美元加息对中国外汇储备、人民币汇率和货币发行影响的政策启示

齐化川 中国人民大学

2020年上半年为对抗新冠疫情对自身经济造成的巨大冲击，缓解流动性压力，美联储两次紧急降息开启全球宽松步伐，从而事实上终结了上一阶段的加息周期。然而复盘研究美元上一加息周期，对我们理解美国货币政策对我国的影响仍然非常重要，而研究加息对我国货币环境的传导机制，以及对我国特殊经济发展节律可能造成的冲击，都需要放在国际发展的大格局中加以剖析，现仅以管窥豹逐一分析。

一、美元加息的背景及动机

2006年春季美国次贷危机开始逐步显现，2007年4月2日美国第二大次级抵押贷款公司―新世纪金融(New Century Financial Corp)破产，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，8月6日房地产投资信托公司American Home Mortgage破产，2008年9月15日美国四大投行之一的雷曼兄弟破产，2009年6月1日美国通用汽车公司破产，这些成为此次危机的标志性事件。次贷危机引发的连锁反应使全球主要金融市场出现流动性陷入恐慌性枯竭。在危机演化进程中，2008年1月22日美联储首先宣布紧急降息75个基点，至3.50%,这是美联储自1980年代以来降息幅度最大的一次。此后为共同应对危机，以美联储为首的西方各大央行对金融市场的动荡作出明确的回应，接连宣布降息。我国为保持国内经济稳定、保住出口马车动力，同时考虑展现良好合作愿望和政治姿态，进而采取了与美国政府积极合作的态度和行动，在做出不贬值人民币承诺的同时积极购买美国国债。两相对比，可见美国资本对于国家核心利益的认识更加深刻，相关配套法律制度设计和细节操作更加精准完备，这是美国历史上资本主义发展扩张逐步积累的成熟经验，是我们需要研究和警惕的地方。

此后美国长期维持低利率状态，就如同“只要水管够，沙漠变绿洲”的简单道理一般，美国经济企稳、GDP稳步增长，CPI逐步回升；就业数据表现良好，失业率较低；10年期国债收益率处于较低水平。由于长期低利率引发的负面影响不断显现，主要是股市与实体经济脱节，资产价格日益扭曲，宽松拉抬房价难以持久，失业率可能被低估，难以促进实体经济和技术创新，退出量化宽松政策势在必行。美联储2014年2月起启动每月缩减购债100亿美元行动，到2014年10月美联储正式宣布退出量化宽松政策，2015年开启首次加息，2017年9月进行缩表。在市场对美元加息预期下，美元持续走强，美元汇率升值带来外汇储备中的非美元货币贬值，国际金融资产价格产生波动。从某种角度来说长于算计的美联储正是利用这种波动最大化自身的利益，从而实现对国际资产定价权的绝对掌控。

二、美元加息对我国外汇储备的影响

根据国家外汇管理局官方数据表明，截至2020年5月末中国外汇储备总量为32,298.81亿美元。2000年以来得益于外贸顺差，我国外汇储备规模逐年稳步增长，先后于2006年10月、2009年4月、2011年3月分别突破1、2、3万亿美元关口；此后在2014年6月达到峰值，报39,932.13亿美元，逼近4万亿美元关口，占当时全球外汇储备总规模1/3。此后外汇储备规模出现震荡萎缩现象，2016年多次触底逼近3万亿美元关口，而在2017年1月达到最低值，报30,895.58亿美元。2014年以来数据显示，中国外汇储备下行趋势与美联储加息周期高度相关。

2014年，美联储启动退出量化宽松计划，美联储通过一面不断放风一面按兵不动的手段，既享受了美元加息预期的货币回流效应，又没有给国内企业造成真实的贷款利息负担，这也是美联储细节操作的精妙之处。由于市场应对美元加息预期的正向反馈，美元指数不断走强，其他非美元货币相对走弱。导致我国外汇储备中非美元货币外汇资产以美元计价产生账面价值浮亏。与此同时，人民币对美元也出现较强贬值预期。为提前对冲汇率风险，外贸领域经济实体和部分高净值居民出现买入美元避险的巨大现实需求，引发银行和金融机构增加相应的外汇头寸，使国家外汇储备规模下行压力增大。另外中国外汇储备中美元资产所占权值最大，根据国家外汇管理局2019年7月28日公布的《国家外汇管理局年报（2018）》数据显示，在我国外汇储备货币结构中，美元资产占比从1995年的79%下降至2014年的58%，非美元货币资产同期从21%上升至42%。目前无法从官方渠道获得近年准确数据，据估算约占规模60%左右，主要包括政府债券、机构债券和公司债券。中国外汇储备美元资产中又以美国长期国债占绝大多数，剩余极小部分为短期国债和股权投资。美元加息带动美国市场利率上行，国债收益率相应提高。由于债券收益率与价格负相关，国债收益率提高，国债市场价格下跌。由此引发外汇储备中美元长期国债部分账面价值下跌，中国为对冲风险连续减持了部分美元长期国债，使外汇储备规模随之下降。另外美元加息使资本收益率上升，使短期国债和股权投资收益上行，但对总体收益贡献不大。

三、对人民币汇率的影响

随着我国不断深化改革开放，对外开放的深度和广度不断扩大，对外经济联系日益紧密，国际贸易的参与者更加期望汇率保持相对稳定，避免剧烈波动，从而获得稳定的收益和回报。从宏观经济层面，保持汇率稳定能够树立民众对政府信心，避免出现银行挤兑和资本外逃风险，杜绝汇率大幅波动严重冲击实体经济，为实现内外均衡创造有利条件。

从宏观来看，离岸人民币作为脱离在岸人民币体系之外的特殊“商品”而言，不论其数量多么巨大，并非是不可捉摸的，只要能够实施有效隔离和管控，离岸人民币就同样可以成为一种受供求关系影响的特殊商品，如同证券市场的股票一样，只要作为母国的中央银行或其他机构，针对离岸人民币投放有效的交易工具，使这些趋利的游资形成特定的积聚吸附，多维度制造离岸人民币的需求，我们就可以施加影响使其为我所用。这一点我们也可以参考美国对待欧洲美元制定的政策组合，这也是欧洲美元能够因为美元加息而产生资本回流美国的制度成因，但这种机制的复杂性，背后需要的进出通道、配套市场、交易容量以及政策组合还需要认真学习和研究，当然前提还是实事求是、因势利导，仔细甄别特定的年代背景和国际宏观经济状况从而制定出配套的政策机制。

四、美元加息对我国货币发行的影响

进入经济发展新常态以来，我国经济规模较以往有大幅增长，基数日益增大，增速有所放缓，同时由于调整经济结构需要，采取“腾笼换鸟”产业调整政策，新兴产业尚未形成规模，使得我国经济增速逐步放缓。鉴于这种状况，我国施行稳健的货币政策同时保持适度宽松，在基础利率上总体保持在较低水平，从而降低经济实体债务负担，避免陷入流动性缺乏陷阱。这反映我国与美国对利率不同的现实需求，一方面是经济周期非同步，另一方面我国证券市场发育不够成熟，间接融资也就是通过银行借贷融资目前仍为经济实体融资的首要渠道，而美国直接融资，也就是股权融资更为发达，这是现实国情和历史演变造成的，我们要有清晰的理性的认识，并立足自身实际制定我国货币政策，使其真正为经济发展和社会稳定服务。

在美元步入加息通道之后，人民币立即面临两难选择，其一是同步提高人民币利率，降低流动性，将使实体经济发展承压，其二是放任人民币贬值，这将有悖于维护币值稳定的目标，同样会对实体经济发展造成冲击。我国货币当局事实上陷入了蒙代尔不可能三角困境中，资本流动自由不受限制的情况下，将不可能兼顾汇率稳定与货币政策独立。自美元加息以来，我国央行对降息降准管控更加谨慎，首先由于前期为促进我国经济复苏实施了较大幅度的降准降息，我国市场利率已处于低位，流动性相对适中，市场主体偿债压力不大，另一方面也表明短期内仍将重点关注汇率稳定目标，防范因货币政策宽松恶化人民币贬值预期。

通过投放融资工具吸收离岸人民币可以有效调节离岸人民币汇率，提高做空人民币成本，使离岸人民币汇率发现机制更加优化。历史数据表明，离岸市场与在岸市场人民币汇率存在一定差价，且两地人民币隔夜拆借利率相关度不大，特别是在剧烈波动时连锁反应较弱，这也说明中国货币当局能够有效阻断境内外人民币混流，杜绝投机者短期套利。

综上所述，在美元加息通道，人民币持续贬值，外汇储备不断减少，外汇占款下降导致国内高能货币供给下降，使货币供应量成倍减少，为保持国内市场流动性，我国央行势必采取措施对冲货币供应量下行趋势。但又不能放任货币贬值，在流动性释放与回收过程中，要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求，通过相机政策协调和投放工具操作，维持人民币内外价值稳定，推动经济社会繁荣稳定。