REITs发行对我国资本市场的影响研究

李实

摘  要：随着我国经济的飞速发展，全社会资产总量快速提高;在经济进入“新常态”后，如何盘活存量资产，推进资本市场供给侧结构性改革成为了重要的问题。为此，本文从REITs（房地产投资信托基金）的视角出发，横向比较多个国家资本市场的经验，并针对我国资本市场的特殊国情具体分析;探究了REITs发行对我国资本市场的影响，分析其中的机遇和挑战，最后给出针对性的建议，帮助金融体系更好的服务实体经济。

关键词：REITS发行;资本市场;影响;研究

一、引言

过去的二十年我国的经济快速发展，全社会的财富空前丰富，社会资产总规模逐渐扩大。随着我国经济进入新常态，从高速增长转为中高速增长、经济结构不断优化升级、从要素和投资驱动转为创新驱动;如何深化资本市场供给侧结构性改革，尤其是盘活存量资产成为了一个重要问题。

REITs給解决这个问题提供了新的思路，REITs的全称是房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts），在美国资本市场已经是一个成熟的产品。2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，引起了学术圈和业界广泛的讨论。根据《通知》，基础设施REITs此次聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。

目前的学术研究中经常探讨“四万亿”计划的长期影响、地方政府财权事权不匹配、城投债和地方政府隐性债务的问题。普遍认为地方政府的融资问题对经济发展产生了负面影响。但可以预期接下来的一段时间财政政策依然会保持扩张，在2019年《政府工作报告》明确指出“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”。新型基础设施建设是重要的抓手，所以当前迫切的需求是改变传统的融资方式，融资方式上不继续走老路，不继续扩大地方政府的隐性债务。在融资的视角来看，REITs的中国推广可能是对于地方政府融资这一问题的创新解决方案，具有现实的研究意义。同时在投资者的角度来看，REITs也是对资本市场的一个重要补充。

目前国内文章对REITs的研究较少，如苏虹等（2016）认为REITs对拓展租赁住房资金渠道，提高租赁住房管理和运营效率具有积极意义，并探讨了我国发展REITs的可选模式。基于金融的视角下，陈琼等（2009）全面总结了国际上主要国家和地区在房地产投资信托（REITs）发展过程中的运作模式、监督措施、税收制度等方面的经验。钟腾等（2020）通过典型产品的案例分析发现类REITs产品的收益率较低，三个因素可能影响收益率：（1）大部分类REITs产品更接近一种发行人的抵押融资方式获得固定利率、类REITs产品内部治理结构的“委托—代理”关系会产生道德风险的问题、没有类REITs相关的税收优惠政策、以及过低的租金收入导致类REITs收益率相对偏低。

二、REITs的国际比较

中国的REITs市场刚刚起步，虽然按照证监会本次的规划，REITs产品暂时不涉及房地产市场，而是主要针对基础设施建设，但是可以预期未来商业地产市场将会和REITs深度融合，打造互联互通的全层次资本市场。因此观察REITs发展的国际经验十分必要。

（一）美国

REITs产品在许多发达国家都有成熟的产品，其中当数美国的规模最大，美国REITs的主要形式是有投资公司发起，在证券交易所挂牌交易。在发展的初期，投资公司通常直接买入并持有不动产资产，但随着产品的逐渐发展，美国目前采用UPREIT的方式进行运营。UPREIT模式是通过另一个合伙制企业持有房地产市场，这个公司由金融机构、房地产公司共同发起，实现了金融资产和房地产资产的动态投资组合。催生这种形式的原因之一也是美国的税收制度——不动产所有者以房地产出资可以延迟纳税。

截至2020年5月之前，整个美国的上市权益类REITs规模达到了1.04万亿美元，产品超过170支，其中接近一半的产品属于广义的基础设施产品（除美国REITs协会定义的基础设施外，还包含IDC等中国定义的“新基建”），可见成熟市场中REITs基金的一大重要贡献就是支持基础设施建设。

（二）其他国家和地区

其他国家和地区如澳大利亚、新加坡、香港等同样有丰富的REITs产品。

澳大利亚的移民潮推动了澳大利亚房地产市场的繁荣，1971年澳大利亚推出第一支LPT（房地产信托）产品，初期以未上市的产品为主，对投资者的主要吸引力是税收优惠和流动性优势。20世纪90年代，澳大利亚逐渐出现交易所内上市的产品，演变成为目前的REITs，在保险公司资金等长期资金开始青睐REITs产品之后，澳大利亚的REITs市场进一步繁荣。

东亚的中国香港和新加坡的REITs产品则更具备东亚特色，中国香港和新加坡的REITs产品都采用“外部管理模式”，同其他基金类似，受托人应当独立于基金公司，并且资质上要得到监管机构的认可。同时不仅REITs基金要和受托人独立，对于房地产的评估师等的独立性也做了严格的要求。在中国香港和新加坡的REITs中包含中国房产的REITs——比如凯德中国，枫树北亚等，虽然和中国市场的房产和基础设施的天量存量相比，这个规模几乎可以忽略不计，但是这样的产品可以作为我国REITs进一步发展的重要参考，也是对于同类产品估值的一个重要比较。

三、REITs发行对经济发展的积极影响

REITs的发行无论从融资方、投资方、还是资本市场整体结构考虑都是利大于弊的一个行动，是金融创新、深化金融体系供给侧结构性改革的重要方式。

（一）从融资方考虑，REITs可以解决基础设施建设流动性差的问题，给资本创造了良好的退出机制。一方面在城市公共设施的建设中可以解决长期资金筹措难的问题，给地方政府提供新的融资渠道，减少地方政府对于土地财政的依赖，进而减少地方政府的隐形债务，化解地方政府的债务风险。另一方面，基础设施、房地产的建设是一个长周期的过程，REITs有助于实现资金的快速回笼，提高基础设施开发商的资金的周转率，使企业能够降低轻资产运营，降低企业运营的风险。

（二）从投资方面考虑，REITs的推出丰富了投资者可选品种，并且解决了长期投资者中的房产投资者必须加杠杆这一难题。我国居民多数的投资组合中都包含不动产这一标的，但是不动产投资的门槛过高;使得部分金融知识少、或倾向保守的投资者选择房产的同时被迫通过银行贷款的杠杆来构建投资组合，并且无法在不动产上分散化投资降低风险，这是一个目前市场中普遍的投资“悖论”。REITs的发行将不动产等分成大量价格低的份额，并且通过构建组合时的多元化投资分散非系统性风险，可以显著的满足长期投资者的需求。

（三）从市场整体结构考虑，REITs发行完善了资本市场机构，盘活存量資本，并且将提高直接融资所占的比例，提升金融效率。不动产在我国资本存量的占比很高，但是并没有被纳入资本市场的流通体系，因此REITs将成为打通不动产市场和传统资本市场的纽带，盘活存量资本。同时使得在长期建设中直接融资的占比提高，推动金融机构发展，为金融体系下一步扩大开放奠定基础。

四、REITs发展中可能的风险

REITs作为一个新形态的金融工具，在发展的过程中本人认为仍然需要警惕以下的风险，避免对市场产生消极影响。

（一）加重脱实向虚的风险。发展REITs虽然有助于开发企业更快回笼资金，但盘活资产的价值在于提升流动性，去杠杆，降低金融体系的系统性风险;而非鼓励资金更多更快地流入房地产市场，加剧经济中的“脱实向虚”。在REITs的发展过程中应当坚持习近平总书记提出的“房住不炒”，严控资本脱实向虚，让房地产回归本身的使用价值。

（二）城市间底层资产质量参差不齐，使得发展的两极分化更加严重。因为我国目前发展的不平衡、不充分，REITs的底层资产无论是住宅、商业地产、工业园区、IDC、高速公路等都存在资产质量分化的情况。一、二线的房产、写字楼、热门的公路等优质资产和三、四线房产、偏远公路、铁路等相比，虽然建设成本相差不大，但是收益性有天壤之别。但是和一、二线城市相比，三、四线城市的资产虽然吸引力差，但被盘活的需求更高。这是一个市场很难解决的悖论，因此应当考虑扩大转移支付的力度，避免地区之间的发展差距因REITs进一步扩大。

（三）由于底层资产信息的不对称，在发展的初期出现逆向选择和道德风险的问题。新形式的市场发展的初期，往往面临着一些政策套利的问题，比如P2P市场初期的乱象——乱拉政府做信用背书，做假的低坏账率，资金运作不透明。REITs虽然在初期是由公募发行的以优质基础设施为底层资产的基金，但是在将范围扩大后仍有被监管套利的可能，比如二房东快速包装房地产，大幅拉高房租以提升估值的情况;因此应提前在制度设计上予以预防。

五、结语

综上，在中国继续深化改革，金融扩大开放的背景下，推广REITs是资本市场供给侧结构性改革的一个重要动力，也是盘活市场存量资本的重要抓手，不仅可以提高融资的效率，为城市的建设筹措长期资金，降低了市场风险，也丰富了投资者的选择，降低了长期投资者的风险。

但是由于REITs是一个新兴的产品，并且我国的底层资产——基础设施和房地产有区别于美国市场的诸多特征。因此仍需构建健康的市场机制，完善相关法律法规，推动REITs健康发展。这样才能使得REITs发挥应有的价值——有助于防范化解重大金融风险，使金融系统更好的服务实体经济。

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