当前政策下基础设施建设项目投融资路径选择

文/中瑞均富咨询（北京）有限责任公司总经理 王利彬

2020 年初，正值我国经济在中美贸易摩擦的严重影响中逐步复苏的过程中，由新冠肺炎病毒引发的疫情造成全国人员和物资流动性大幅降低，各类企业大面积停工停产，再一次考验我国经济承受能力。

为了稳民生、促经济，中央多次强调全力扩大有效投资，发挥好重点项目投资的作用。当前政策下，基础设施建设项目投融资路径如何选择？在对中央各部委政策文件进行研读并对案例进行分析后，笔者梳理了基础设施项目投资路径可行性参考，与广大同仁分享。

三大要点，理出基本政策脉络财税政策走向及核心法律法规及文件

我国目前的财政政策架构是在应对了2008 年美国次贷危机，中央重新审视地方政府性债务后，以十八大及十八届三中全会决议为起点构建的。根据全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》部署，深化财税体制改革，要围绕“改进预算管理制度，完善税收制度，建立事权和支出责任相适应的制度”三大任务，有序有力有效推进。2014年6 月30 日 中 共中央政治局会议审议通过了《深化财税体制改革总体方案》。2014 年10月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）明确了管理地方政府性债务及财税体制改革的基本框架，2015 年，新的《中华人民共和国预算法》（以下简称《预算法》）颁布实施，新一轮财税体制改革形成的财政管理架构逐步成形。

按照方案，财税改革目标体现为三方面，一是实施全面规范、公开透明的预算制度；二是完善地方税体系，逐步提高直接税比重，充分发挥税收筹集财政收入、调节分配、促进结构优化的职能作用；三是调整中央和地方政府间财政关系，促进权力和责任、办事和花钱相统一。

财税体制改革中政府投资的相关政策

根据中央各项政策文件的要求，就政府投资或政府主导的投资而言，政策的核心可以概括为对地方政府性债务“开前门堵门”，基本要点主要集中于：限制传统融资平台的政府融资作用、改变地方政府举债方式和吸引社会资本进入基础设施建设管理领域。

政策要求融资平台公司剥离政府融资职能，不得新增政府债务；现有融资平台公司向市场化的国有企业转型；各级地方政府不再新设立融资平台公司。根据改革进度，中央各部委对地方政府债、隐性债等均出台了限制性政策并辅之以较为严厉的惩戒措施。

中央明确提出地方政府不得直接或通过企事业单位举借债务，只能通过政府债券方式举借。地方政府债券分为一般债和专项债，由中央进行限额管理，分门别类纳入全口径预算管理，相关支出严格按照《预算法》执行。据此，财政部分别就地方政府一般债券、专项债券制定了发行管理办法、预算管理办法等，并与相关行业主管部门就土地储备、棚户区改造和收费公路制定了符合行业特点的专项债管理办法。各省也相继出台了地方政府债券的管理规定。

通过政府与社会资本合作、政府采购及政府购买服务等方式引入社会资本，提高供给效率。财政部、发改委以及其它各行业主管部门都先后出台大量政策引导社会资本进入基础设施领域，事实上推动了政府与社会资本合作项目的大快速增长。

综合以上政策，“开前门堵后门”的核心是将政府的支出和债务由隐性转为显性，建立规范的符合市场经济规则的政府支出渠道。

投融资制度的近期变化及讨论

2019 年6 月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33 号），明确提出“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资”。

根据这个文件，各地政府实施了“债贷组合”项目，但截至目前尚没有被各部委认可的值得大力推广的典型案例。由于专项债作资本金的做法与资本金制度体系和专项债制度体系在操作层面都存在着一些衔接上的困难，有些专家甚至提出了债贷组合会增加地方政府隐性债的观点，并在理论界形成了一些讨论。

三种方式，归纳投资如何实施通过纳入预算实施

这种是传统的投资方式，基本思路是根据我国预算量入为出的原则，在预算范围内进行投资，有多少钱办多少事。包括项目的建设和运营都需要政府的下属机构或国有企业，也就是常说的业主单位负责具体实施。

由于预算远远不足以覆盖投资资金需求的现状，业主单位通常需要进行融资，因此这种实施方式可能会与当前财政政策中对融资平台的管控以及对地方政府隐性债的管控精神存在不一致的问题。

通过举借政府债券进行投资

按照政府债券的相关管理办法，政府债券分为举借地方政府一般债和举借地方政府专项债两类。

根据相关规定，没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。因而一般债类似于纳入预算实施的方式。

在实际操作中，一般债的使用比较灵活，因而地方政府通常很少将这一类债券用于基础设施项目投资。

有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。由于专项债需要用政府性基金或专项收入偿还，因而专项债的使用一般伴随着本级政府的下属机构或国有企业的介入；又因为这些基金或收入来源于项目本身的运营，笔者认为，这项债务更接近于项目债而不是政府债。

使用专项债的项目，通常的资金拼盘方式一是财政预算资金加专项债，满足投资需求；二是债贷组合，财政资金加专项债再加上项目贷款，满足投资需求。

通过引入社会资本投资

按照目前地方政府的理解和做法，引入社会资本也分为特许经营和PPP 两类。需要说明的是，从学术和管理的角度而言，特许经营可以归属于政府与社会资本合作的一种方式，但在我国的政府投资批准程序上，两者有细微的差别，这导致了地方政府在投资模式选择时对两者进行了现实的区分。

特许经营模式是不需要政府进行远期财政支持的投资项目。地方政府通常在建设期给予财政、专项债或者配套资源的投入，使得项目在全生命周期内能够实现财务平衡后，选择社会资本进行投资。由于财政不需要进行远期支持，根据相关政策不用进行财政承受能力论证也不用出具人大决议等文件，其审批和实施的程序较简单、前期工作周期短。当地方政府有足够的资金或资源进行建设期补助时，更愿意选择特许经营的方式实施基础设施投资项目。

PPP 模式是指需要政府进行部分财政支持尤其是需要政府长期、远期进行财政支付的投资，通常选择政府与社会资本合作（即PPP）的模式实施。目前看，由于前期工作较为严格，且对于一些政策的认识难以达成一致，地方政府选择PPP模式的态度也更加理性。

三个问题，聚焦发展弱点难点

由于我国经济发展中，基础设施投资所占的比重较大，对资金需求量也很大，仅就改革财政投资渠道“开前门堵后门”时，前门开的不足，后门关得过快，因而也出现了一些阶段性的问题。加之复杂的国际和国内形势对当前的政府投资力度有了新的要求，总体投资难以满足稳定经济需求的问题还存在。

政府投资“开前门”的力度不足以支持经济良性发展

经过这一轮改革，政府投资将融资平台以及政府隐性担保借贷的投资模式进行了变革，关掉不规范举债的后门，打开的是地方政府债券和政府与社会资本合作（PPP）的前门。在实践中，由于地方政府债券受财政部的额度管控，而且使用不够灵活，所以初期发挥的作用不大；而在中央强化地方政府隐性债管控的背景下，基础设施由于其公益性难以实现财务平衡，PPP 模式在经历过一轮高潮后也逐渐开始规范。

目前来看，前门打开不足，后门关得稍快，造成部分基础设施投资项目难以适应，这种状况不仅在近几年困扰着地方政府的决策，还将在较长时期影响经济发展。加之这两年来国内外经济和社会形势复杂多变，经济发展对投资总量的要求还在不断提高，前门打开不足的问题更加明显。

新政策的配套制度还需要研究和完善

近年来，专项债成为中央贯彻“积极的财政政策更加积极”精神的重要工具，专项债额度不断提高，专项债的使用也更加灵活。国务院33 号文《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》是解决前门力度不足的重要政策，2020 年1 月中旬国务院第四次全体会议上就要求加快发行和用好地方政府专项债券，推动在建工程建设和具备条件的项目及早开工，带动扩大有效投资。3 月27 日中央政治局会议确定了增加赤字规模、地方政府专项债及特别国债“三箭齐发”的方案，对冲经济下行压力。但以上政策环境的宽松对实际投资影响还没有完全释放。

对于专项债作为资本金，学术界和实务界开展了大量的讨论和尝试，但截至目前，尚未有非常规范和值得大范围推广的案例。主要原因在于具体实施时的政策并不匹配。按照我国资本金制度体系，1996年《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）和2019 年11月发布的《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26 号）都明确提出“投资项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息”的要求。而地方政府专项债发行的要求是，专项债应当由项目对应的政府性基金或专项收入偿还，因此对于项目而言，地方政府专项债到底是政府债务还是项目债务，实际上是值得探讨的。以上两个文件之间如何衔接，并没有具体的政策。尤其是，资本金制度和专项债制度都已经形成了制度体系，在具体的实施过程中两者很难相互兼容。基于此类情况，多数省份都将专项债作为资本金的政策限定在没有社会资本投资的项目内，而这种做法事实上影响了政策的效力。

除了以上问题，专项债在额度和使用方式等方面也面临一些技术问题。如专项债额度由财政部分配且总额根据经济发展的需求确定，与项目需求无法准确匹配；专项债额度当年确定，但基础设施建设通常需要两到三年才能完成，在项目立项审批时难以做出资金来源是否充分的判断；此外专项债的使用周期较短，与基础设施回报周期长的特点也不一致等。

引进社会资本的政策体系不够稳定

政府与社会资本合作政策起步初期，各级政府对PPP 模式也寄予厚望，所以得到了快速发展，也产生了泥沙混杂的情况。在此背景下，财政部主导进行了两轮的较大规模的规范，由于各地对规范政策的理解不一致，有些地方执行的严格而有些地方稍宽松，使地方政府和社会资本对PPP 政策的稳定性产生了疑问。尤其是中央强化对地方政府隐性债的管控，各地审计和财政部门对于一些PPP项目的做法认定为隐性债，使得原本由政府和社会资本“合理分担”的风险多数转由社会资本方承担，也影响了社会资本方的参与积极性。

此外，由于现有PPP 政策对项目的决策、准备都有着较为严格的要求，因此PPP 项目总体运作周期较长，地方政府在加快投资时PPP 程序会影响投资的及时性，也使地方政府对PPP 政策产生了疑问。PPP 项目要求政府的财政承受能力的10%红线，也现实的影响了地方能够运用PPP 的空间。

三项判断，指出未来总体趋势

基于以上分析，对基础设施投资的模式，笔者作出基础设施仍将是近期发展的重点、专项债制度应当进行实践总结、社会资本将面临更佳的介入时机三项判断。

复杂的国际国内形势将在较大程度上影响我国防范金融风险的政策，具体表现为积极的财政仍将大力支持基础设施的发展。

对于专项债与资本金制度的衔接，随着地方政府的不断实践，典型案例将逐渐呈现，中央将会重视并出台相关政策予以认可和解决。

投资基础设施必然要撬动社会资本的参与。在当前形势下社会资本也有理性投资的需求。通过合理设置政策边界以及风险分配原则，吸引社会资本进入基础设施，仍将是各级政府需要做的工作。