资本运作模式探析及投后管理建议——以A公司为例

(中交疏浚(集团)股份有限公司 北京 100000)

一、资本运作模式探析

(一)投资背景

2016年7月，H集团完成收购A上市公司，成为控股股东，持股比例为86.24%。根据香港联交所上市规则，H集团需要在3个月内将持股比例降低至75%以下，才能符合公众持股不少于25%的要求，恢复二级市场交易。因此，H集团邀请四家国有企业作为战略合作伙伴进行定向增发。

(二)A公司概况

1.公司情况

A公司主要从事地基打桩、物业发展、物业投资及管理业务，其中地基打桩业务目前在香港及澳门市场占有率稳居第一位。自1991年起在香港联交所上市，于1996年被评定为香港最佳表现上市公司。

2.股东背景

H集团主营业务为机场、海建、地产等8个业务板块。截至2015年底，总资产逾1700亿元，年收入逾200亿元，拥有3家上市公司，管理运营及合作机场13家，机场年旅客吞吐量近3500万人次，持有物业约105平方米，储备土地3万余亩，海南国际旅游岛CBD规模约1万亩，临空产业园5个，万亩填海项目2个，高尔夫球场7家。

(三)资本运作模式分析

A公司通过资本运作，在两年内将股本从11.3亿元扩大到34.02亿元，市值从45亿元做到最高130亿元，成功调入港股通，进一步拓宽融资渠道。本节将对A公司的资本运作模式进行深入剖析。

第一，A公司将非上市资产证券化。2016年7月初，H集团从原控股股东手中收购A公司66%股权，代价为26.15亿元；7月下旬在场外增持20.42%股权，总持股比例达到86.42%，使得H集团拥有绝对控股权，为A公司提供了资源、资金、渠道等多方面优势平台，使A公司在短期内快速增加公司价值。

第二，利用平台优势吸引国有企业和优质社会资本。由于H集团的持股比例高达86.42%，根据香港股票上市规则，香港上市公司已发行股票的公众持股比例需保持在25%及以上，才能保持上市地位，因此A公司从2016年7月底开始停牌。为尽快复牌交易，H集团邀请了处于同产业链的四家国有企业作为意向合作伙伴，向四家单位或其子公司分别配售5700万股，总投资为2.33亿元，禁售期为9个月。2016年9月，其中三家单位完成A公司股权认购后，H集团持有A公司股比降至72.29%，公众股比升至27.71%，达到香港联交所对于公众持股不低于25%的要求，恢复二级市场交易。随后，A公司向另外一家国有企业和三家处于上下游产业链的民营企业合计发行8850万新股，所得净额3.59亿元，H集团持股比例进一步降低至66.64%。

第三，从金融机构获得借款，购置优质资产。A公司分别于2016年11月、12月，2017年2月、3月，接连在香港启德拿下四块住宅用地。其中，H集团累计投入272.19亿元，A公司累计出资129.69亿元，该笔资金暂由H集团提供的无息免抵押借款来支付地价。

第四，通过资本市场融资偿还借款，降低资产负债率。2017年6月，A公司以一供二的供股①方式总计融资92.18亿元，H集团持股比例从66.64%提高到74.66%。所得款项分别用于抵消购买香港地块所欠付H集团所属基金公司借款及偿还银行贷款，从而降低财务杠杆，优化财务指标。

由此可见，A公司借助H集团平台，用借款购得优质资产后，利用社会资本，以资本市场融资的方式偿还借款，降低资产负债率，如此反复做大资产负债表，实现企业价值提升。资本运作模式如图1所示。

图1 资本运作模式图

随着企业进入转型升级的关键阶段，通过资本运作模式拓宽融资渠道，有效降低企业资产负债率，改善资本结构和债务结构，将帮助企业实现资本增值和规模增长，为企业可持续健康发展打下坚实基础。

二、投后管理建议

(一)投后管理分析

随着世界经济全球化发展逐渐推进，日趋复杂的资本市场环境逐渐形成，投资者所面临的金融风险日益加剧，因此对投资者的投资风险管理也提出了更高的要求。本节主要从经营情况、财务状况、市场估值等方面对A公司进行分析，识别风险、动态监控，把握市场趋势，增强风险防范意识，提前做好研判工作。

1.经营情况及潜在风险

A公司的地基打桩业务在手项目储备充足，为企业后续发展提供有力保障。而内地物业发展业务受购房限制、提高抵押贷款的最低首付等购房政策影响，导致销售速度放缓，销售收入大幅下降；香港物业发展业务受银行下调物业行业贷款金额、市场可出售房屋增加、利率趋于增长等因素影响，导致香港住宅价格增长放缓，房地产行业竞争加剧，土地供应政策和措施加剧市场竞争。

2.财务状况及潜在风险

A公司2006年至2015年业绩稳定增长，营业收入及税前利润的年均增速分别为13.43%和38.13%，每股盈利较好。2006年及2015年税后净利润分别为0.89亿元和5.13亿元，年均增速21.5%，体现出较好的业绩增速，对股价形成较强的支持作用。

2017年上半年，A公司营业收入为18.35亿元，同比减少6.71%，主要由于物业发展业务由2016年12月的6.67亿元减少至业绩期内的3.55亿元，减少48.16%所致。毛利为1.43亿元，同比减少66.51%，毛利的大幅减少主要由于营业收入降低及部分销售成本增加所致。

截至2017年6月底，A公司总资产和净资产分别为192.64亿元和122.00亿元，较2016年底的55.27亿元和29.60亿元，分别增长248.54%和312.16%。资产负债率为36.67%，2016年底为46.44%。股东权益比率为63.33%，2016年底为53.56%。

值得注意的是，A公司的资产负债率虽然较2016年有所下降，看似还债能力很强，但毛利并未提高，反而大幅减少。由此可见，资产负债率的降低不是由生产经营利润提高所带来的所有者权益增加，而是得益于从股东方进行融资还款，降低负债而来。

3.市场估值分析

(1)A公司与指标性指数走势分析

图2 A公司与指标性指数走势图

如图2所示，A公司股票价格自2013年至今震荡上行，上升趋势良好，一方面来源于公司良好的经营业绩和优良的财务指标；另一方面来源于控股股东变动刺激股价上升。2016年3月初，应香港联交所就股价及成交量异常波动发布公告，称股价波动可能与公司可能出售原控股股东的股份有关；4月初，H集团旗下全资附属公司以26.15亿元价格从原控股股东收购66%股权；之后，通过场外增持至86.24%股权。

(2)A公司与同行业可比公司市盈率比较

表1 A公司与可比公司市盈率比较图

备注：以上数据来自香港交易所网站。

表1为A公司与5家可比公司市盈率比较分析。其中，平均市盈率为16.62，中间值为6.29，最高值为47.85，最低值为4.85。A公司市盈率为19.11倍，相较可比公司数据，高于可比公司平均估值水平。

(3)控股股东流动性危机对A公司股价影响

2017年9月初，美国投行高盛以目标公司未达到尽职调查标准为由，暂停为H集团旗下子公司提供筹资计划，并将该决定向投资者进行通报。高盛是全球指标性的投资银行，此次暂停服务是对H集团的一次全球“负面背书”，具有全球影响力。

此后在9月中旬，据《彭博》引述知情人士透露，在已知8家向H集团及其子公司合计提供15亿美元短期购地贷款的银行中，至少有4家决定不为这些贷款再融资，也不打算提供新的项目建设贷款。H集团用作支付启德4块地皮的35亿元过渡性贷款将于2017年11月起陆续到期。2018年1、2、6月还会有相关短期贷款先后到期，市场担心其是否有足够资金支持项目发展。受传闻影响，A公司股价当日跌幅7.32%，9月累计跌幅约13%。

(二)实施对策

总体来看，A公司目前在二级市场的股价处于相对较高的位置，且企业经营和财务状况均存在潜在的风险和不确定性。因此建议，在禁售期解除后，可根据专业机构的分析，充分考虑政策风险、资金风险和竞争风险等因素，在盈利的前提下，选择最佳时机减持一部分股票，收回投资成本，剩余资金可继续留在资本市场分享增长收益及分红。此方案既能保证本金的回收，又符合公司的战略发展。

三、结论

本文通过对标的公司的深入剖析，提供投后管理建议，并提出“资产证券化-购置资产-资本市场融资-偿还借款”的资本运作模式，该模式一方面可以拓宽融资渠道，有效降低资产负债率，优化财务指标，募集资金供企业经营发展，提高企业竞争力；另一方面有助于深入推进国有企业改革工作进程，建立符合中国特色现代国有企业制度、满足资本市场监管要求、促进企业可持续发展的资本运作模式。随着全球经济不断加快，资本市场环境日渐成熟，该模式对上市公司深化产融结合，打造可复制推广的样板企业具有参考意义。

【注释】

①一供二的供股方式：指原有股东每持有一股，就可以有权去购买两股新股。