沪港通如何影响公司现金持有？

杨兴全， 李沙沙

(石河子大学 经济与管理学院， 新疆 石河子 832003)

一、问题的提出

现金作为企业的主要资产，其持有决策是企业投融资等财务决策的重要内容之一。企业为什么持有现金？持有现金的价值如何？已有研究以权衡理论、代理理论、优序融资理论为基础，从微观的股权结构、董事会规模和结构等个体特征，以及债务期限结构、融资约束等治理特征[1-2]，到中观的产品市场竞争、行业成长性等行业特征[3-5]，再到宏观经济政策、法律环境、市场化进程等宏观经营环境[6-8]对现金持有的影响因素进行了研究。一方面，由于信息不对称，相比高昂的外部资本成本，现金持有不仅可以应对外界不确定性、缓解融资约束，还可以满足公司成长性的资金需求。另一方面，基于委托代理视角，“柔性假说”下的高管，在内外部公司治理机制尚需完善的制度背景下，因在职消费、现金偷窃、职位防御等利益侵占行为或自利行为，倾向于留存更多的资金[9]；“耗散假说”下的高管为达到自身利益最大化，倾向于通过扩大规模、帝国构建[10]或发起并购[11]等方式来迅速消耗留存现金，进而使公司现金持有处于较低水平。外界环境的变化以及内外部公司治理的改善有助于缓解上述问题。

沪港通于2014年11月正式实施。自开通以来，截至2017年，沪港通标的股票共873只，其中开通之时纳入537只。沪港通实施的主要目的是降低或取消资本流动的限制，引入香港投资者进行市场交易。投融资方式以及资本结构的改变，势必会影响微观层面现金持有的变化。一方面，沪港通实施后拓宽了企业的融资渠道，增加了股票流动性，降低了交易成本，进而对现金持有水平产生影响；另一方面，中国大陆和中国香港证券监管部门的双向原则要求、投资者的有效监督治理、媒体分析师的密切关注，以及管理层的自身行为，也将对公司的现金持有水平产生影响。因此，本文从融资约束和公司治理两个角度，基于2010—2017年A股上市公司数据，检验沪港通对公司现金持有的影响。研究发现，公司现金持有水平因沪港通的作用而呈现增持状态，其作用途径源于沪港通对公司治理的优化而非对融资约束的缓解，现金持有量的增加源于抑制过度投资所减少的现金耗散，并将增加的现金用于研发投入与股利发放。进一步研究表明，沪港通显著增加了公司的现金持有价值，特别是高代理成本和低成长性的公司。

本文可能的贡献在于：(1)有关沪港通实施经济后果的研究尚未形成一致结论。有的认为，沪港通实施后有助于增加投资规模，促进经济增长；完善公司治理，提高信息披露质量[12]。也有认为，沪港通导致A股市场与香港市场的联动性增强，加剧了市场风险对股价的影响[13]。本文通过探讨微观层面沪港通实施对公司现金持有的影响，补充了沪港通影响公司治理行为的潜在逻辑及经济后果的经验证据。(2)公司现金持有的相关研究已日趋完善，本文从沪港通的视角来探究其如何作用于公司现金持有行为，在一定程度上拓宽了宏观经济政策与公司财务决策等研究论题，在深入阐述外部经济政策对公司内部现金持有行为及其经济后果产生影响的同时，亦丰富了公司现金持有的已有文献。(3)现有研究侧重于以2014年的事件构造DID模型来关注沪港通对于股价信息含量及定价效率、联动性等资本市场方面的影响[14-15]，少有运用多期DID模型考察对公司层面的影响。本文从融资约束和公司治理两个角度，通过构建DID和多期DID模型，并运用PSM检验、变换样本范围、替换关键指标等方法来探究沪港通对公司现金持有的可能影响，增强了结论的可信性。

二、文献综述、理论分析与待检验问题

完美的资本市场中, 公司为投资融入的资金, 与留存现金的多少无关。而现实背景下，公司的现金持有行为往往受制于公司的融资约束与代理问题。现有对公司现金持有影响的研究亦主要源于非对称信息下的融资约束和委托代理问题。沪港通作为资本市场对外开放的重要体现，极大改变了微观企业的融资约束与治理环境，其对公司现金持有的影响也主要源于以下两种效应。

(一)缓解融资约束效应

在我国资本市场制度尚需完善的经济背景下，即使公司面临较优的投资机会，亦可能因融资渠道及融资方式的受限而丧失机会。沪港通实施的核心是放松或取消资本流动的限制，允许香港投资者进入开展市场交易，这必然会引起投资结构及资本配置方式的重大改变，也势必会影响公司现金持有水平。

首先，沪港通最直接的后果是引入资金、扩大资金供给量、拓宽融资渠道，缓解融资约束，降低现金持有水平。其次，流动性假说认为，股票流动性的增强会降低权益资本成本，即随着流动性的提高可以降低其风险溢价及投资者的预期回报率，从而缓解融资约束[16]。自沪港通开通以来，股票流动性因较低的交易成本及迅速的交易指令而不断提升，这种流动效应可以有效地分散流动性风险、降低交易成本、缓解融资约束，降低现金持有水平。再者，由市场分割理论可知，由于政策的限制及投资者理念的不同，将导致信息传递、资本流通在分割市场中产生负面效应，提高公司面临的风险及融资成本。沪港通的实施可以有效地改善市场分割现象[17]，增加融资渠道，降低现金持有水平。最后，从信息角度看，如果香港投资者在获取私有信息、增加知情交易、提高股价信息含量[14]、降低信息不对称程度等方面具有较大的优势，那么沪港通的启动将会降低公司外部融资成本，降低现金持有水平。

(二)公司治理效应

沪港通互通互联机制的实施，降低了香港投资者的交易成本，改变了投资者的结构，进而引发公司行为的变化。沪港通实施之后，公司的行为将受到监管者、香港投资者、市场约束者以及管理层自身行为的影响，而现金持有是各方位主体相互作用的结果。因此，本文将结合这些主体的行为特征，分析沪港通所引起的公司治理变化如何作用于现金持有。

首先，中国证券监督管理委员会与香港证券及期货事务监察委员共同制定沪港通的相关政策，颁布监管文件，共同维护投资者的合法权益，提高投资者保护程度，使得香港完善的投资者保护及监管机制传导至A股市场，从而优化现金持有行为。沪港通政策出台之后，一旦公司内部存在过度投资、在职消费等损害相关者利益的行为，将会受到监管层面严厉的惩罚。为避免一系列严重后果的产生，管理层将完善公司治理，优化现金持有行为。其次，香港资本市场60%～70%为机构投资者，相对于内地资本市场的投资者，香港投资者的投资理念更先进、投资团队更完善，在信息获取、整理及分析等方面更具备人力、物力、财力等优势[12,14]，因而在发挥监督治理作用的同时，为保护自身利益免受侵占，可能要求管理层提高会计信息质量，抑制管理层不作为或资金过度耗散的行为。再者，众多分析师、媒体的关注将随着机构投资者的增加而增加，管理层为防止自身声誉及利益受损，将降低自身的自利行为，改善公司的信息环境，提高资金的使用效率。最后，随着香港机构投资者的进入，监督监管约束作用的加强，管理层有动机主动提高会计信息质量，完善公司治理[15,18]。

因此，随着沪港通的开通，香港投资者的进入，投资者结构的优化，以及媒体分析师的关注，将会优化公司治理机制，提高公司治理效率，可能抑制柔性假说下高管超额持现不作为的行为，减少现金持有量，亦可能减少耗散假说下高管的帝国建造行为，提高现金持有水平。

公司现金持有呈现低水平，一方面是在公司治理较好时，公司倾向于将资金用于股利发放，抑或公司价值最大化的研发投入；另一方面是在公司治理水平较差时，管理层偏好于扩大规模、收购合并、帝国构建等非效率投资行为[19]。较高的现金持有可能是为了满足预防或投资性动机的现实需求[4,20]，利于捕捉投资机会进而带来企业价值的提升[21]；也可能是管理层或大股东代理动机的突出表现，因在职消费、职位防御等不作为行为而降低了现金持有价值[19]。现金持有水平也可能在各方面原因的综合影响下无显著增减变化。因此，综合现金持有的变化过程(增持以应对未来投资机会的增加抑或进行无效投资的减持)及其资金配置效率(是否将资金用于创新投资等长期价值性项目或通过股利形式返还投资者)对现金持有行为进行分析，有利于进一步揭示沪港通政策对公司现金持有的影响机制，检验现金持有的价值效应。

基于以上分析，本文主要探讨以下几个问题：沪港通的开通与现金持有水平的关系如何，正相关还是负相关？沪港通如何作用于现金持有水平，通过融资约束效应还是公司治理效应？沪港通对现金持有的影响是优化还是恶化？沪港通的实施最终是否带来了现金持有价值的提升？

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文采用DID和多期DID模型来检验沪港通对现金持有水平的影响。因沪港通于2014年11月才正式开通，且现金持有水平的变化具有滞后性，因此，政策冲击时间从2015年算起。以2010—2017年为样本期间，以沪股通标的公司为实验组，非标的公司为控制组。剔除2016年纳入深港通的公司以防止深港通的影响，剔除ST、金融保险类及财务数据缺失的上市公司，最终获得11 197个样本观测值，并对所有变量进行1%和99%分位点的Winsorize处理以消除极端值的影响。运用Cluster在公司层面进行聚类，得到调整后的稳健标准误。数据均来自国泰安数据库(CSMAR) ，统计分析软件为Stata 14.0。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量为现金持有量(Cash)。参考已有研究[4,22]，将其定义为货币资金与交易性金融资产之和除以总资产。

2.解释变量

解释变量为沪港通净效应(Open×Post)。其中，Open为标的公司虚拟变量，若为标的公司取1，否则为0；Post为纳入沪港通时点的虚拟变量，纳入沪港通范围之后的年度取1，否则为0。

3.控制变量

借鉴陆正飞和韩非池[6]、杨兴全和尹兴强[22]的研究，控制了资产负债率(Lev)、公司规模(Size)、公司年龄(Age)、净营运资本(NWC)、资本支出(CapEx)、净资产收益率(Roe)、成长性(Growth)、经营现金流量(OCF)等可能影响现金持有水平的因素，同时还控制了行业(Ind)、年份(Year)，以及公司层面(Firm)个体固定效应。

主要变量的定义详见表1。

表1 主要变量的定义

(三)模型设计

沪港通由沪股通与港股通两方面构成，本文重点关注沪股通标的公司现金持有水平的变化，以期阐明沪港通对现金持有水平的影响机理。结合这一制度背景，借鉴Opler et al.[20]、杨兴全和尹兴强[22]的研究设计，建立模型(1)，构造DID和多期DID模型以检验沪港通与现金持有水平之间的关系。

Cashi,t=β0+β1Openi×Postt+β2Openi+β3NWCi,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Agei,t+β7Roei,t+β8OCFi,t+β9Growthi,t+β10CapExi,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中，i为公司，t为年份，ε为随机扰动项。Open×Post的回归系数β1反映了标的公司与非标的公司在事件前后现金持有水平的差异，即政策的净效应。若β1为正，则表明沪港通能显著提高公司现金持有水平，反之亦然。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果见表2。从中可以看出现金持有量(Cash)的均值是0.18，最大值为0.61，最小值为0.01，标准差为0.12，说明企业之间的现金持有量存在明显的差异；Open的均值为0.44，表明沪股通标的公司占样本总数的44%。此外，我们还进行了相关系数分析①，结果表明自变量之间未存在明显的多重共线性问题。

表2 主要变量的描述性统计

(二)沪港通影响公司现金持有的实证结果分析

表3列示了模型(1)的实证检验结果。其中列(1)为未控制行业和年度效应的DID检验结果(Open0×Post0系数为0.023，且在1%的水平下显著为正)，列(2)为控制了行业效应的DID检验结果(Open0×Post0系数为0.022，且在1%的水平下显著为正)，列(3)为同时控制年度和行业效应的DID检验结果(Open0×Post0系数为0.022，且在1%的水平下显著为正)，列(4)为固定效应的DID检验结果(Open0×Post0系数为0.018，且在1%的水平下显著为正)；因沪港通在不断扩容中，本文逐步增加2015年和2016年标的公司从而构建多期DID，由列(5)～列(7)的结果可知，沪港通无论是在OLS回归(Open×Post的系数为0.018，且在1%的水平下显著)，还是在固定效应FE(Open×Post的系数为0.015，且在1%的水平下显著)及随机效应RE(Open×Post的系数为0.017，且在1%的水平下显著)中均显著为正。上述回归结果基本揭示了沪港通的实施可以显著增加公司现金持有水平。此外，本文对固定效应(FE)和随机效应(RE)进行Hausman检验，结果显示p值为0，说明本文应采用固定效应。

表3 沪港通影响公司现金持有的基本回归结果

(三)稳健性检验

沪港通之前实验组与控制组已经存在明显差异，而沪港通实验组的选择并非随机性，现金持有水平也有所不同，那么DID及多期DID估计的准确性将有所降低。为提高其估计准确性，采用倾向得分匹配(PSM) 法为实验组匹配相应的控制组，并进行如下稳健性检验。

1.倾向得分匹配(PSM)

证监会在选择沪港通标的公司时，会综合考虑公司规模、年龄、成长性、资产负债率等因素，因此本文选择匹配的变量包括公司规模(Size)、净资产收益率(Roe)、成长性(Growth)、年龄(Age)、资产负债率(Lev) 等因素。按照一对一最近邻无放回原则，最终得到匹配样本9 410个。在下一步检验之前首先验证匹配样本的平衡性(如图1所示)，从图1中可以直观地看出实验组与控制组的基本特征已无显著差异。然后利用PSM样本按照DID和多期DID的思想，使用模型(1)进行检验，检验结果分别列示于表4列(1)和列(2)，均在1%的水平下显著。结果表明，即使考虑内生性问题，沪港通仍可以提升公司现金持有水平，进一步验证前文结果是稳健的。

2.变换样本范围

本文主要从以下三个方面变换研究样本。一是由于沪港通于2014年11月正式启动，因此2014年现金持有的变化难以确定是沪港通出台前还是出台后的影响，为消除该影响，剔除2014年的样本，定义2010—2013年为沪港通实施之前样本，2015—2017年为沪港通实施之后样本，利用PSM的样本重新对模型(1)进行检验。二是在沪港通之前，境外投资者已经通过合格境外机构投资者(QFII) 机制以及“A+H”等渠道参与中国A股市场，部分上市公司在沪港通之前，其信息环境、监管环境以及治理环境可能已经得到了优化，而前文并未排除这些事前外资持股的影响。因此为增加结论的稳健性，剔除“A+H”股和QFII持股的样本重新进行估计。三是因2016年12月，深港通正式开通，为避免深港通开通后对样本公司产生溢出效应，因此在实验组中加入深股通的标的公司重新进行验证。以上检验结果见表4列(3)～列(9)，显示前文基本研究结论依然成立。

3.替换核心指标

为避免变量衡量方式不同对研究结果产生影响，本文采用经年度和行业均值调整后的公司现金持有来重新定义现金持有水平(Cash)，回归结果见表4列(10)、列(11)，与基本结论一致。

五、机制分析与扩展检验

(一)机制分析：基于融资约束与公司治理的系统性分析

沪港通的开通，一方面因融资途径的增加、交易成本的降低，融资约束得以缓解，进而可降低现金持有；另一方面可以缓解代理冲突，发挥治理效应，优化现金持有水平。从前文基本回归结果可知，沪港通可以显著提高公司现金持有水平，因此影响现金持有的渠道主要是公司治理效应而非缓解融资约束效应。然而公司现金持有仅能反映某时点的情况，不能对其持有变化过程进行完全显示。公司因治理效应抑制过度投资、减少资金耗散而增加现金持有，亦或发放现金股利、增加创新投入而减少现金持有，沪港通对现金持有水平产生的影响可能是两者相互作用的结果。因此，为明晰沪港通对公司现金持有的作用机制及配置效率，一方面，借鉴杨兴全、尹兴强[22]的研究设计，构造现金—现金流敏感性模型(2)以排除沪港通影响现金持有量的融资约束途径。

表4 稳健性检验结果

ΔCashi,t=β0+β1OCFi,t+β2Open×Post+β3Open×Post×OCFi,t+β4MVi,t+β5CapExi,t+β6ΔDebti,t+β7Sizei,t+β8ΔNWCi,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

其中，被解释变量为现金持有变动量(ΔCash)，ΔCash=期末期初现金持有的差额/总资产；解释变量为沪港通净效应与现金流的乘积(Open×Post×OCF)。模型(2)还控制了投资机会(MV，MV=市值与负债总额之和/资产总额)、企业规模(Size)、资本支出(CapEx)、短期负债变动额(ΔDebt，ΔDebt=期末期初短期负债的差额/总资产)、非现金营运资本变动额(ΔNWC，ΔNWC=期末期初净营运资本的差额/总资产)等可能的影响因素。如果沪港通可以缓解融资约束，那么β3显著为负，反之亦然。

另一方面，借鉴Richardson[23]的研究设计，通过模型(3)来估计企业的过度投资(残差大于0的部分)。在此基础上，通过模型(4)来探究沪港通与现金持有对过度投资(ΔOver)的影响，以检验沪港通影响现金持有的治理效应途径。

dInvi,t=β0+β1MVi,t-1+β2Levi,t-1+β3Agei,t-1+β4Cashi,t-1+β5Sizei,t-1+β6dInvi,t-1+β7Roei,t-1+β8Returni,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(3)

ΔOveri,t=β0+β1Cashi,t-1+β2Openi×Postt+β3Openi×Postt×Cashi,t-1+β4Openi+β5Agei,t+β6OCFi,t+β7Levi,t+β8PEi,t+β9Returni,t+β10Sizei,t+β11Growthi,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(4)

模型(3)中，被解释变量为投资支出(dInv，为期末期初购建固定资产、无形资产及其他长期资产之差与总资的比值)，新增变量个股回报(Return，为年末个股回报率)。模型(4)中的被解释变量为过度投资ΔOver，等于模型(3)残差中大于零的部分，新增控制变量每股盈余(PE，每股收益率)。如果沪港通可以降低企业过度投资行为，则预期模型(4)中沪港通净效应(Open×Post)与现金持有(Cash)交乘项的系数β3应显著为负。

表5列示了沪港通影响公司现金持有水平的融资约束渠道，由列(1)和列(2)可以看出，不管是以2014年为政策实施点的双重差分，还是逐步纳入标的公司的多期差分，现金—现金流敏感系数均不显著(Open0×Post0×OCF的系数与Open×Post×OCF的系数均为负且不显著)，表明沪港通并未通过融资约束途径对现金持有产生影响。

表6显示了沪港通影响公司现金持有水平的治理效应机制。由列(1)可以看出，由于代理问题，公司现金持有容易导致过度投资(系数为0.025，且在1%的水平下显著)。由列(2)、列(3)可以看出，现金持有在一定程度上也会促使公司发放现金股利(系数为0.051，且在1%的水平下显著)、增加研发投入(系数为0.474，且在，5%的水平下显著)。列(4)显示，沪港通实施之后可以有效抑制公司过度投资行为(在5%的水平下显著)，减少现金的耗散。那么公司现金在投资机会后若有剩余，又是否以股利形式发放给股东抑或增加研发投入，需要进一步分析。因此，本文将模型(4)的被解释变量更换为股利分配(ΔDiv)和研发投入(ΔR&D)。ΔDiv为公司现金股利(Div)与年度行业现金股利(Div)均值之差，ΔR&D为公司研发投入(R&D，等于研发投入加1取自然对数)与年度行业研发投入均值之差。结果分别见列(5)、列(6)，表明沪港通实施后可以促进股利发放(在5%的水平下显著为正)和研发投入(在10%的水平下显著为正)，即沪港通对公司资金二次配置产生了优化效应。

表5 沪港通影响公司现金持有水平的融资约束渠道的回归结果

接着，本文从公司代理成本和成长性的角度进一步对公司治理效应机制进行分析。已有研究表明，代理成本较高的公司，管理层往往将留存现金用于过度投资或企业并购等非效率投资[19]，公司现金处于较低的水平；成长前景不佳的公司更易存在过度投资的行为及较低的资本投资价值。那么，沪港通开通后，能否有效发挥监督治理作用、降低代理成本、优化现金持有行为、促进低成长性公司的发展，有待进一步检验。因此，本文引入公司成长性(Growth)和代理成本(Cost，管理费用与总资产比值)，高于年度行业均值为成长性和代理成本较高组，低于或等于的为较低组，对样本进行分组检验。

表6 沪港通影响公司现金持有水平的治理效应机制的回归结果

从表7中的列(1)、列(2)可以看出，沪港通开通后现金持有增加主要集中在代理成本较高的公司(系数为0.031，在1%的水平下显著为正)；而对于代理成本比较低的公司，现金持有水平虽有增加但作用效果并不明显。从列(3)、列(4)可以看出，对于成长性不同的公司来说，沪港通开通后均可以增加公司的现金持有水平，但相比成长性高的公司，对成长性低的公司作用效果更明显(分别在10%和1%的水平下显著)。表明沪港通实施后，沪港通对现金持有增加效应在高代理成本和低成长性的公司中更明显。

表7 沪港通与公司现金持有：基于代理成本和成长性的进一步检验结果

那么不同代理成本和不同成长性的公司，其现金持有动态优化过程是否与全样本公司保持一致呢？本文利用模型(4)并将被解释变量更换为股利分配(ΔDiv)和研发投入(ΔR&D)，来探究沪港通实施后不同代理成本和不同成长性公司的现金持有的优化过程。从表8中的列(1)～列(3)可以看出，相比较低代理成本的公司，代理成本较高的公司在沪港通实施后可以有效抑制过度投资行为(在5%的水平下显著)，增加研发投入(在10%的水平下显著)；从列(10)～列(12)可以看出，对于成长性不同的公司，成长性较低的公司现金持有的优化效果更明显，即沪港通开通后可显著抑制过度投资(在10%的水平下显著)，增加股利发放(在1%的水平下显著)，提高研发投入(在10%的水平下显著)。

(二)扩展性检验：沪港通是否增加了公司现金持有价值

基于上述分析，沪港通不仅可以增加现金持有，且对现金持有的动态过程会产生影响，即沪港通可以抑制公司过度投资、增加研发投入和股利发放。那么沪港通对于现金持有的作用能否最终也带来现金持有价值的提升？对该问题的明晰，一方面可以对沪港通影响现金持有的治理机制进行佐证，另一方面可以通过现金持有的价值效应反观沪港通的实施绩效。基于此，参考Pinkowitz et al.[24]和Dittmar & Mahrt-Smith[25]的做法，以Fama & French[26]的经典现金持有价值模型为基础，构建模型(5)，以检验公司沪港通机制是否提升了公司现金持有的边际价值。

MVi,t=β0+β1Cashi,t-1+β2Openi×Postt+β3Openi×Postt×Cashi,t-1+β4OCFi,t+β5ΔOCFi,t+β6ΔOCFi,t+1+β7ΔNAi,t+β8ΔNAi,t+1+β9Ii,t+β10ΔIi,t+β11ΔIi,t+1+β12Divi,t+β13ΔDivi,t+β14ΔDivi,t+1+β15CapExi,t+β16ΔCapExi,t+β17ΔCapExi,t+1+β18ΔMVi,t+∑Year+∑Ind+∑Firm+εi,t

(5)

其中，被解释变量为现金持有价值(MV)，以流通股市值、非流通股市值(非流通股股数与每股净资产的乘积)以及负债市值(账面价值)之和与总资产之比表示；解释变量为沪港通净效应(Open×Post)与现金持有量(Cash)的交互项。为了更为准确地估计沪港通机制对现金持有市场价值的影响，模型中控制了经营活动现金流(OCF)、非现金资产(NA，非现金资产与总资产的比值)、利息费用(I，财务费用与总资产的比值)、现金股利(Div)、资本性支出(CapEx)等影响公司投资、融资以及获利能力的变量，以及OCF、NA、I、Div、CapEx、MV这些变量的期末期初之差(ΔOCF、ΔNA、ΔI、ΔDiv、ΔCapEx)。

表8 沪港通与公司现金持有的治理机制：基于代理成本和成长性的进一步检验结果

表9显示了沪港通机制下的现金持有对现金持有价值最终的影响结果。从列(1)可以看出，沪港通可以显著提高公司现金持有价值(在1%的水平下显著为正)；从列(2)和列(5)可以看出，对于不同代理成本和不同成长性的公司而言，现金持有价值的增加主要体现在高代理成本的公司(在5%的水平下显著为正)和低成长性的公司(在1%的水平下显著为正)中。进一步说明，沪港通可以提高公司治理效率，增加现金持有边际价值。

表9 沪港通影响公司现金持有价值的检验结果

六、研究结论与启示

沪港通不仅对资本市场的开放产生了深远意义，而且对资本市场的效率产生了影响，并引起学术界以及政策颁布者的广泛关注。本文借助沪港通这一外生政策，以2010—2017年A股上市公司为样本，运用DID及多期DID模型考察沪港通如何对公司现金持有产生影响，研究发现:(1)沪港通的实施显著增加了公司现金持有水平。为增加结论的可靠性，本文运用PSM检验、变换样本范围、替换核心指标等方法进行稳健性检验，结论保持不变。(2)沪港通对现金持有影响的作用机制主要源于沪港通的治理效应而非沪港通对融资约束的缓解效应。对现金持有动态过程研究发现，现金持有水平的增加主要源于抑制过度投资所减少的现金耗散，增加的现金主要用于公司创新投资和股利发放，实现资金的优化配置。(3)进一步研究表明，沪港通不仅可以提高公司现金持有水平，而且能优化现金持有资金配置效率，并最终能带来现金持有价值的提升。(4)上述作用效果在代理成本和成长性不同的公司中亦存在明显差异性。不管是现金持有的增持效应、现金持有的优化行为，还是现金持有的价值提升效应，均在代理成本比较高、成长性比较低的公司中更显著。因此，沪港通实施之后，可以有效地发挥公司治理效应，优化现金持有行为，增强资本市场引导实体经济行为的能力，提高资本市场效率。

本文的研究对微观企业的现金持有行为与宏观层面的资本市场开放政策具有重要启示：(1)沪港通的实施通过扩大资金供给、降低流动性风险、改变市场分割现状以及发挥信息效应等途径缓解了公司融资约束；通过沪港两市监管力度的增强、投资者结构的变化、外界媒体的关注以及管理层行为的改变等渠道优化了公司治理水平。公司应根据外界环境的变化确定合理的现金持有量并提高现金持有的边际价值。(2)沪港通的实施有助于降低公司的机会主义倾向，提高公司治理水平，进而优化公司现金持有。因此，应当充分重视沪港通的外部治理效应，在强调资本市场服务于实体经济的背景下，推进和完善资本市场开放机制，探索与国际资本市场的共存之道，充分发挥资本市场对外开放的市场功能。

注 释：

①因篇幅所限,相关系数分析结果未报告,留存备索。作者邮箱: 2030149081@qq.com。