合景泰富集团：诡异的合营企业

杨现华

持有数家公司100%股份但仍将其当做合营企业，而且合营企业还向上市公司提供数百亿元的资金供其无偿使用，这样的好事就发生在合景泰富集团（1813.HK）身上。

合营企业是合景泰富集团相当重要的组成部分，2019年年末其权益规模已经超过400亿元。但近几年来，合营企业的回报率仅是公司的三成左右。不仅如此，在部分合营企业贡献营收和盈利之际，合营企业转子公司又成了合景泰富集团增收增利的一大手段。

合营企业对合景泰富集团的贡献不止于此。一方面合景泰富集团通过利息和项目管理等向合营企业收取数亿元的费用;另一方面公司通过应付款形式无偿使用合营企业数百亿元的资金。

日前，合景泰富集团计划分拆物业资产上市点燃了公司二级市场股价，使得公司市值稳稳站上400亿港元之上。对于不断累积的债务尤其是短期债务的压力，市场似乎略显忽视了。

激增的短贷

日前，合景泰富集团发布公告，公司计划分拆物业上市。兴业证券就指出，物管公司的分拆有利于公司的价值释放。物管公司独立上市后将提升品牌形象，获得更多的发展机会。

物管公司上市是港股近来的一大热点。目前物管公司享受更高的市场估值，分拆有利于其价值的释放。对于合景泰富集团不断增长的短期借款来说，物业重估也大有裨益。

2020年是合景泰富集团重要的一年。年初的业绩说明会上，公司制定了2020年销售比上一年增长20%的目标。按照2019年公司861亿元的销售规模计算，合景泰富集团2020年的销售目标直指千亿，公司的目标就是成为千亿房企俱乐部新的一员。

与之前的增速相比，合景泰富集团的销售目标算是比较保守的了。公司从2017年开始公布签约销售情况，2017-2019年，公司预售额分别为380亿元、655亿元和861亿元，同比分别增长了33.2%、72%和31.5%。与之相比，2020年20%的销售增速已经下降许多了。

即便如此，由于疫情的影响，2020年上半年，多数房企销售目标完成情况并不理想，合景泰富集团同样如此。2020年上半年，公司合计预售达到367.64亿元，完成目标销售的比例不到36%。

对于合景泰富集团来说，千亿销售似乎是顺理成章的事情。根据2019年年报，公司预期2020年的可售货值为1700亿元，即去化达到60%左右即可完成目标，正常情况下，这并不是一个严格的去化要求。

无论是经营现金流和负债情况，合景泰富集团都需要销售规模扩大增加回款。首先从经营现金流看，公司上一次经营现金流净额为正还要追溯到2015年，目前连续4年为净流出状态。

房地产开发商经营现金流净额为负并不奇怪，但目前主流房企降杠杆成为共识，普遍强调现金流安全和销售回款。在这样的行业大背景下，合景泰富集团经营现金流净额持续为负并不是好现象。

对于公司激增的短期贷款来说尤其如此。2015-2017年年末，合景泰富集团的短期借款合计分别为39.83亿元、47.54亿元和37.41亿元，2017年年末，公司的借款接近600亿元，区区几十亿元的短期借款几乎可以一笔带过。

情况从2018年开始生变。2018年年末，公司的短期借款合计为173.64亿元，2019年进一步大幅增长至237.28亿元。如果说2017年合景泰富集团还可以无视短期借款的还款压力，2019年无论是绝对规模还是短期借款的占比，公司都无法忽视了。

在2019年年末的短期贷款中，116.97亿元属于一年内到期的境内公司债，而2020年公司仅发行了10亿元的私募债，到期债券的融资缺口将如何弥补呢？

对于利息高企和盈利含金量下降的合景泰富集团来说，短期借款的急剧增加可不是好现象。

2015-2019年，公司的银行及其他借贷利息分别为22.65亿元、27.13亿元、30.99亿元、44.24亿元和62.1亿元;2019年，公司还有租赁负债利息1.28亿元，因此，2019年公司总利息为63.38亿元。

虽然合景泰富集团将绝大多数利息资本化了，对当期利润的影响降到了最低，但这不意味着公司不需要支付这些利息。

而且，合景泰富集团的盈利质量在下降，这主要体现在利润中公允价值损益的占比逐渐提高，尤其是最近3年，无论是公允价值变动损益绝对规模还是占净利润的比例，都显著提升。

2017-2019年，合景泰富集团的净利润分别为36.05亿元、41.55亿元和100.56亿元，同期公允价值变动损益分别为12.05亿元、17.15亿元和37.16亿元，已经是公司盈利的重要组成部分。但公允价值变动仅仅贡献账面盈利数字，不会带来任何的现金流入。

2019年，合景泰富集团的有息负债已经超过850亿元，但这并非公司借贷的全部，规模庞大的合营企业是公司负债的另一个“聚集区”。由于合营企业的负债并不体现在合景泰富集团的年报中，这使得规模庞大的合营企业成了公司负债的一个“黑洞”。

失真的净负债率

2019年，原本是合景泰富集团附属公司的数家公司摇身一变成了公司的合营企业，包括合肥市明誉房地产开发有限公司、温州晋烜房地产开发有限公司、广西竣融置业有限公司和深圳市创世和实业有限公司，其中前3家是从合景泰富集团的全资附属公司变为合营企业，最后一家是由控股公司变身为合营企业。

在终止确认附属公司时，这4家公司的银行及其他借贷分别为10亿元、5.28亿元、10.51亿元和10亿元，合计有息负债的规模为35.79亿元。

这还不是全部。除了这4家在年报中列明转入合营企业的附属公司之外，还有数家公司从合景泰富集团的附属公司名单中消失了，彼时这些公司的附息银行及其他借贷为11.8亿元。

这就是说，通过变身合营企业等方式，合景泰富集团约47.59亿元的有息负债从上市公司体内消失了。如果将这些有息负债移回表内且规模没有发生变化的话，2019年年末，合景泰富集团的有息负債规模将达到903.37亿元。

按照逾900亿元的有息负债规模计算，合景泰富集团的净负债率将达到87.87%，远高于目前的75.4%。

合景泰富集团是从2017年开始披露大规模的附属公司转联营合营企业的，由此也将大量有息负债从表内移至表外。2017年和2018年，合景泰富集团将旗下的数家附属公司转为联营合营企业等，在终止确认附属公司时，这几家公司的附息银行及其他借贷合计分别达到了90亿元和118.12亿元。

按照前述假设，合景泰富集团2017年和2018年年末的有息负债规模将达到686.45亿元和895.94亿元，公司的净负债率则达到了99.76%和103.6%，而公司披露的这两年的净负债率分别仅为67.9%和66.4%。

通过附属公司转合营、联营企业等方式，合景泰富集团的表内有息负债大规模减少，净负债率随之大幅度降低。根据年报，公司2015-2019年的净负债率分别为69%、66.8%、67.9%、66.4%和75.4%，基本保持稳定。

但实际上，如果不是部分附属公司在表内表外的调整，近3年合景泰富集团的净负债率应该在100%左右，远不是目前所呈现70%附近的稳定状态。

全资附属公司引入新的合作伙伴，在以后的项目开发中需要与合作方共同商定，因此，附属公司变身合营企业并无会计错误。合景泰富集团的另一问题在于公司持有部分合营企业的股份并非部分持股，而是100%持股。

持股100%的合营企业

广州合景控股集团有限公司（下称“广州合景”）是合景泰富集团在境内的主要房地产开发投资平台，2019年通过同一控制下的合并，取得广州市天建房地产开发有限公司100%股权，公司规模显著扩张。

2019年，广州合景实现营业收入161.31亿元，净利润44.62亿元;同年合景泰富集团实现营收249.56亿元，净利润100.56亿元，广州合景一家附属公司占上市公司超过六成的收入和近半数的净利润。

广州合景的年报显示，2019年公司持股比例超过50%而未纳入合并报表范围的公司有21家。其中，有13家公司100%的股权由广州合景持有。这就是说，即便广州合景全资持有这13家公司股权，但公司仍将其列入合营、联营企业的范畴。

持股100%仍未将其纳入合并范围的原因，广州合景的解释主要是根据协议、章程等，公司不能主导相关公司的经营活动，因此“采用权益法核算”。

那么，这些持股超过50%而未纳入合并范围的合营公司负债率如何呢？广西合景盛誉房地产开发有限公司是广州合景列出的唯一一家重要合营企业，公司持有其66.67%的股份。2018年和2019年，该合营公司资产分别为49.74亿元和64.51亿元，负债合计为46.94亿元和57.78亿元，资产负债率为94.37%和89.57%。

持股超过50%的21家公司的负债率是否与之类似，持股100%的13家公司是否因为类似原因而列入了合营企业？所谓无法主导相关公司经营活动，如果持股100%都无法掌控一家公司，那么所谓的控股权还有什么意义？

持股100%的公司可以由于某种原因列入合营企业，在特定的时候可以转回为附属公司。

广州合景年报显示，2019年，包括广西合景房地产开发有限公司（下称“广西合景”）在内的3家合营企业转为公司持股100%的子公司。在此之前，广州合景持有广西合景87%的股份，持有另外一家广西合景恒富投资有限公司100%的股权。

也就是说，在合营公司阶段，广州合景已经绝对控股广西合景，全资持有广西合景恒富投资有限公司，合肥市弘韬房地产开发有限公司是剩余的一家，广州合景原本已经持有其51%的股份，在持股49%股份的民生信托退出后，广州合景持股变为100%。

2019年，广西合景为广州合景贡献了17.18億元的营业收入，合营企业转子公司带来的好处立竿见影。

一般情况下，持股50%以上纳入上市公司合并范围是理所当然的事情，但是在合景泰富集团这里，持股50%以上甚至是100%能否纳入合并范围都成了问题。但当这些控股或者全资持股公司在可以贡献营收等情况下，又摇身一变理所当然成为公司子公司，合景泰富集团翻手云覆手雨的操作可谓娴熟。

安信证券指出，判断房地产项目是否并表没有明确的标准，权益比例超过50%但房企仍然可以选择不并表;对于有明确降杠杆诉求的房企来说，若项目公司的资产负债率高于母公司，企业选择不并表的动力会更强。

通过将附属公司转为合营企业，合景泰富集团将部分负债转移至表外，从而使公司的净负债率稳定在较低的水平。但或许，合营企业对公司的“贡献”不止于此。合营企业长期回报始终低下，这里面是否又隐藏着明股实债呢？

合营企业暗藏明股实债？

合景泰富集团的合营企业成规模还要追溯到2009年，这一年公司应占合营企业权益达到12.28亿元，不过其中属于公司的净资产只有8858万元，其余11.39亿元是公司向合营企业的垫款。

从2010年起，合景泰富集团在合营企业上的净资产开始不断增加，投资回报直至如今可以分为3个阶段。2010年和2011年，合景泰富集团占合营企业的资产净值为37.51亿元和48.34亿元，合营企业贡献的盈利2010年只有千万余、2011年直接亏损，投资回报率几乎可以忽略不计。

2012-2016年，合景泰富集团占合营企业的资产净值分别达到了70.03亿元、89.32亿元、107.22亿元、139.73亿元和158.83亿元，同期获得的损益分别为4.8亿元、8.87亿元、15.48亿元、19.35亿元和21.3亿元，这5年的净资产收益率达到了6.85%、9.93%、14.44%、13.85%和13.41%。

在此期间，合景泰富集团的净资产收益率基本围绕16%上下小幅波动，这就是说，在2014-2016年的3年时间里，合景泰富集团合营企业的投资回报接近公司的盈利能力，这也是10年左右时间里合景泰富集团合营企业的投资回报唯一接近公司的时刻。

在此之后，合景泰富集团的合营企业合作方的净资产收益率再度掉头向下。2017-2019年，合景泰富集团合营企业的资产净值分别为191.77亿元、197.18亿元和234.11亿元，同期的盈利为19亿元、14.4亿元和29.33亿元，净资产收益率分别为9.91%、7.3%和12.53%。

2017-2019年，合景泰富集团的净资产收益率为14.04%、14.31%和30.37%。在短暂接近公司的回报率之后，合营企业合作方的投入回报与合景泰富集团再次相去甚远，已经降至其三成左右的水平。

理论上讲，各投资方的净资产收益率与归母公司不应太过悬殊，如果一方的净资产收益率远低于母公司股东的净资产收益率，这说明有一方是吃了亏，反之则是占了便宜。

从投入产出来看，合景泰富集团似乎应该停止或者降低对合营企业的投入力度，事实上是公司反而在加强这方面的投入。

事出必有因。近几年来，房企融资环境明显收紧，房企在扩大规模时普遍存在降杠杆意愿，项目合作开发是降杠杆的招数之一。安信证券指出，合作开发本质是将项目层面上的债权融资转换成股权融资，能够有效降低企业财务杠杆;从会计角度看，项目是否并表对财务杠杆的影响不同，长期股权投资占比较高的公司杠杆相对更低，此时往往伴随着明股实债的产生。这种融资通常以房企与投资方成立子公司或合联营公司的方式来操作，融资以权益形式存在，通过隐藏负债、增加权益来降低财务杠杆，以回购、第三方收购、定期分红等形式获得固定收益。

对于联营合营企业，需要具体分析投资的项目主体，然后向上穿透项目主体的其他持有机构，如果持有机构包括资管、信托和个人等，那么存在明股实债的可能性增加。

合景泰富集团合营企业中的金融机构频频现身、与个人合作的项目公司更是不计其数。如前所述，公司持股51%的合肥市弘韬房地产开发有限公司原本是公司的合营企业，剩余49%的股份原由民生信托持有。

民生信托与合景泰富集团的合作不止于此。合肥市明誉房地产开发有限公司49%的股份同样曾转让给民生信托，如今公司持股又回到了100%。此外，在合景泰富集团持股超过50%以上的合营企业中，数家公司的合作者最终都指向了自然人。

这是否就是合景泰富集团合营企业长期回报较低的原因呢？市场不得而知。但这还不是合营企业为合景泰富集团付出的全部。通过无偿占用合营企业资金，合景泰富集团获得了数百亿元的经营“占款”，反过来，公司还可以从合营企业获得占款的利息收入和项目管理等费用。

合营企业“冤大头”？

2018年和2019年，合景泰富集团的其他收入及收益分别为27.03亿元和28.59亿元，较之前大幅增长。

2015年，合景泰富集团的其他收入及收益才刚刚破亿元升至1.03亿元，主要由利息收入和其他收入构成;2016年和2017年首次大幅提升至7.32亿元和6.33亿元，主要构成包括汇兑损益、利息收入以及与合营项目有关的管理费收入。

2018年和2019年，合景泰富集团的其他收入及收益再次拉升，主要源于出售附属公司和利息收入等。以2019年为例，年报显示，在合景泰富集团的其他收入及收益组成中，利息收入贡献9.49亿元，管理费收入为3.66亿元，收购和出售一家合营企业的股权分别带来了1.29亿元和1.34亿元的收入。

除了收购和出售收入与合营公司直接有关外，利息收入与管理费收入同样与合营企业息息相关。

首先，合景泰富集团3.66亿元的管理费收入全部来自联营合营企业。合景泰富集团在年报中介绍，公司向集团若干合营企业及联营公司提供项目管理服务，现金总额约为3.66亿元，收费标准是相互协定的费率。

除此之外，2019年，合景泰富集团还向若干合营企业及联营公司提供年利率4.4%-12%的有偿垫款，全年的利息收入约为2.48亿元。

除了这些“蝇头小利”之外，合营企业真正让合景泰富集团受益的是数以百亿元的无偿垫款。虽然合景泰富集团也向合营企业提供了部分无偿垫款，但公司使用合营企业的无偿垫款规模更是翻番。

在实际经营中，房企可以通过向关联方借款的方式来用经营性负债代替金融负债，从而降低其有息负债规模。

根据年报，2019年，計入合景泰富集团流动负债的应付合营企业款项中，约377.42亿元为无抵押、免息及无固定还款期的款项。2019年，合景泰富集团向合营企业垫款总额为195.86亿元，其中总额约为36.71亿元的垫款要收取6%-12%的利息。

也就是说，合景泰富集团向合营企业垫款中的159.15亿元是无抵押、免息及毋须在12个月内偿还的。按照合景泰富集团年报的说法，这部分垫款被视为公司于合营企业的部分净投资。

合景泰富集团向合营企业提供了近160亿元的无偿垫款，合营企业回头就向公司报以更高的回报，近380亿元的无偿垫款是合景泰富集团提供规模的1.37倍。

这不是合景泰富集团偶尔为之，而是一贯如此，只是规模在不断攀升。2015-2019年，计入合景泰富集团流动负债的无抵押、免息及无固定还款期的应付合营企业款项分别为131.26亿元、215.31亿元、279.29亿元、392.95亿元和377.42亿元;同期公司流动负债中应付合营企业款项分别为139.26亿元、215.31亿元、279.29亿元、392.95亿元和377.42亿元。

不难发现，合景泰富集团应付合营企业款项基本都是无抵押、免息及无固定还款期的垫款。

对于合景泰富集团来说，合营企业就像是公司经营过程中的活雷锋，不断提供资金供上市公司随意占用，不计任何回报。

2015-2019年，合景泰富集团向合营企业垫款分别为78.57亿元、31.15亿元、129.14亿元、149.98亿元和195.86亿元，其中的3.52亿元、10.21亿元、65.85亿元、29.08亿元和36.71亿元需要按照约定的利率支付利息。

即2015-2019年，合景泰富集团向合营企业提供无抵押、免息及毋须于12个月内偿还的垫款分别只有75.05亿元、20.94亿元、63.29亿元、120.9亿元和159.14亿元。

早在2014年，合景泰富集团无偿使用合营企业垫款的规模就超过了100亿元，而合营企业能够无偿使用合景泰富集团上百亿的资金要等到2018年。并且，这些无偿使用的资金是毋须于12个月内偿还，合景泰富集团使用合营企业的资金没有任何还款期。

合营企业获得的盈利规模本就偏少，同时还要向合景泰富集团提供数百亿元的无偿资金供其使用，那么合营企业甘愿奉献的原因是什么？

截至发稿，合景泰富集团没有回复《证券市场周刊》记者的采访。