基于FCFF模型的云南白药企业价值评估

陈萌

摘  要：随着市场经济的不断发展，企业发展的重心已经从追求利润最大化过渡到追求企业价值最大化。因此，进行科学有效地评估企业价值显得非常重要。本文以云南白药企业作为研究对象，采用FCFF模型对云南白药企业进行价值评估，最后得出运用FCFF模型对企业价值的评估是较为科学合理的，是适用于我国医药行业的企业进行价值评估的模型之一。

关键词：云南白药;FCFF模型;企业价值评估

一、引言

企业财务管理的总目标是企业价值最大化，不管是从经营管理者还是投资者的角度来看，最为关心的问题都是如何正确评估企业价值。随着经济的发展，传统企业价值评估方法很难适应当今复杂多变的经济形式，然而FCFF模型作为大部分企业实际在价值评估时所采用的方法，深受当前国际上许多学者的认可。FCFF模型的使用，主要是从整体上预测企业未来几年高速增长期以及稳定增长期的价值。因此，可以考虑运用FCFF模型对医药行业的企业进行价值评估。这样估算出来的结果会更加科学合理符合该行业的实际情况。基于此，本文选择FCFF模型，将云南白药作为案例研究对象，通过预测该企业的自由现金流，进而计算得出企业价值，希望对企业的内部管理者于外来投资者的判断有一定程度上影响。

二、FCFF模型的基本原理

美国学者拉巴波特是在20世纪 80 年代提出的企业自由现金流量折现模型（FCFF），强调利用自由现金流对整个企业进行价值评估。本文选择两阶段增长模型：第一阶段是高速增长阶段，又称观测期，第二阶段是永续增长阶段，又称为永续期，第一阶段的增长率明显高于第二阶段。企业价值等于预测期价值与永续期价值之和。

其基本模型如下：

其中：V为企业价值;FCFFi表示第i年预测的企业自由现金流量，WACC为加权平均资本成本，[gn]为永续期增长率。

三、案例分析——以云南白药为例

（一）公司简介

云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”）于 1993年在深交所挂牌上市，是云南省第一家A股上市公司。公司经营涉及中药资源、药品、健康品以及医药物流等领域，产品在国内、东南亚等地畅销，并逐渐进入欧美日等发达国家。公司于2006年的主要经济指标稳居全国中医药行业前列，2017年市值过千亿，是20年来沪深两市投资回报最高的公司之一。云南白药于2019年完成混改，实现整体上市，百年中华老字号品牌企业焕发新的生机活力。2019发布的中国制造业企业500强榜单，云南白药名列第280位。

（二）云南白药企业价值评估

本次评估以二阶段 FCFF 模型为基础，对云南白药企业在2019年12月31日的企业价值进行评估。本次评估假设将云南白药企业2020至2024年作为高速增长阶段、2024年以后为平稳增长阶段。

1、自由现金流预测

（1）营业收入预测

根据近5年云南白药的年报数据， 计算得出2015-2019年云南白药的营业收入增长率分别为10.22%、8.06%、8.50%、11.11%、9.80%。云南白药营业收入平均增长率为9.54%。2016年和2017年的营业收入增长率较低，是由于云南白药从2016年开始启动混改方案，同时公司也在积极转型。2019年公司已经完成混改，公司未来发展前景较好，加上医药行业发展趋势利好，预测营业收入未来还会继续增长。因此假设2020-2024年未来五年的增长率为9.80%。

在2024年之后，随着越来越多的资金进入医药行业，更多的新兴医药企业的出现，将导致医药市场竞争愈发激烈，云南白药将步入稳定增长阶段。结合国家GDP的年增长率以及未来整个医药行业的发展规律，假设云南白药在 2024年之后稳定增长阶段的年营业收入增长率为4%。

（2）相关成本费用预测

①营业成本占营业收入的比重近五年平均值为69.72%，所以预测2020至2024年营业成本维持在营业收入的70%。

②营业税金及附加占营业收入的比重近五年平均值为0.61%，且一直保持稳定，所以预测2020至2024年营业税金及附加基本维持在营业收入的0.6%。

③近五年管理费用占营业收入的比重平均值为2.19%，销售费用占营业收入的比重平均值为13.92%，所以预测2020至2024年管理费用占营业收入的比例为2%，销售费用占营业收入的比例为14%。

④该企业从2017开始研发投入，此后将不断加大研发投入，预测2020至2024年研发费用将以0.15的百分点递增，依次为0.74%、0.89%、1.04%、1.19%、1.34%。

⑤折旧与摊销费用占营业收入的比重整体维持在0.5%上下，预测2020至2024年折旧与摊销费用维持在营业收入的0.5%。

⑥资本性支出占营业收入的比重近五年平均值为1.02%，同时云南白药的扩张速度逐渐趋于平稳，所以预测未来5年资本性支出分别占营业收入的1.5%、1.5%、1.0%、1.0%、1.0%。

⑦營运资本的比例平均值为6.76%，预测2020至2024年营运资本增加额占营业收入的7%。

2、折现率的确定

本文主要采用加权平均资本成本模型（ WACC）来计算折现率。其计算公式如下：

WACC=债务资本成本×（[负债负债+权益]）+权益资本成本×（[权益负债+权益]）

（1）估算资本结构

本文以2015至2019年云南白药的所有者权益总额和负债总额计算其各年资本结构，并将其进行平均。得出权益资本占资本总额的70%，负债资本占资本总额的30%。

（2）债务资本成本

本文釆用 2019年央行公布的一至五年贷款利率4.75%作为云南白药的债务资本成本。由于云南白药所得税率约为15%，因此其税后债务资本成本为：4.75%*（1-15%）=4.04%。

（3）股权资本成本

云南白药的股权资本成本主要利用资本资产定价模型（CAPM）计算得出。其计算公式为：[Ke]=[Rf]+β（[Rm]-[Rf]）。

首先，计算无风险利率[Rf]。在计算股权资本成本时，一般采用政府债券作为无风险利率。由于普通股是长期的有价证券，政府的长期债券利率波动较小、期限长，而且无违约风险，所以选取长期政府债券的利率作为无风险利率比较适宜。本文主要采用 5 年期国债利率作为无风险利率为4.27%。

其次，计算平均风险股票报酬率[Rm]。采用本文从国泰安数据库中导出近5 年沪深 300 指数的平均历史收盘价收益率为5.37%。

再次，计算Β系数。本文从国泰安数据库中导出云南白药2019年综合市场年BETA值，β的取值为0.8346。

最后，将相对应的数据带入CAPM模型中，计算得出股权资本成本为：[Ke]=[Rf]+β（[Rm]-[Rf]）=4.27%+0.8346×（5.37%-4.27%）=5.19%

（4）计算加权平均资本成WACC

WACC=债务资本成本×（[负债负债+权益]）+权益资本成本×（[权益负债+权益]）=4.04%×30%+5.19%×70%=4.85%

3、企业价值

（1）计算预测期实体现金流量的现值

通过上文的分析和预测，2020-2024年云南白药企业的自由现金流量预测如下表1所示：

由表1可知：

预测期价值=[i=1i=nFCFFi（1+WACC）i]=479321.42（万元）

（2）永续期价值估算

永续期价值=[FCFFn+1（WACC-gn）（1+WACC）n]=

[130239.24×1+4%4.85%-4%×（1+4.85）5]=12575177.06（万元）

（3）云南白药企业价值测算

云南白药的企业价值=FCFF1+FCFF2=479321.42+12575177.06=13054498.48（万元）

云南白药2019年年报资料显示，2019年年末债权账面价值为1515456.76万元， 因此，企业权益资本价值=13054498.48-1515456.76=11539041.72（万元）。

（4）云南白药企业每股股价预测值与实际值比较

云南白药2019年年报资料显示，截至2019年年末云南白藥在外发行的普通股股数为 127740万股，每股股价预测值= 11539041.72万元/ 127740万股=90.33元/股（根据预测的企业权益资本价值计算得出）。根据东方财富网站数据显示，2019年12月31日云南白药企业的股票收盘价为89.43元/股，与FCFF模型计算得出的数据之间的误差率仅为 1.01%，属于合理的误差范围。

四、结语

随着管理者将企业的经营理念转变为追求企业价值最大化，国内外学者纷纷对企业价值的评估问题展开了研究。本文以云南白药企业为例，采用单案例的研究方法对企业价值评估问题进行研究，主要是运用FCFF 模型对企业价值进行了一个完整的评估测算过程，测算预估出云南白药目前的企业价值，该测算数值与企业当前实际情况基本吻合。由此可以看出，FCFF 模型是一种较为准确的企业价值评估方法。

针对云南白药企业每股股价预测值与实际值的差异，总结出以下两个原因：（一）对某些科目预测比率的设定过于理想化，很难体现企业将来发展中有可能存在的波动性;（二）本文对风险溢价的测算采用的是近5年沪深300指数的平均历史收盘价收益率，可能与本企业的实际情况不太相符。

参考文献：

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[2]储珊珊.自由现金流量与企业价值评估问题探析[J].会计之友，2012，36：61-63.

[3]中国注册会计师协会编.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2018.

[4]黄敏.自由现金流量折现法在企业价值评估中的应用——以中国神华为例[J].财会通讯，2015（02）：12-15.

作者简介：

陈  萌（1997.01-）;性别：女;民族：汉族;籍贯：陕西省西安市;学历：硕士;主要研究方向：企业价值评估。