证券化不仅可以拓宽盈利渠道，提高经营管理效率，也可以优化资产流动性结构、降低风险承担水平及改善资本约束，从而促进银行盈利能力的提升。第三，资产证券化对银行盈利影响存在横截面与时间趋势两方面的异质性。相比上市银行与大型银行，非上市银行和中小银行更易从资产证券化的盈利增长效应中获益，说明资产证券化也有效拓展了这类银行的盈利渠道；同时基于时间趋势的检验结果显示，在首笔资产支持证券发行后，资产证券化对银行盈利增长的促进作用逐步增强。本文丰富了资产证券化与银行行为关系的研究领域，深化了对资产证券化功能体系的认识，拓展了银行盈利能力影响因素的研究文献。

本文的研究结论具有如下政策意义：第一，基于功能定位推动资产证券化的发展。通过揭示资产证券化对银行盈利能力的正向影响及其内在影响机制，本文发现资产证券化的功能体系已成为银行提升竞争力的重要手段。从这一点来看，应基于功能定位来推动资产证券化的发展，即虽然资产证券化重启不久，但银行若以提升资产流动性、优化风险管理渠道及缓解资本压力为目的来推动资产证券化的发展，则可以适当放松监管约束，为资产证券化的功能发挥腾挪空间，甚至在制度和条件允许的情况下，渐进式推动以“真实出售”为核心的“表外化”模式。

第二，审慎看待银行资产证券化的发展。既要认识到适度的资产证券化对改善银行微观经营环境的有效作用，也要注意过度的资产证券化可能导致的负面效应。从发达国家经验教训可知，资产证券化对银行而言是一把“双刃剑”。在当前经济增长动力机制转换及防范系统性风险的过程中，监管部门一方面要鼓励以功能创新为目的资产证券化，为银行微观环境的改善提供必要支撑；另一方面也要强化监管，完善制度框架，严控资产证券化功能发挥的边界，并对资产证券化的基础资产池质量、信息披露、信用评级和增级等方面做出规定，防止银行过度利用资产证券化的相关功能。

第三，异质性分析发现，中小银行更易从资产证券化的盈利增长效应中获益，反映这类银行缺乏足够维持盈利能力和竞争力的手段。因此监管当局要重视针对中小银行的业务变化监测，对这类银行的资产负债结构、流动性结构、风险承担能力及资本约束情况进行全方位的观察，并制定差异化的监管策略，对具有不同风险承担能力的银行实施不同的鼓励或抑制金融创新政策，力求在防范金融风险与实现盈利模式多元化之间达到 平衡。