那些年我们经历过的外资流出

王德伦

2020年7月14日，陆股通当日净流出174亿元，创下陆股通开通以来单日最大净流出。历史上，北向资金共出现过5次较为明显的流出，兴业证券通过历史复盘研究发现，本次和发生在2019年一季度“旺春行情”过后北向资金兑现盈利的情况较为相像。

2019年一季度，A股出现“旺春行情”，沪深300指数从不到3000点上涨至4100点，涨幅超过35%，创业板指从1200点附近上涨接近1800点，涨幅接近50%。随着指数不断攀升，北向资金逐渐兑现浮盈，在52个交易日内流出超过760亿元。而2020年4月份来，沪深300上涨了约40%，创业板指上涨了约60%，市场积累了一定的获利盘压力，不难料想外资将选择动用部分浮动筹码兑现盈利、落袋为安。

从国别配置中，外资配置中国的趋势并未改变，仍在增强。本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入“负利率”时代，全球资本面临再配置。

一是中国经济基本面稳健。经过70年经济飞速发展，中国经济总量跃居全球第二，占全球经济份额约为20%，在新兴市场中，中国经济总量也成为领头羊。

二是从金融开放和制度来看，中国在过去几年时间里，人民币加入SDR、陆股通、纳入MSCI、债券通……第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。这也使得海外投资中国市场，从投资无门到大门敞开。

三是中国经济体量比重大，股市外资配置比例低。考虑到中国的GDP在全球占比20%，现在全球资金配置中国的比例还是比较低的。

四是中国股市波动性下降，未来夏普比率提升。宏观经济从生产周期型转向消费服务型，经济的波动率在下降;政策波动性下降;经历供给侧改革后，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的;从投资者结构来看，机构化特征使得股票波动率是在下降的。

五是新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善。经历30年发展，中国股市注册制、再融资制度、回购制度、分红制度、退市制度、对外开放制度等逐渐完善。

六是中国处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多。经过70年发展，中国正在从“投资驱动”转向“创新驱动”，新一轮创新周期所需的人力、财力、物力东风俱备;政策层面对科技成长政策催化也不断。

七是中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项。中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该是提升的。

八是全球负利率，中国资产受青睐。全球进入负利率、“资产荒”时期，中国相对性价比和配置价值凸显，西水东进，中国资产受到青睐。

历史上的北向资金流出

第一次是2015年7月北向资金在股灾中卖出止损，7个交易日净流出超过400亿元，10月市场反弹修复后再度撤出，22个交易日净流出约285亿元。

2015年6月12日，上证综指创出5178点的高位。随后受到证监会开始清理场外配资的直接影响，2014-2015年这一轮由流动性放松、杠杆资金入场推动的疯狂牛市告以结束，市场进入单边快速下跌的状态。至2015年7月初时，上证综指跌破4000点，沪深300指数跌幅也达到了25%。由于前期市场下跌过快过猛，许多投资者甚至来不及反应，此时北向资金决定卖出止损，在2015年7月6日至14日的7个交易日内，净流出超过400亿元。之后的一段时间里，管理层救市大招頻出：暂停IPO、禁止期指裸空、提高保证金比例、证金汇金增持、券商集体救市等20余道“救市金牌”被依次祭出。2015年9月至10月市场出现了一定的反弹修复，北向资金选择在此时再度撤出，在2015年10月12日至11月12日的22个交易日内，净流出约285亿元。

第二次是2018年中美关系摩擦不断，10月份中美贸易摩擦再次升温，北向资金在13个交易日内流出超过190亿元。

2018年9月18日，美国总统特朗普正式宣布，将对产自中国的2000亿美元产品加征10%关税，这一税率将于9月24日生效并实行到年底，自2019年1月1日起税率将提高到25%。中方也不得不对已公布的约600亿美元清单商品实施加征关税措施，自2018年9月24日起正式加征关税。中美贸易摩擦升温不但挫伤了投资者情绪，而且加深了市场对基本面的担忧。叠加在国庆长假休市期间，美国对伊朗的制裁持续、国际油价上行至4年以来的高位，美国9月非农数据爆冷新增就业仅13.4万人，英国脱欧谈判获突破性进展等事件的影响，在2018年10月8日至26日的13个交易日内，北向资金净流出超过190亿元。

第三是2019年一季度A股出现“旺春行情”，随着指数不断攀升，北向资金逐渐兑现盈利，在52个交易日内流出超过760亿元。

2018年底经济工作会议召开，决策层对资本市场的重视程度达到了空前的高度，对资本市场在降低宏观杠杆率、支持新兴产业发展等方面的作用给予了充分的认可。进入2019年，1月份央行两次下调存款准备金率，合计降准100BP。2月份中美第六轮、第七轮经贸高级别磋商陆续顺利结束，在许多方面达成了一定的共识，2018年困扰市场一整年的中美关系和贸易战问题得到了一定程度的缓和。市场情绪修复叠加流动性宽松，2019年一季度A股出现“旺春行情”，沪深300指数从不到3000点上涨至4100点，涨幅超过35%。随着指数不断攀升，北向资金选择逐渐兑现盈利，在2019年3月6日至5月29日的52个交易日内，流出超过760亿元，其中3月25日、5月14日单日净流出超过100亿元。

第四次是2020年初全球受到疫情冲击，叠加美元流动性危机，北向资金在22个交易日内净流出近1100亿元。

进入2020年，市场最大的扰动在于新冠肺炎疫情在全球蔓延，市场恐慌情绪不断发酵。2月底时，虽然中国已经采取了有力的措施控制住了疫情在国内的蔓延，A股市场表现也明显优于美欧日韩等国家，但全球资金的风险偏好仍然受到了一定程度的压制。2月21日至3月4日，新冠肺炎疫情的影响在日韩等地加剧，叠加美股经历十年长牛已经处于估值高位，以及美国大选的不确定性等因素，美股市场出现调整，10个交易日标普500指数下跌7.6%，最大回撤15.8%，期间北向资金从A股市场净流出约270亿元。3月5日至3月23日，欧美地区的新冠肺炎疫情形势日益严峻，叠加国际油价暴跌的“黑天鹅”事件，导致市场上追加保证金和产品赎回的压力增加，投资者情绪受挫与美元流动性危机并行，国际投资者抛售全球风险资产，13个交易日标普500指数下跌27.5%，期间北向资金从A股市场净流出约820亿元。整体来看，在2020年2月21日至3月23日的22个交易日内，北向资金净流出近1100亿元。

微观视角下，外资何时卖出？

以贵州茅台（600519.SH）为例，自2005年以来，贵州茅台的ROE虽然略有波动，但整体一直保持在20%至40%的范围内波动，平均30%的高稳定ROE水平。从可得数据角度来看，自2016年二季度起，外资通过陆股通持续流入购买贵州茅台，在茅台股价低于300元时，外资持股占比就超过15%，目前陆股通占自由流通股本达24%左右。

作为外资行为的观测性龙头标的贵州茅台，从现阶段可得数据来看，兴业证券认为市场对其股价上涨驱动因素存在一定“误解”，主要在于以下几点。

一是市场普遍认为贵州茅台在2017年的上涨是由外资流入带来的，但其实从陆股通数据角度来看，2017年贵州茅台估值一路从25倍上行至40倍，陆股通占比却从18%下滑至15%。从这个角度来看，2017年贵州茅台上涨的核心力量可能并不是外资。

表：历史上北向资金共有5次明显流出

图1：北向资金当日净流入与累计净流入

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图2：北向资金累计净流入与沪深300、标普500指数

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

二是在2019年二季度，市场又一次较为激烈的讨论“核心资产”、“抱团”等行为时，甚至部分投资者在感叹难以理解外资不计较估值、不计较成本持续买入贵州茅台的不可思议时，其实从数据层面可以看到，2019年二季度外资在贵州茅台的占比是持续下行的。即2019年二季度贵州茅台估值超过35倍，陆股通占比也从27%下滑至22%。

再以海康威视（002415.SZ）为例，公司的海外业务收入占比达30%左右，而随着2018年4月份中美贸易摩擦开始，受此事件冲击，部分投资者认为可能会对海康威视经营情况造成影响，出于对未来不确定性的担忧，部分外资选择阶段性卖出海康威视。

数据层面可以看到，从2018年二季度开始，部分外资持续开始卖出，海康威视外资占比从32%逐步开始下滑。随着2018年净利润增速下滑至20%，2019年一季度净利润增速下滑至-15%，2020年一季度净利润增速进一步将至-3%，业绩大幅度下滑，进一步加重了投资者对海康威视经营的担忧。因此，截至2020年一季度，海康威视的陆股通持股占比由32%下滑至15%。

以招商银行（600036.SH）为例，部分外资因流动性需求，选择阶段性减持招商银行。2020年一季度，陆股通占比从8.3%下降至7%，之后由于流动性危机缓解，陆股通持股占比逐步回升至7.8%。

外资“长钱”与“短钱”，有何差异？

根据兴证策略团队对外资数年的跟踪研究经验，可以将海外机构投资者分为三类。

一类是以挪威养老金（GPFG）、加拿大年金（CPPIB）等国际养老金，以及阿布扎比投资局（ADIA）、淡马锡（Temasek）等主权基金为代表的“长钱”，这类机构投资中国的周期相对较久，如挪威养老金有26家中国公司持仓时间均超过10年，对短期市场波动、汇率波动的敏感性较低，更看重中长期市场和汇率的稳定性。

第二类是以对冲基金、资产管理公司，尤其是量化交易策略基金为代表，短期快进快出的属性更多，更善于捕捉市场的短期波动。当然也有部分资产管理公司，一部分资产配置于中长期投资，一部分资金用于短线交易，而短期交易的部分，对短期市场和汇率等因素的变动也更加敏感，如2018年6月份人民币兑美元汇率持续走低，陆股通仅在6月最后两周分别净流出21.57亿元和18.62亿元，但这不影响整个6月仍是净流入的事实，而且迅速恢复流入态势，7月第1周就净流入55.61亿元，弥补了之前两周的净流出还有余。

第三类是以韩国、中国台湾、中国香港地区投资于A股的“类公募基金”为代表，其资金大多托管于中资机构或亚太系投行中，在配置和交易层面更加注重结构性调整。

兴业证券统计了目前陆股通持股市值前50个股托管机构情况，发现整体来看，这些个股的托管机构仍以国际型银行为主，其背后资金的“长钱”属性相对更多，其持股也相对会更加稳定。而类似海螺水泥（600585.SH）、药明康德（603259.SH）、广联达（002410.SZ）等的托管机构中国际投行占比相对较多，相来说可能部分“短钱”等交易型更多一些。

但整体而言，由于短期A股市场走的过快、过强，部分海外的“长钱”可能出现兑现部分浮盈的操作，部分海外的“短錢”主题性资金可能会进出更快一些，所以从陆股通数据层面上来看，可能波动性会较前期更强一些。

作者工作单位为兴业证券