研发投入对创业板企业绩效的影响研究——基于股权制衡度视角

秦云松，林 晓

（南京林业大学 经济管理学院，江苏 南京 210037）

一、引言

目前，我国经济处于高速发展时期，伴随着经济全球化的进程不断加快，信息技术的飞速发展，市场竞争愈发激烈。企业在面临众多机遇与挑战时，研发创新能力成为了企业发展自身竞争力的重要推动力。财政部于2018 年颁布了有关研发投入的规定，提高了研发投入加计扣除的比例并扩大了符合扣除条件的企业范围。以此鼓励我国企业加大研发资源的投入，将科技创新作为企业的未来发展方向。

创业板是第二类股票市场，科技创新型企业是创业板中的主力军，这些企业的研发费用占企业支出的比重相对较大，因此对创业板企业的研发投入及其绩效进行研究具有重要的实际意义。同时，企业的股权制衡度对企业研发投入的情况起到了较大的影响作用，股权制衡度也同样对研发投入与业绩之间的关系产生调节效应。学者们针对不同行业、不同地区的研究出现了差异化的结论。由此可以得出对于研发费用与绩效的研究具有理论意义。本文以创业板企业2016—2018 年的数据作为样本，研究研发投入与企业绩效的关系，并从股权制衡度视角出发，探究其产生的调节效应。

二、相关文献回顾与研究假设

（一）股权制衡度与研发投入

股权制衡反映出企业由多个大股东共同治理，控制权没有过于集中，股东们相互监督与制约。杨风和李卿云（2016）[1]对创业板企业进行实证分析，结果表明企业的股权制衡度能够对其研发经费的投入具有促进作用，而股权过于集中的企业会抑制其研发能力的发展，并提出企业需要完善股权结构来促进科技创新。张玉娟和汤湘希（2018）[2]通过对不同股权性质的企业进行研究后发现，股权集中度反向影响企业的研发投入且在非国有企业当中产生的影响较大；股权制衡度正向影响企业的研发投入且在国有企业当中产生的影响较大。夏同水和臧晓玲（2019）[3]引入了高管责任保险（INS）这一影响因素，结果发现股权制衡度能够对INS 和研发投入的关系起到正向调节的作用。研发投入较大的企业受到股权制衡度的影响更为显著，企业高管在制衡状态下能够更加客观全面地评价企业的经营状况并作出决策，积极投入研发资金。根据以上分析，提出假设：H1：股权制衡度与研发投入呈正相关。

（二）研发投入与企业绩效

目前，学者们对研发投入和绩效的关系有着不同的研究成果。部分学者认为研发投入会增加企业的费用支出，对经营活动以及业绩产生一定的抑制作用，而有些学者则认为研发费用的投入能够对企业的发展起到促进作用并且推动企业绩效的提升。张复生等（2019）[4]选取2013—2016 年部分高新技术企业作为样本，并根据产权性质将企业分成三类进行分析，研究得出在各类产权的企业中研发投入都能够提高企业的发展，R&D 对企业本期的绩效水平起到促进作用。李玉举和申孟宜（2019）[5]选取2 000 多家各行业的制造企业数据进行实证分析，根据结果分析发现研发投入在不同行业当中对企业绩效的作用效果不同，大多数行业起到了促进作用，少数行业存在抑制作用。姜婷和张保帅（2019）[6]运用主成分分析的方法分析得出新三板企业的综合成长分数，并以此来衡量企业的业绩。进一步分析得出研发投入与企业本期的绩效存在负相关性而在滞后期内起到了正向作用。由此可见，研发投入在不同期间、不同行业对企业业绩的影响效果不同。创业板企业多为技术型企业，产品技术发展速度快、投入大，研发创新是推动企业发展的重要因素。因此，本文提出假设：

H2：研发投入与企业绩效呈正相关

（三）股权制衡度、研发投入与企业绩效

兰秀文和张玲（2017）[7]基于企业成长视角，对2010—2014 年我国创业板企业进行研究。通过对两组不同制衡程度的样本企业进行实证分析，结果表明股权制衡度对于研发投入和绩效存在积极的调节作用，并且发现在制衡度较高的企业中，其调节作用更为显著。李刚（2018）[8]从物流行业入手，根据股权结构对样本物流企业进行分类，采用多元回归的方法进行分析后发现，股权制衡度较高的企业的研发投入能够促进业绩的上升，相反制衡度较低企业的研发投入阻碍了企业的发展。王春丽和马路（2017）[9]通过门限模型对制造业企业的研究，认为较高的股权制衡度能够提高企业将研发投入转化为研发产出的能力并借此改善企业的业绩。股权制衡有助于企业几位大股东之间相互合作，共享各种有效的经济和企业信息，避免独裁的发生。股东之间的监督与制约使得企业的战略决策和发展方向的制定更具合理性。据此，本文提出假设：

H3：股权制衡度对研发投入与企业绩效存在正向的调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2016—2018 年间239 家创业板上市公司为研究对象。为确保实证结果的可靠性，考虑到公司的行业性质和特殊的财务状况，对样本进行了以下剔除：（1）未进行股东权益信息披露和研发创新信息披露的公司；（2）其他变量数据缺失的公司。创业板企业不设立ST 制度，因此不进行该项剔除。最终得到715 个符合条件的研究样本。文中使用数据源于国泰安数据库。本文利用Excel2007 对原始数据进行处理并使用SPSS 22.0 软件对数据进行实证分析。

（二）变量的选取

1.被解释变量。企业的业绩水平是上市公司管理水平的主要衡量标准，而且具有很强的客观性。本文选取净资产报酬率作为企业绩效的评价指标，它反映了股东的投资回报率。净资产报酬率也是杜邦分析体系的出发点，该指标能够从盈利、发展、经营等多方面对企业的整体发展状况和业绩进行综合的评价。国内外学者用于衡量公司绩效的还有每股收益EPS 和TobinQ 值。由于我国的证券市场还不完善，使用Tobin Q 来衡量不具备代表性[10]。而EPS 要求较高，它需要所有上市公司的每股净资产大致等同，否则该指标就会缺乏可比性。因此，用净资产收益率来表示公司的业绩指标更加合适。

2.解释变量。研发投入表示企业在研发创新项目上所进行的各项资金投入。本文参照上述文献回顾中多数学者的研究，使用研发费用与营业收入之比来表示研发投入的情况，相对值比绝对值更能反映出企业在研发活动方面的投入程度和比重。

3.调节变量。股权制衡度体现的是公司第一大股东受到其他及大股东制约的程度。股权相对制衡的企业，几大股东在进行决策时能够共享有效信息，使所做出的决策更具合理性，更有助于研发活动的开展与进行以及转化为企业业绩的效果。因此，本文选取股权制衡度作为实证研究的调节变量，并采用第二到第十大股东的股权之和与第一大股东所持股权之比来衡量股权制衡度。

4.控制变量。实际经营管理过程中，企业的绩效水平受到各种因素的多方面影响。为了使实证分析的结果更具准确性，本文结合相关文献[11-13]，选取了现金流（CF）、资本结构（DEBT）、企业规模（SIZE）和成长能力（GROWTH）作为控制变量。其中现金流用经营现金流量净额与总资产的比值表示，企业充足的现金是研发活动的重要物质保障，稳定的现金流也是促使企业业绩不断增长的因素之一；资本结构采用资产负债率表示，较高的资产负债率可能会带来短期内企业营运成本的降低，提高公司的经营绩效；企业规模用公司账面总资产来表示，用来表示公司规模对公司绩效的影响。考虑到公司规模一般较大，所以用其自然对数来表示。最后，从企业成长的实际成果出发，选取主营业务收入增长率来反映企业的成长性因素，企业的成长能力越高，越能够受到投资者的青睐。

综上所述，本文变量定义具体如表1 所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建

依据上文的研究成果分析，并参照相关理论[7]，本文对提出的三个假设构建下列模型：

模型一：

模型二：

模型三：

构建模型一目的是验证研发投入（RDI）与股权制衡度（Z10）之间的关系。构建模型二是为了验证企业绩效（RDI）与研发投入（RDI）之间的关系。模型三在模型二的基础上加入了股权制衡度（Z10）作为调节变量，同时引入研发投入和股权制衡度的交互项（RDI×Z10）目的是为了验证股权制衡度在研发投入与企业绩效的关系中起到的调节作用。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 列出了文本选取的各个变量的表述性统计分析。其中净资产收益率最大值为51.263%，而净资产收益率最差的企业低至-219.98%，由此可见创业板企业的绩效差距很大，部分企业出现了较为严重的亏损情况。从平均值来看，样本企业的净资产收益率仅为1.706%，反映出创业板整体呈现企业绩效较低的状态。研发投入的最大值为58.82，平均值为7.523 6，整体研发投入水平相对较高，这也体现出创业板多为技术创新型企业这一特点，但是标准差高达6.308 4，反映出该板块企业的研发投入水平差异较大。根据国泰安数据库所收集到的数据表明2018 年创业板企业第一大股东股权最大值为75.17%，平均值为34.39%，这体现出我国创业企业的股权集中度相对较高。股权制衡度的最大值和最小值分别为5.715 34 和0.058 5，平均值为1.332 5，反映出创业板企业还是缺乏股权制衡的作用。

根据表2 数据还可以得出，资产负债率的平均值为35.46%，反映出创业板块的企业资本结构比较合理，有效使用财务杠杆能够促进企业的发展。企业规模的两个极值分别是24.76 和19.00，说明该板块企业规模较为平均。从企业的成长能力来看，平均值为0.203 5，说明整体呈现一个增长的趋势，最小值出现负数也表明了还是有部分企业发生了负增长的情况。现金流的两个极值相差超过了1.5，该结果从侧面体现了该板块企业经营状况存在较大差异。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

在进行回归检验前，了解所选变量相互之间的关系，排除其他非相关变量的干扰以及避免多重共线性的影响。对变量进行相关性检验，能为后文更好地构建假设模型奠定基础。

表3 相关性检验

从PEARSON 相关性检验的结果可以得到，股权制衡度与研发投入的相关系数为0.069，在1%的水平下呈显著的正相关关系，表明股权制衡度越高，企业在创新研发方面所进行的投入也越大，验证了上文所提出的第一个假设。同时股权制衡度与企业绩效的相关系数为0.105，在1%的水平下呈显著的正相关关系，在股权制衡的状态下，几位大股东能够共享各自的信息与资源，在制定决策时能够相互监督与制约，使得企业的经营更为合理有效，业绩也更为优秀[14]。企业研发投入与净资产收益率显著相关，相关系数为0.151，即研发投入的程度越大，企业的经营业绩就更好，这也验证了文中提出的第二个假设。

从控制变量的检验结果来看，资本结构反向作用于研发投入，企业债务过多会影响研发资金的投入，同时也会影响业绩。企业的现金流正向作用于企业的科研创新投入，当企业的资金充足时，往往对技术创新方面的投入更多。

（三）多重共线性检验

当变量之间存在多重共线性时，会导致实证研究结果的不确定性或失真。为确保得到准确的分析结果，本文采用方差膨胀系数（VIF）对选取变量进行多重共线性检验，系数值越接近1，说明变量的共线性越小。通过SPSS 22.0 对数据进行分析得出，选取变量的VIF 值大多数都小于1.5，最大值为3.553，也远小于VIF 的标准值10，由此得出本文所选取的变量之间不存在多重共线性。如表4 所示。

表4 回归分析

（四）回归分析

为了验证研发投入对企业绩效所产生的影响，本文选用SPSS 22.0 软件对数据进行回归分析，同时引入研发投入和股权制衡度的交互项，以此来分析股权制衡度对研发投入与企业绩效所产生的调节作用，具体结果如表4 所示。

通过对模型一的回归可以得出，模型调整R2为0.278，sig.F 值为0.000，表明该模型拟合良好，得出的结果较为可靠。研发投入与股权制衡度在5%的水平上呈显著的正相关性，假设H1 成立。当企业的股权具有制衡时，几大股东在进行决策时能够相互监督与制约，对市场及企业未来的发展能够有更清楚的认识，创业板企业大多数依靠科研技术来参与竞争，因此对研发方面的投入会更多。其次，现金流与研发投入也呈显著正相关，且系数较高，表明当企业拥有充裕的现金时，愿意在技术研发方面投入更多的资源。

通过对模型二的回归可以得出，虽然模型二的调整后复决定系数相比于模型一较低，但F 值为33.78，表明模型二的构建具有合理性。研发投入与企业绩效在1%的水平上呈显著的正相关性，假设H2 成立。创业板企业大多从事高新技术产业，科研创新能力是这些企业的重点发展方向，当投入更多的研发资金时，企业可以通过增强技术竞争力来提升业绩。该结果与创业板企业的特点相吻合。从控制变量的回归结果看，企业规模、成长能力和企业现金流都与企业绩效呈显著的正相关关系，而资本结构则反向作用于企业绩效。可见，过多的举债不利于创业板企业的经营发展与业绩的提升。

模型三在第二个模型的基础上引入了股权制衡度这一调节变量，并进一步分析研发投入与股权制衡度的交互项对业绩造成的影响。结果表明，股权制衡度变量通过了显著性检验，股权制衡度能够正向影响企业绩效，公司第一大股东的权利被其他几大股东所制衡，能够避免决策的盲目性以及降低第一大股东为了自己的利益而损害企业利益的风险。从交互项的回归结果来看，RDI*Z10在5%的水平上显著相关，从系数上来看，交互项能够正向影响被解释变量，说明股权制衡度能够促进研发投入对企业绩效的影响，本文提出的假设H3 成立。在股权制衡较好的企业中，对研发活动进行投入能够更好地将费用转化为收入，企业的业绩也会以更大的幅度提升。

（五）稳健性检验

为了使本文的实证分析结果更具可靠性和稳定性，选取总资产收益率（ROA）替代原企业绩效指标净资产收益率（ROE），将原解释变量研发投入（RDI）替换为研发资金投入的绝对值，进行稳健性检验。利用相同的方法进行多元回归分析，得出了相似的结果，自变量对因变量的影响以及引入调节变量后产生的调节效应依然存在，没有发生变化。

五、结论与建议

（一）结论

本文基于创业板证券市场中239 家企业在2016—2018 年连续三年的数据进行实证分析，研究研发投入对企业绩效所产生的影响以及股权制衡度在二者关系中所起到的调节作用。最终所得结论为：第一，具有较高股权制衡度的企业研发投入的强度更大，企业的第一大股东受到其他几大股东的监督与制约，促进企业研发项目的实施。第二，研发投入能够促进企业绩效的提升，当企业提高研发投入，就会获得更多的创新型技术，并以此形成企业的竞争力，从而提高业绩。第三，股权制衡度对研发投入与企业绩效的关系存在正向的调节作用，存在股权制衡的企业能够以更高的效率将研发投入转化为研发展出，同时提升企业绩效。

（二）建议

第一，研发投入的数据反映出我国创业板企业对科技研究的重视程度有较大的的差距。随着社会的不断进步，经济的不断发展，信息技术越来越发达，产品更新换代也逐渐加快。专利技术与相关产品是创业板企业参与市场竞争的核心力量，企业应当意识到科技是第一生产力，重视研发创新，不断发展创新性思维。同时，引进国内外先进技术以及研究人才，保证研发活动有效进行，从而形成竞争优势，提高企业绩效。

第二，政府应采取相关措施，出台相应的优惠政策，以此来鼓励企业加大研发力度，提高研发投入。构建良好的社会与法律法规环境，使企业的技术创新以及研发成果得到保护，进一步推动企业的发展。

第三，股权制衡度在企业创新发展的进程中起到了重要的推动作用。我国企业存在着股权相对集中的现象，过高的股权集中度会导致企业的第一大股东拥有较大的控制权，存在不合理发展和损害其他股东权益的风险。企业应优化自身的股权结构，形成股权制衡，第一大股东受到其他几大股东的监督与制约，在企业进行发展规划与决策时，股东们能够共享资源与信息，更清晰地把握外界变化以及企业自身的发展状况，从而制定出合理有效的研发决策，避免盲目性，有利于企业业绩的提升和竞争力的强化。同时，股权制衡度也不宜过高，否则企业的控制权分散，大股东无法有效管理企业，对经营者的监督失去积极性，从而限制企业的不断发展。