增量资金主沉浮

赵凯乐

随着A股赚钱效应不断提升，增量资金不断跑步入场，除了公募基金发行屡创新高之外， 北上资金、融资余额也持续放量。

又见一日售罄基金。

7月6日，汇添富中盘价值精选的发行创出新基金发行历史上首次出现盘中停止认购情况。根据汇添富基金的公告，该基金的募集规模上限为300亿元，认购申请确认比例结果为43.320838%。以此计算，7月6日汇添富中盘价值精选的首募规模约为692.5亿元。

而这并不是终结。

7月8日，鹏华匠心精选混合发行，该基金募集规模上限为300亿元，当天下午两点就募集到1000多亿元，全天募集超1300亿元，刷新2020年年初陈光明旗下睿远基金创造的一天1224亿元的新基金认购纪录。

从2020年下半年第一个交易日开始，上证指数连跨3000点、3100点、3200点、3300点和3400点五大整数关口，牛市氛围渐浓。截至7月9日，上证综指已经连续8连涨，8天累计上涨约16.5%，创2018年2月以来新高。随着A股赚钱效应不断提升，增量资金不断跑步入场，除了公募基金发行屡创新高之外，北上资金、融资余额也持续放量。

统计显示，7月1日至7月9日，北上资金累计净流入629亿元，其中沪股通资金累计净流入346亿元，深股通资金累计净流入283亿元;截至7月9日，两市融资余额达到1.28万亿元，融资余额净增1533亿元。增量资金推动之下，沪深两市成交额连续6天突破万亿元，单日成交屡破历史新高。

中信证券指出，短期增量资金流入仍有惯性，预计新发基金还将维持较快节奏，未来1个月可达到1800亿-2000亿元，同时海外交易型热钱流入将推升外资流入规模。但中信证券同时提醒，7月中下旬存量资金流出压力突增，7月解禁规模年内最高，解禁股对应的动态估值水平达到86倍，处于历史最高水平;此外，存量基金产品短期赎回压力在加大，市场前期获利盘兑现动机也在提升。

考虑到7月中下旬内外部多重扰动因素再现，中信证券认为，A股此轮补涨行情接近尾声，市场预计重回结构分化的均衡状态。不过从长期来看，市场增量资金潜力仍然巨大，估计每月存款转移资金上限可以达到每月4450亿-7650亿元。在国内经济复苏确定性高、市场潜在增量流动性充裕的背景下，三季度市场出现的回调以及结构的扰动，都将是下半年新的入场机会。

国金证券也表示，2020年下半年资金层面最大的边际变化在于外资，预计下半年北上资金流入规模在3000亿元左右。

在全球流动性宽松背景下，美元或进入新一轮贬值周期，全球资本将持续流入新兴市场，A股作为最大新兴市场持续受益于全球流动性外溢。上半年北上资金流入A股规模为1182亿元，国金证券预计下半年流入规模在3000亿元左右，月均500亿元左右，也就是全年北上资金流入规模将超4000亿元，或超市场预期。

增量资金源头

增量资金是直接推动市场的重要力量，增量资金的来源和增量资金的配置结构对市场表现的重要性不言而喻。因此研究各类资金入市情况和偏好具有重要意义。

根据招商證券的统计，2014年11月以来，北上资金、公募基金、保险机构累计为市场贡献了近万亿甚至上万亿元增量资金;融资资金波动较大，累计增量资金约3900亿元。从时间上看，2017年是增量资金结构一个重要的分水岭，2014-2016年期间内资是主要的增量资金;2017年以来，以陆股通为代表的境外资金成为A股相对稳定的增量资金来源，且资金规模可观。

表：融资规模、公募基金申购赎回与市场走势高度相关

资料来源：Wind，招商证券

根据招商证券的研究，具体来看，2014年两融资金是市场主要增量资金，尤其从2014年三季度开始融资明显放量流入。2014年主动偏股公募基金持续净赎回，从2015年一季度开始转为净申购，并在2015年二季度加速扩张。2015年三季度随着市场大幅下跌，融资资金加速流出，公募基金持续赎回;2015年四季度资金回流带动市场阶段性反弹。2014-2015年期间，开通不久的沪股通资金规模相比其他资金对市场的影响较小。

2017年开始，沪港通和深港通都已开通，外资积极增配A股。尤其在融资资金流出、主动偏股公募基金持续赎回的2017-2018年，陆股通持续流入A股，成为市场上为数不多的增量资金。也正因此，北上资金的偏好成为此阶段引领市场风格的重要风向标。

其次，主动偏股公募基金从2019年二季度才开始转为连续净申购，并从2020年开始加速扩张，居民资金通过公募基金积极入市，成为市场主要增量资金之一。并且自2018年开始股票型ETF规模出现明显增长，在2018年四季度和2020年一季度为A股贡献了较多增量资金。

此外，保险机构由于有着相对稳定的保费收入作为资金来源，所以保险机构资金也是A股相对稳定的增量资金之一。

招商证券表示，概括来说，2014年融资资金是市场主力增量资金;2015年是融资资金和公募基金主导;2016年以公募基金和保险机构为主;2017-2018年北上资金为主要增量资金来源，并伴有被动公募基金扩张;2019年以来，内资和外资都较大规模净流入，“北上资金+公募基金+融资资金+保险资金”四大增量资金形成合力。

那么这些增量资金与市场表现的相关性如何呢？招商证券简单统计了融资余额、主动偏股公募基金份额以及北上资金累计净流入额与万得全A指数的相关系数。从结果来看，融资余额、主动偏股公募基金份额与指数的走势高度相关，相关系数分别达到0.92、0.82;但北上资金与市场指数走势的相关性并不高，相关系数仅为-0.2。

这就意味着融资资金和公募基金基本属于市场顺势资金。招商证券认为，究其原因，融资资金有固定且较高的融资成本，并且资金以短期为主，所以只有在市场形成一定趋势的时候融资资金才会放量流入，成为推动市场继续上行的重要力量，属于右侧资金。

公募基金的申购主体是居民，居民的平均风险偏好低于机构投资者，当市场表现出赚钱效应，或者公募基金已经上涨给居民带来收益时，居民才会进一步申购形成正反馈，加速市场上涨，同样属于偏右侧的资金，因此与市场走势相关性高。

相比之下，北上资金偏左侧，2018年以来，北上资金经常是A股上涨阶段的蓄力资金。在市场调整一段时间后，北上资金率先转为流入，从左侧蓄力开启A股反弹;在A股上涨一段时间后，融资资金开始加入，进一步助推市场上涨。

增量资金风格

招商证券研究了2014年以来各阶段市场主要增量资金以及市场的行业风格、市值風格、估值风格和价格风格，总体来看，在融资资金主导的阶段，行业风格不确定，市场多以小盘、高估值、高价股风格占优;在保险增量资金主导的阶段，以低估值大盘风格为主，金融行业的表现相对占优。

在公募基金为主导增量资金的阶段，公募重仓行业/加仓行业占优，而公募行业配置就是选择业绩增长最快的板块。例如，2014年以来，公募基金开启一轮消费抱团，所以看到在过去几年公募主导的阶段消费表现都较好;2019年以来，公募基金加仓科技、医药，相应的，科技医药表现突出，对应的市值和估值风格则与优势行业有一定关系。

在北上资金为主导增量资金的阶段，2017年因为是外资加速流入A股的新阶段，所以加仓的以中国市场优势行业消费、金融等为主，对应市场表现出大盘、低估值风格，但是仅一年以来陆股通持续增配创业板、TMT，所以对应也会带动科技、小盘高估值占优。

从行业配置上看，主动偏股公募基金自2014年金融配比提升，其他各大类行业不同程度下降，其中消费和医药降幅较高。2015年以来，开启新一轮消费抱团，消费配置比例持续提高，最近三个季度有所下降。科技的配置比例在2015年有所提升，后逐渐下降，最近三个季度连续提升。医药行业的配置比例在2015年有所提升，之后总体处于平稳略降的状态。周期行业的配置比例在2015-2016年期间有所提高，后从2017年开始持续下降。金融行业的配置比例在2015年大幅下降后，在2016-2017年期间有所提高，但之后总体稳中有降。

此外，根据公募基金季报持仓数据，2014年以来，股票ETF在金融的配置比例呈趋势性下降，在消费的配置比例则如主动偏股公募基金一样持续提高，且最近三个季度有所下降。另外，ETF在医药和科技的配置比例总体呈上升趋势，尤其科技配置比例在近一年显著提升。

招商证券研究显示，2014年以来，融资资金在各大类行业的配置相对平稳。具体来看，消费类行业的配置比例总体保持在15%-16%左右的水平;医药的配置比例总体保持在7%左右，最近一年医药配置比例持续提高;科技的配置比例则从2019年开始持续提高，已经从2018年年底的16.3%提高至2020年二季度的23.8%。金融的配置比例从2015年明显下降后，在2016-2018年期间缓升，2019年以来持续下降;周期类的配置比例从2018年以来持续下降。

金融类行业一直都是保险机构最主要配置的行业，不过从2019年以来占比连续下降，2020年一季度配比为71%（金融+地产）。不同于其他投资者，2014年以来，保险机构重仓股中，消费、医药、科技的配置比例总体呈现下降趋势，只有科技的配置比例在近一年有较明显增加，消费配比逐渐企稳。另外，周期类行业配比在2019年上半年大幅提升，主要源于建筑装饰行业配比的提升。

根据招商证券的研究，消费类一直以来都是北上资金重点配置的行业，不过从占比来看，2018年下半年以来，消费占比总体呈现缓慢下降的状态，从最高点的43.4%降至2020年二季度的37.3%。医药行业的配置比例在2018年上半年之前持续提高，2018年下半年下降，2019年北上资金对医药的配置比例持续提高，2020年二季度已经升至13.9%。与之类似，北上资金对科技的配置比例从2019年一直提高。相比之下，金融类配置比例则从2019年下半年开始持续下降。

进一步从北上资金在A股各行业的影响力来看，陆股通在家电行业的话语权明显高于其他行业，截至2020年6月24日，北上资金所持家电股占该行业A股流通市值的比例达到11.84%;其次为休闲服务（7.85%）、食品饮料（6.79%）、建筑材料（5.38%）、医药生物（4.81%）。

此外，招商证券还统计了各类一级行业当前配置水平。其中，北上资金方面，截至2020年6月末，配置比例最高的依次为食品饮料、医药、家电、电子、银行;在计算机、传媒、医药、电气设备等行业的配置比例都处于2017年以来的最高水平。

主动偏股公募方面，2020年一季度配置比例最高的行业依次为医药、食品饮料、电子、计算机、传媒;在建筑材料、医药的配置比例均处于2014年以来的较高水平。

ETF方面，2020年一季度配置比例最高的行业依次为电子、非银、银行、食品饮料、医药;在计算机、电子、通信、医药、电气设备等行业的配置比例均处于2014年以来最高水平。

融资资金方面，截至2020年6月末，配置比例最高的行业为电子、非银、医药、计算机、银行;在电子、医药、农林牧渔、计算机等行业的配比均处于2014年以来较高水平。

保险方面，2020年一季度行业配置比例仍主要集中在传统行业，配比最高的行业包括银行、房地产、公用事业、医药等。其中医药行业配比仍处于2014年以来的最低水平。总体而言，陆股通、公募基金和融资资金配比较高的行业主要集中在TMT、医药、食品饮料等，并且TMT类行业和医药多处于2014年以来新高的水平。保险机构配置仍以金融为主，但近一年对科技的配比确有提高。

居民资金通过公募基金跑步入场，中信证券预计新发基金未来1个月可达到1800亿-2000亿元。

增量资金趋势

招商证券认为，在“房住不炒”的政策环境下，一线城市房价基本保持滞涨格局，而相比之下，主动偏股基金的收益率不断提升。2019年9月以来，主动偏股型基金整体回报超过了一线城市房产，截至2020年5月，主动偏股基金三年年化回报达到12%，同期一线城市房地产回报率为1.04%，债券型基金的年化回报率为4.99%，偏股公募基金成为为数不多能够实现年化回报超过10%的资产，配置价值进一步凸显，对居民资产具有较强吸引力，这也决定了在未来很长一段时间内居民增量资金入市将是一个可持续的过程，是大势所趋。

2019年11月以来，偏股类公募基金结束净赎回，基金份额开启第三轮扩张，并在2020年一季度提速。二季度新发基金继续走高，且并未出现明显的基金赎回现象，因此公募基金总份额总体仍在继续平稳扩张。

招商证券表示，公募基金投资者以个人为主，但在基金快速扩张的同时个人投资者数目在上半年未出现大幅增加。

第一，近来偏股类公募基金投资收益可观，“炒股不如炒基”对很大一部分个人投资者是成立的，并且基金的业绩可能让更多个人投资者加深这个认识，进而有更多居民通过公募基金参与股票投资，而不是自己开户炒股。

第二，历史上几次A股新增开户大幅增加都出现在万得全A突破前期密集成交区以后。

招商证券认为，综合来看，居民增量资金入市是大势所趋，并且在未来一段时间内居民入市可能主要以申购公募基金为主，这就意味着将表现为公募基金为主要增量資金之一。

中信证券也表示，在国内公募基金优秀的过往业绩、居民入市意愿上升以及代销渠道的支持下，短期内新发基金预计仍然会延续较大规模的流入。同时，市场热度提升以及人民币走强也将吸引海外交易型热钱加速回流人民币资产。短期内，预计内外部增量资金流入趋势延续。

中信证券预计，新发基金还将维持较快节奏，考虑基金优异的历史业绩以及渠道的支持力度上升，预计此轮“小康牛”进程中月均新发主动权益型基金的规模高峰大概率会远超2015年的顶峰水平（2318亿元），未来一个月的基金发行规模达到1800亿-2000亿元。

招商证券判断，外资流入也将是长期趋势。根据央行公布的数据，2020年3月末境外资金持股已经达到1.89万亿元，占同期A股自由流通市值的8%;如果按照外资持股中69%通过陆股通持股进行估算，则6月末全部外资持股占A股自由流通市值的比例可能已经超过9%，外资对A股的影响力在过去几年时间已经明显提升。

展望未来，招商证券认为，年内A股在国际指数的扩容基本完成，下半年难有进一步扩容，对应由此带来的被动增量外资流入将减少。但是，外资流入A股的进程并不会因扩容暂缓而中断。参考中国台湾和韩国股市，在全部纳入之前，即使没有扩容，外资总体也呈现流入状态。

另外，对比目前国内外经济基本面，国内在疫情控制和经济复苏方面具有优势，人民币资产对外资具有较强的吸引力;加上中国资本市场对外开放进程继续提速，外资在A股持股比例仍有提升，预计外资将是未来很长一段时间内A股的重要增量资金。

中信证券认为，海外交易型热钱流入将推升外资流入规模。2020年7月以来，北向资金累计净流入585亿元，其中交易型占84.5%，呈现流入规模和成交量同步放大的特征。除了基本面的因素，市场热度上升本身也会推升海外交易型热钱流入的规模。中信证券预计，全年的外资净流入将达到4000亿元，其中下半年约2800亿元。

国金证券也认为，在疫情冲击下，美联储持续投放市场流动性，重启无限量量化宽松，兜底信用风险和流动性风险，美联储资产规模由疫情前的4万亿美元急剧扩张到7万亿美元。在全球疫情仍存一定不确定性、全球经济短期内全面复苏难度较大的背景下，全球流动性宽松的局面将持续1-2年。类比2008年金融危机情况，随着美联储2008年11月底开启第一轮量化宽松，市场恐慌情绪缓解，美元持续走弱，全球资金再度流入新兴市场。自2009年起新兴市场资金外逃基本结束，资金开始重返新兴市场。

国金证券判断，在全球流动性宽松背景下，美元或进入新一轮贬值周期，全球资本将持续流入新兴市场，A股作为最大新兴市场持续受益于全球流动性外溢。上半年北上资金流入A股资金规模为1182亿元，预计下半年流入规模在3000亿元左右，月均500亿元左右，也就是全年北上资金流入规模将超4000亿元。

2019年，在MSCI等事件带动下北上资金流入规模为3500亿元，在没有MSCI提高权重等事件的带动下，2020年超4000亿元规模的北上资金流入或超市场预期。

根据国金证券的研究，影响北上资金流入的主要因素包括：人民币汇率与美股走势。

一是人民币汇率变化直接影响外资投资收益率，当人民币大幅贬值或贬值预期较高时，会造成外资的流出，反之则反。从数据来看，历次外资的较大规模流出A股往往是在人民币贬值阶段，比如2019年5-6月和2020年3月。

二是北上资金的流动与美股走势也存在一定的相关性，特别是在美股调整时，全球风险偏好降低，外资也一般会流出A股。其中内在的逻辑是：美股作为全球头号风险资产，美股的调整往往意味着全球风险偏好的下降，在这个过程中，外资将缩减全球权益类资产的配置，因此A股也会受到影响。

国金证券认为，2020年下半年人民币汇率和美股走势这两个因素均利于外资流入A股市场。

首先，国金证券判断下半年人民币将存在一定的升值压力，一方面从基本面来看，中国经济在疫情冲击下较美国等其他海外国家恢复的更快。另一方面，在美联储持续宽松的背景下，美元或进入新一轮贬值周期，在中美息差不断创新高的情况下，人民币面临升值压力。

其次，对于美股市场，美联储兜底美国信用风险和流动性风险，流动性宽松推升美股重回疫情前的新高。全球风险偏好相对较高，这也有助于全球资金流向回报率更高的新兴市场。

野村东方国际证券也预计，北上资金持续加速流入A股。一是中国对疫情的有效控制以及快于美国的经济复苏;二是2020年为大选年，美股不确定性及波动较为剧烈，亚洲市场或成为避险地，据统计在前四届选举中有三次亚洲股票的表现都优于美国;三是外资对亚洲资产的持仓仍处于低位，美国境内基金分配给新兴市场股票的比例仅为4.3%，低于2019年年底的6.6%，且二季度以来，A股大盘指数表现逊于海外主要股指，为外资流入提供较大空间;四是美联储自2020年3月以来加强流动性注入，叠加人民币不断升值的背景下，北上资金持续加速流入A股。

对于保险资金，招商证券认为，保险机构将贡献稳定的增量资金。从历史来看，保险机构投资股票和基金的比例总体与股市走势一致，在部分A股下跌的阶段，保险机构是逆势加仓的重要力量。2020年上半年，保险机构投资股票和基金的比例总体有所提升，5月末该比例为13.25%，是2013年以来的74.1%分位数。考虑到保险机构有相对稳定的保费收入作为资金来源，即使投资比例不变也会有增量资金，并且目前保险机构的配置比例仍有一定提升空间，因此保险机构将贡献相对稳定的增量资金。

而融资资金主要取决于市场行情。招商证券认为，融资资金属于趋势性投资资金，所以其资金流向主要取决于市场表现，当市场赚钱效应显现时，融资资金会转向流入，并可能成为市场的加速器。

紧平衡再配置

新时代证券表示，7月以来A股这一轮行情上涨的速度非常快。A股近期的上涨速度（5个交易日12%以上）异常快，上一次出现是在2014年12月和2015年5月，2010-2013年和2016-2019年都没有出现过这么快的上涨。2005-2008年出现的次数略多一些，可能是因為那时候A股板块单一，周期股的权重大，波动较大，2014年12月和2015年5月都是增量资金大幅入场的时候出现的。

2014年的增量资金入场始于2014年7月，开始的上涨速度并不是很快，上涨了一个季度后，从11月底开始，在央行降准降息后，指数突然加速，2014年12月恰恰是2014年上涨速度最快的时候。2015年上半年指数的上涨也存在着不断加速的特征，到2015年5月速度最快。

新时代证券认为，新增资金是此轮A股上涨快的战术原因，而且后续还会更多。最直观的多头力量是居民近期新增的资金，5-7月份一般是每年个人投资者开户和购买基金的淡季。2020年6月的开户数据已经比正常的年份强很多了，上一次6月环比这么强还是2014年，考虑到7月份上涨很快，后续开户数据和基金发行数据大概率会比之前的数据有更大的攀升。居民资金最大的特点是快和猛，一旦居民资金流入股市，一个季度流入的规模可能就会超过外资1-2年累计总的流入量，2020年股市往上最大的力量将是居民资金。

展望未来一段时间，新时代证券认为，盈利和流动性在一个季度内都没有太大的利空，6月社融信贷数据显示，实体经济依然非常活跃。股市的上涨将会吸引大量的居民资金进场，这一趋势要想改变需要极大的外力。监管政策理论上这一次会比2014-2015年的牛市更早出手，期间可能会带来一些波动，但更早出手恰恰意味着力度上可能会是不断增强，而不是一刀切式的政策。只会改变上涨的速度，不会改变上涨的趋势。

近期公布的社融数据显示，2020年6月新增信贷1.8万亿元，新增社融3.43万亿元，存量社融增速上涨至12.8%。贷款分项中，居民短期贷款、中长期贷款、企业短期贷款、中长期贷款四大最为重要的分项，均超出了往年的季节性均值。

粤开证券表示，这一方面与6月份经济加速复苏的趋势相印证;另一方面也表明了6月份的金融条件与信用环境依然非常宽松。未来一段时间，中国货币政策仍会保持较宽松状态，财政政策也将进一步发力，对经济的提振作用将逐渐显现。在经济加速复苏和流动性宽松刺激下，股市有望走出长牛行情。

7月11日，中国银保监会官网发布《中国银保监会新闻发言人答记者问》，将督促引导资金“脱虚向实”，当前要特别强化资金流向监管，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为。

粤开证券认为，银保监会强化资金流向监管，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，对于证券市场后续的健康发展来讲很有必要。本轮行情长牛可期，对于一轮长牛来讲，初期夯实基础是很有必要的。回顾历次牛市行情，在行情初始阶段市场交投活跃，场外配资也开始活跃甚至出现部分违规现象。无论是从股市的健康发展，还是从投资者的安全投资角度去考虑，严查场外配资，均有利于后续市场的长牛行情持续。

长期而言，中信证券认为市场增量资金潜力仍然巨大，估计每月存款转移资金上限达到4450亿-7650亿元。

一是固收产品和理财资金转移预计带来每月950亿-1150亿元增量。考虑近期的股债相对表现，预计每月400亿-500亿元资金由现金和固收类基金流入股票市场。在银行理财市场上，预计年内每月约有1.4万亿-1.6万亿元固收类理财产品到期，其中居民理财类资金转而流入股票市场的规模达到每月550亿-650亿元。

二是居民活期存款转移的潜在天花板在每月3500亿-6500亿元。目前个人投资者持A股流通市值占活期存款比例为20%，与2014年年底水平接近，中信证券预计到2021年年中，该比例将上升至25%-30%，距离2015年6月的40%仍有10个百分点的空间，预计流入规模的潜在上限在每月3500亿-6500亿元。

野村东方国际证券也认为，由于全球及中国的利率环境持续下行、中国资管新规背景下理财产品收益率走低，投资者的投资偏好或发生轉变。随着近期股票市场的走高，预计更多市场资金可能伴随市场趋势转向权益类资产，并提振股票市场的乐观情绪。

虽然增量资金在不断流入，但短期存量资金流出压力也在增大，中信证券认为，7月下旬市场逐步进入流动性的紧平衡。

值得注意的是，7月A股解禁规模达到全年峰值水平，并且集中于下旬，同时解禁股加权动态估值达到历史最高的86倍。由于缺乏渠道引导，存量基金产品预计在市场短期录得较大涨幅后面临更大的赎回压力。此外，存量获利盘也有短期兑现收益的动机。整体而言，预计7月下旬市场流动性将逐步步入紧平衡状态。

一是7月不仅解禁规模大，解禁股对应的动态估值水平也达到历史最高的86倍。根据中信证券的统计，7月A股解禁市值5952亿元，为全年最高峰，其中科创板解禁规模为2400亿元，达到自由流通市值的183%。

此外，不同于过往三年解禁高峰，这次解禁高峰同时还伴随着高估值和更大的减持压力。根据中信证券的计算，解禁股市值加权的动态PE，2014年以来，这一估值中枢为27倍，而当前该估值倍数达到86倍，远超此前最高水平（65倍）。而解禁额加权动态市盈率历史上出现过4次高峰，均伴随市场阶段性调整。

二是缺乏渠道引导的存量产品短期赎回压力也在加大。存量基金由于缺乏渠道客户经理的积极引导，在绝大多数时间都呈现净赎回状态，并且短期市场涨幅越大，面临的赎回压力也越大。2010年以来的40个季度里只有3个季度呈现净申购，过往平均每季度赎回率达到1.9%，当沪深300季度收益率大于9.5%时，赎回率达到5%，预计未来1个月新发基金规模大约为总份额的9.5%-10.6%。

中信证券提醒，7月中下旬内外部存在多个不确定性因素，此轮低估值板块补涨行情接近尾声，市场将回到结构分化的均衡状态。

首先是中美之间的潜在扰动因素在增加。短期中美科技领域摩擦中不确定性最大的华为事件，将有可能近期落地（针对华为的禁令法规解释期结束）。除了科技领域的扰动，地缘政治依然在发酵。如果特朗普签署法案，那么就有可能对中国部分银行实施制裁，演化为科技和金融领域争端的可能性依旧存在。

其次是美股将面临诱发下跌的多重风险，并将影响全球金融市场。当前美联储已连续4周缩表，美股本身流动性的驱动力就在减弱。7月末美国财政刺激法案即将到期，新的刺激法案一旦受阻，8月开始美国居民将停止收到疫情补贴，居民消费和企业部门现金流将受到巨大冲击。此外，若二次疫情爆发，预计会导致州政府2021年财政收入损失达到2382亿美元，远超2020年的851亿美元，直接导致远期支出能力减弱，公共部门信用展望进一步受损。

中信证券表示，当前权重板块热度较高，成交和融资余额都快速增加，如果增量资金的平衡被上述内外部扰动因素打破，则前期补涨板块预计率先出现调整。考虑到当前新发基金明显偏向核心资产集中的成长板块，成长股主导的结构分化的均衡状态反而在未来的流动性环境中更容易持续，市场预计重新回归以科技、消费和医药龙头领涨的结构均衡状态。不过，在国内经济复苏确定性高、下半年市场潜在增量流动性天花板依然很高的背景下，三季度市场出现的回调以及结构的扰动，都将是下半年新的入场机会。

行业配置上，中信证券建议延续前期的主线配置（新旧基建和科技白马），并建议重点关注中报预告期享受高确定性溢价的必选消费、医药龙头以及景气持续改善的可选消费板块。

招商证券从增量资金的来源主体进行了分析，其认为，目前来看，外资在A股话语权与日俱增，内资对于外资流入流出的关注度明显提升，很多时候外资率先加仓，然后外资的持续流入会带动融资客等内资的热情并跟随流入，形成共振。这或许意味着，像2017年那样外资单边持续流入而内资持续流出的长时间背离的情况可能会越来越少。

行业偏好方面，公募基金似乎已经与外资形成一定默契，而这种默契的背后是对绩优股的共同追寻。同样的，外资以机构投资者为主，业绩预期是其选择板块或者股票的核心变量。因此，2020年上半年，北上资金增量资金对医药、电子、电气设备等业绩较好的板块表现出极大的热情;公募基金加仓医药科技，并且北上资金对融资资金的行业配置具有一定的引导作用。

相比之下，保险资金行业配比中以金融为主的现状仍将持续，尤其未来IFRS9的落地实施将进一步强化保险机构对高分红股票的青睐，典型的如金融股;同时波动率比较低、盈利能力强的蓝筹股也可能成为保险的优先选择，如食品饮料行业。

招商证券表示，概括来说，“公募基金+外资+融资资金+保险资金”已经成为A股重要的四大主力增量资金，公募基金可能是2020年规模上贡献增量最多的机构;外资因其备受关注以及对内资的引导作用而具有重要影响;而保险资金的影响力目前阶段相对弱一些。

配置方面，预计公募基金和外资在目前偏好消费、医药、TMT基础上，将继续选择业绩增长最快的板块进行加仓，并且由于其配置的前瞻性和对市场的影响力而显得至关重要;融资资金跟随热点行业，并一定程度追随北上资金的配置;保险资金偏好金融，并可能增加对其他低波动、高盈利板块的配置。