利率、汇率与短期跨境资本流动

赵丹

摘   要：选取2006年10月至2019年11月的月度数据，建立TVP-SV-VAR模型研究利率、汇率对短期跨境资本流动的影响并比较三者在不同时期和不同时点的脉冲时变特征。结果显示，汇率改革畅通了汇率与短期资本流动之间的传导机制，提高了人民币汇率自身调节功能;利率冲击是造成国际资本流动快速剧烈变动的原因;利率变动对汇率的冲击影响较强，而汇率对利率的影响较弱，汇率与利率之间的传导机制仍存在阻碍。因此，应通过畅通三者之间的传导渠道、健全利率市场化形成机制和拓宽人民币汇率双向浮动等手段达到利率政策与汇率政策相互协调配合的目的。

关  键  词：利率;短期跨境资本流动;汇率;TVP-SV-VAR模型

中图分类号：F821      文献标识码：A      文章编号：2096-2517（2020）03-0050-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.03.006

利率和汇率是金融市场重要的减震器和稳定器，而短期跨境资本流动便是两者之间重要的传导渠道。近年来，随着我国利率市场化改革和汇率市场化改革的推进深化，货币政策有效性、汇率双边弹性明显增强，短期跨境资本流动的波动幅度也逐渐增加，三者之间联系更加密切复杂。2019年年底，人民币汇率一路走强，但受新型冠状病毒的全球加速蔓延的影响，2020年1月底人民币汇率出现贬值，随后双向波动。汇率波动、美联储降息至零、市场的恐慌、 避险的需求会放大跨境资本流动的波动性。因此，本文运用TVP-SV-VAR模型，考察在不同的阶段受到冲击时，利率、汇率对短期跨境资本流动的影响是否存在显著的时变特征， 厘清利率、 汇率对短期跨境资本流动的动态循环机制，对于当前吸收内外部冲击、 促进利率政策和货币政策协调配合、稳定国内局势、疫后恢复经济具有重要意义。

一、文献综述

国内外学者针对利率、汇率和国际资本流动三者之间的联动关系提出了一系列经济理论，如国际收支理论、利率平价理论等。Calvo等（1993）利用拉丁美洲国家1988—1992年的利率和国际资本流动相关数据建立了VAR模型，研究发现，当时世界利率普遍低于拉丁美洲国家的平均利率，导致大规模的国际资本流入拉丁美洲国家，从而促进拉丁美洲国家发展，也直接论证了“利率平价理论”的正确性[1]。Carlos（2011）利用边界检验法，研究发现不同类型的资本流入都会促使比索币升值，并且发现货币政策通过改变短期利差，可以对实际汇率产生长期持续的影响[2]。这与Benigno等（2008）的研究一致，他们提出建立两国一般均衡模型下的汇率决定理论，同时得出结论：汇率和跨境贸易水平取决于国家所选择的货币制度[3]。Lucjan等（2017）运用波兰的数据将短期银行间利率引入汇率函数的模型中，利用马尔科夫链测试论证波兰利率与汇率之间的动态关系[4]。随着研究的深入， 众多学者认为由于不同国家在经济制度、对外贸易水平以及交易成本方面存在差异，利率与汇率之间的关系可能呈现出不确定性和多样化特点。Bahar等（2015）根据不同的汇率制度分类研究汇率与国际资本流动的联动关系，发现相较于固定汇率制度下两者的联动关系，浮动汇率制度下短期资本流动对汇率预期波动具有显著影响，此制度下更需要国家开展适度的外汇管制[5]。Nanovsky等（2018）年通过对中国、马来西亚、日本、印度等10个亚洲国家进行研究发现， 一个国家想要提高货币独立性，必须在汇率稳定和降低资本流动性之间做出取舍，不可能同时实现三个政策目标：货币独立、汇率稳定和资本自由流动[6]。Bacchetta等（2010）通过构造两国一般均衡模型分析得出，长期内利率、汇率与国际资本流动将会在有效市场的长期作用下形成一种自动平衡机制来维持它们之间的相互稳定关系， 在开放市场条件下，套利者会通过变动国际资本的净流動使得偏离均衡的利率与汇率波动回至均衡水平，从而保持经济的内外均衡[7]。

随着中国利率市场化改革和汇率制度改革的不断深入，众多学者围绕利率、汇率和国际资本流动的联动机制开展了系列研究。张明等（2013）通过实证研究发现，除了汇率因素，利率差会产生“套利”行为从而促进国际资本流动[8]。杨子晖等（2015）在非线性框架下运用PSTR模型对全球69个国家的跨境资本流动展开深入分析，指出由于我国现阶段仍对汇率波动率进行必要监管，人民币汇率波动对资本流动影响有限[9]。而张谊浩等（2007）通过建立VAR模型解释了中国短期资本流动的动因，是国际投资者希望通过股票和房地产等资产市场进行“套汇”和“套价”来获取收益而不是为了资本“套利”[10]。这和吕光明等（2012）研究结果相同[11]。胡国良等（2015）通过构建MS-VAR模型划分不同区制，认为人民币汇率和汇率预期是影响短期国际资本流动的主要因素，国内外利率差对短期国际资本流动的影响具有不确定性，只有在区制2内，利差才会吸引短期国际资本的流入[12]。梅阳（2019）通过建立VAR模型得出利率差和汇率水平能够在一定程度上预测未来短期国际资本流动趋势的结论，并且认为在多数情况下，短期国际资本流动受汇率预期变动带来的“套汇”影响更加显著[13]。司登奎等（2019） 以泰勒规则货币政策为研究框架考察汇率动态决定机制，研究发现国际资本流入以及利差扩大在短期和长期内均会助推人民币汇率升值，2015年“汇改”后三者之间的助力效果明显增强[14]。金中夏等（2015） 在动态随机一般均衡框架下得出结论：在开放经济条件下两国间均衡汇率和均衡利率会相互影响，所以重点在于各国如何建立二者的协调配合机制[15]。陈创练等（2017）基于国际收支视角利用TVP-VAR模型分析认为，利率和汇率的动态联动在有管理的浮动汇率制度下较自由浮动汇率制度下更加复杂，也更容易产生一些负面波动效应[16]。彭红枫等（2019）认为中美利差的存在保证了套利空间，为短期跨境资本流动提供了动力，汇率弹性的增强有效缓解了短期跨境资本的冲击[17]。

在当前我国经济新常态背景下，人民币汇率明显具有双向波动弹性增强的特点，短期内受疫情影响，国际市场低迷、美联储降息等因素会放大跨境资本流动的波动性， 跨境资本流动具有规模大、频率高的新形势;而长期内，如何保持改革成果，促进利率政策与货币政策的协调配合仍是我国经济工作重点。因此，本文运用TVP-SV-VAR模型，考察在不同的阶段受到冲击时，利率、汇率对短期跨境资本流动的影响是否存在显著的时变特征，厘清三者之间的动态循环机制， 对于当前吸收内外部冲击、促进利率政策和货币政策协调配合、稳定国内局势、疫后恢复经济具有重要意义。

二、 利率和汇率联动机制的理论分析

在开放市场经济条件下，利率和汇率之间会通过资本项目相互传导，相互影响。如图1所示，根据古典利率理论，不同国家的利率差会带给投资者无风险套利的机会;而利率平价理论不仅仅考虑两种资产的利率差，还将两种资产由于汇率变动产生的汇兑损失考虑在内。因此，利率平价理论结合了“套利”与“套汇”两种因素，从二者的联动效应解释短期国际资本流动的原因：利率上升使得国内金融资产的投资回报率高于国外金融资产的投资回报率，国际资本的“套利”行为吸引国际资本流入国内，而投资者也更倾向于卖出外汇资产持有本币资产，资本项目存在顺差从而本币升值;本国利率下降导致投资者更倾向于买入外汇卖出本币，国际资本流出进而资本项目存在逆差， 本币贬值。此外，许多研究表明，投资者往往会基于当前经济形势对未来汇率走势做出判断。投资者对外汇市场的预期也是造成利率波动的原因之一，当投资者对汇率持有贬值预期时会采取卖出本币资产持有外国资产的措施，资本外逃造成资本项目存在逆差从而利率上升。反之，在外汇市场上投资者认为未来人民币汇率会存在升值的可能性时，则有可能会选择持有本币资产卖出外币资产，短期内国际资本会流入造成增加国内资金供给，引起利率下降。

我国实行有管理的浮动汇率制度， 在此制度下，货币当局会根据国家发展需要通过变动外汇储备适时适度地干预外汇市场从而使汇率波动率保持在一定的区间内， 汇率则无法有效反映市场情绪，但会形成强烈的升值或贬值压力。在开放的经济条件下，货币当局不仅会通过变动外汇储备对本外币资金供求关系产生影响，更会通过货币政策和财政政策畅通利率汇率联动机制来维持利率市场和外汇市场的均衡稳定。从人民币利率对汇率的传导路径来看，当人民利率水平上升，“套利”行为的存在会使得国外短期套利资本流入中国。国际资本流入使得国内外汇市场供大于求促使人民币产生升值压力，为了维持人民币汇率的波动保持在合理的范围内，货币当局会通过公开市场操作吸收多余的外汇，使得外汇市场保持之前的均衡水平。从汇率方面来看，当汇率上升时，国际短期资本流入中国，中国经济将会面临名义利率上调的压力，货币当局一方面可以通过发行债券来控制货币供应量从而控制利率剧烈上升，另一方面可以通过发行货币来吸收多余外汇使得外汇市场供求平衡。 因而，在有管理的浮动汇率制度下，利率和汇率的联动机制变得更加复杂敏感，两者的传导效应因受到多种因素的影响变得更加复杂难控。但是，二者仍然可以通过其他渠道产生联动自动调节机制，例如，为了缓解由于国际短期资本流入造成的通货膨胀压力，货币当局会对人民币汇率进行调整。

三、实证分析

（一）数据选取及模型构建

本文选取2006年10月至2019年11月的月度数据样本，共158个观察值，指标选取说明如下：短期资本流动（SCF）采取陈浪南等（2009）的算法，即：短期资本流动额=外汇储备增量-贸易顺差-FDI净流入[18]。数值的正负代表资本流动的方向，正值表示短期国际资本净流入，负值表示短期国际资本净流出，绝对值越大表示国际资本流动的数量和规模越大。同业拆借利率指标可以较好地反映出我国银行之间的资金需求状况， 故本文选取计算7天银行间同业拆借利率SHIBO的月度均值作為衡量国内市场利率的指标。国外利率采用伦敦银行提供的7天同业拆借利率LIBOR，用同样的方法计算得出。 国内外利率差以IN表示，IN=SHIBOR-LIBOR。 由上文分析可知社会公众对汇率走势的心理预期会对短期资本流动以及利率产生影响。以EX作为汇率预期波动衡量指标，EX=NDFt-NDFt-1， 其中NDF为人民币无本金交割远期月末报价。

检验结果如表1所示，其中IN一阶差分之后平稳， 故取dIN作为国内外利率差的变化率也具有一定的经济意义。

利用OxMerics6统计软件建立TVP-SV-VAR模型用以描述各数据变量在不同时间点或不同时间段面对冲击时出现的脉冲响应特征，滞后阶数为4。

（二）参数估计有效性分析

本文运用马尔科夫蒙特卡洛模拟算法对模型进行10000次抽样， 舍弃了前1000次抽样作为预烧。如表2所示，Geweke检验值均大于0.05，即表明1000次的预烧期已经足够使模型的参数收敛于后验分布。如图2所示，时变参数大致符合正态分布，参数检验中无效影响因子最大值为79.94，均小于120，这表示通过MCMC抽取样本至少可获得125（=10000/79.94）个有效样本数，即本文通过MCMC算法对模型参数的模拟估计是有效可行的。

（三）变量的随机波动时变特征分析

由图3可知，短期资本流动具有显著的随机波动时变特征且整体波动较大。2010年前为短期资本流动随机波动率较大阶段，2009年随机波动率达到顶峰。 这是由于2006年起我国开始允许居民可用自有外汇或人民币购汇直接从事境外证券投资活动，之后我国又开展个人本外币兑换特许试点业务和逐步放宽对资本流动的管制，使得国际资本流动的随机波动逐渐扩大并到达顶峰。2014年10月，美联储宣布退出量化宽松政策，促使国际资本大量涌入美国，这个阶段中国的跨境资本呈现出净流出状态，跨境资本随机波动率加快，到达2007—2017年的第二个随机波动顶峰。

由图4可知， 利差的随机波动率呈现上升态势，于2010年到达顶峰之后逐渐趋于0，2015年之后随机波动率几乎为0。2007年我国开始正式开放同业拆借利率的限制，且降息趋势减弱，国内外利率差逐渐扩大，套利空间显现在一定程度上加剧了市场利率波动。2012年和2013年两次放开基准利率浮动区间， 利率市场化改革扩大了利率弹性，进一步压缩了资本套利的空间，使得利率差缩小。

由图5可知， 汇率的随机波动率在2007年底开始迅速上升，之后迅速回落，于2008年末回归至0附近。2010年随机波动率加大之后下降接近0，直至2015年汇率波动进一步加剧。汇率的随机波动时变特征大致与我国汇率市场化改革的进程相符合，表明汇改有成效。受国际环境和中国贸易顺差的影响，人民币在次贷危机前夕处于持续升值的阶段，人民币汇率的随机波动率急速上升。次贷危机爆发后人民币汇率在实质上采取重新盯住美元的政策，随机波动率明显收窄至0附近。2010年央行重新启动人民币汇率中间价机制并适度增加了人民币汇率波动幅度弹性，促使前一段时间积累的人民币升值压力得到释放，汇率的随机波动率加宽。2015年“8·11”汇改宣布将人民币汇率浮动空间进一步扩大到3%， 汇率波动率进一步上升， 之后人民币实际汇率逐渐接近于均衡汇率，预期波动率也归于正常预期，人民币汇率波动更加体现汇率市场的作用。

（四）变量间时变特征关系分析

图6反映的是在不同提前期，变量在受到一单位标准正向冲击后形成的脉冲响应函数。图中提前期分别选取4、8、12用以模拟短期、中期、长期这三段不同时期所对应的脉冲响应，可知这三段不同时期冲击的脉冲响应走势基本是一致的。

根据利率对汇率波动冲击（εdIN↑→dEX）的时变脉冲响应图可知，从中长期来看，2013年前，人民币汇率呈现负响应，即人民币升值。2014年逐渐变为正反应，即人民币贬值。这是因为次贷危机后利差持续扩大，国际套利的存在使得人们普遍对人民币汇率产生升值预期，2010年央行重新启动人民币汇率中间价机制，促使前一段时间累积的人民币升值压力得到释放，之后逐渐回归为零效应。在短期内，汇率波动对利率一单位正向冲击的响应速度快但程度相对较小。期限越长，利率对汇率波动冲击的影响越大。

根据利率对短期资本流动冲击（εdIN↑→SCF）的时变脉冲响应图可知，短期资本流动整体呈现负方向反应。从中长期来看， 冲击反应于2010年到达顶峰之后逐渐回落。2010年我国发生通货膨胀，而国际上深陷欧债危机，面对国内外严峻的形式投资者更倾向于把资金转向美元等强势货币以减少亏损，这使短期内跨境资本流动加剧，利差冲击促使中长期内短期资本流动产生负效应。而从短期来看，利率冲击增强了短期资本流动的不平稳性，究其原因，资本账户管制存在的风险溢价也会对短期资本流动的时变动态关系产生影响。

从汇率波动对利率冲击（εEX↑→dIN）的时变脉冲响应图可知，从中长期來看，利率整体产生负向反应（其中2009—2011年为正向），即当给予汇率一单位正向冲击时，人民币具有贬值的压力，利率会呈现负向反应。中长期趋势图与传统的非平抛利率曲线理论是相一致的。但是我国实行的是有管理的浮动汇率制度，当利率或者汇率发生变动时货币当局会采取措施维持利率市场或者外汇市场的稳定，因此从短期来看非平抛利率理论在中国不成立。三个时期的时变脉冲响应都在2015年趋于0，原因是2015年我国完成汇率和利率市场化改革，使得利率和汇率波动更符合市场化要求。

从汇率波动对短期资本流动（εEX↑→SCF）的时变脉冲响应图可知，中长期来看，2012年以前，短期资本流动呈现负向反应，2012年之后呈现正向反应并在2015年趋于平稳。 而短期来看，2010年之前， 短期资本流动对汇率的冲击呈现负反应，2010年之后呈现正反应。短期反应速度要快于长期， 也间接说明汇率改革具有一定程度的时滞性。货币当局对外汇的管理造成2010年前短期脉冲响应波动幅度要小于中长期，2010年之后，重启人民币汇率中间价机制，进行放管服改革，加强了市场作用，促使短期脉冲响应与长期脉冲响应更加贴近吻合。

根据短期资本流动对利率冲击（εSCF↑→dIN）的脉冲响应图可知，利率的反应从中短期来看均为正值，而长期则是围绕0值上下细微波动，表明现阶段短期资本流动冲击对利率带来的长期影响较小，短期仍具有影响力，证明短期内利用国际资本流动来防范利率波动风险具有可操作性，而长期来看作用甚微。

根据短期资本流动对汇率冲击（εSCF↑→EX）的脉冲响应图可知，2010年前，不同时期的脉冲响应差别较大，针对不同时期的短期资本流动冲击，市场上对汇率预期具有不一致性。2010年后三个不同时期的脉冲响图应基本一致。表明当受到短期资本流动一单位冲击时，汇率波动反应更加符合市场上针对不同时期的变化预期，汇率市场化改革成效显现。

图7反映的是变量在不同时点上的时变脉冲响应， 三个不同时点由程序随机选取为2009年3月、2012年7月和2015年1月。

当给汇率一单位正向冲击时，2012年7月和2015年1月的短期资本流动脉冲响应（εEX↑→SCF）整体走势相似，数值为正值。而2009年3月的脉冲响应函数图却不一致，在1～4期表现为正值，第4期之后脉冲响应值为负值。 这间接说明2010年重启人民币中间价机制之后，短期资本流动对于汇率冲击的反应更符合经济规律， 具有长期可寻的经济趋势，这非常有利于我国应对资本流动危机。

汇率对利率的脉冲响应（εEX↑→dIN）在三个时点上具有相似性。 对于2012年7月和2015年7月这两个时点上的人民币汇率冲击， 利率的响应值在前10期为正值，之后为负值，而对于2009年3月人民币汇率的冲击， 利率脉冲响应值在前9期为正值， 之后为负值。2012年7月和2015年7月这两个时点的人民币汇率脉冲响应与2009年3月这个时点相比，趋势更加平缓，表明由于汇率和利率市场化改革， 汇率波动带来的利率风险逐步减小，成为防范金融风险的一大举措。

[5]BAHAR E，ABUZER P.The Effects of Short-Term Capital Flows on Exchange Rates in Intermediate and Flexible Exchange Rate Regimes：Empirical Evidence from Turkey[J].International Business Research，2015（8）：93-101.

[6]NANOVSKY S，KIM Y.International Capital Movement and Monetary Independence in Asia[J].International Advances in Economic Research，2018，24（2）：179-198.

[7]BACCHETTA P，WINCOOP E V.Infrequent Portfolio Decisions：A Solution to the Forward Discount Puzzle[J].American Economic Review，2010（3）：870-904.

[8]张明，谭小芬.中国短期资本流动的主要驱动因素：2000～2012[J].世界经济，2013，36（11）：93-116.

[9]杨子晖，陈创练.金融深化条件下的跨境资本流动效应研究[J].金融研究，2015（5）：34-49.

[10]张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流入及其动机——基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究[J].国际金融研究，2007（9）：41-52.

[11]吕光明，徐曼.中国的短期国际资本流动——基于月度VAR模型的三重动因解析[J].国际金融研究，2012（4）：61-68.

[12]胡国良，陈璋，龙少波.结构转变、套利行为与中国短期国际资本流动[J].国际贸易问题，2015（7）：148-157.

[13]梅阳.利差与汇率预期对我国短期国际资本流动的影响研究[J].苏州大学学报（哲学社会科学版），2019，40（6）：92-102.

[14]司登奎，李小林，葛新宇，等.泰勒规则、国际资本流动与人民币汇率动态决定[J].财经研究，2019，45（9）：30-43.

[15]金中夏，洪浩.国际货币环境下利率政策与汇率政策的协调[J].经济研究，2015，50（5）：35-47.

[16]陈创练，姚树洁，郑挺国，等.利率市场化、汇率改制与国际资本流动的关系研究[J].经济研究，2017，52（4）：64-77.

[17]彭红枫，祝小全.短期资本流动的多重动机和冲击：基于TVP-VAR模型的动态分析[J].经济研究，2019，54（8）：36-52.

[18]陈浪南，陈云.人民币汇率、资产价格与短期国际资本流动[J].经济管理，2009（1）：1-6.

Abstract： This paper adopts monthly data from October 2006 to November 2019 and uses the TVP-SV-VAR model， which is established to analyze the characteristics of the three-pulse time-varying in different periods and different time points， to analyze the dynamic relationship between interest rate and exchange rate. The results show that the exchange rate reform unblocked the transmission mechanism between the exchange rate and the short-term capital flow， and improved the self-adjustment function of RMB exchange rate. The impact of interest rate on exchange rate is strong， but the impact of exchange rate on interest rate is weak， which means there are still blocks in the transmission mechanism of exchange rate and interest rate. Therefore， we should unblock the transmission channels of cross-border capital flows， improve marketization of interest rate mechanism and improve RMB exchange rate floating range so as to achieve the goal of coordination of interest rate policy and exchange rate policy.

Key words： interest rate; short-term cross-border capital flows; exchange rate; TVP-SV-VAR model

（責任编辑：李丹;校对：龙会芳）