资本结构与企业经营绩效关系研究

吴波虹 陈晓兰

摘 要：我国经济发展进入了新常态，现在主要是依靠要素驱动、投资驱动来实现经济可持续的发展，企业的经营绩效已经成为经济发展的核心竞争力。本文通过对国内外文献的综述，提出了本文研究的问题，并对资本结构、经营绩效的概念进行了界定，从资本结构对企业经营绩效正向影响和负向影响两个方面进行了研究，并提出了相应的结论。

关键词：资本结构  企业经营绩效  影响研究

中图分类号：F270.5 文献标识码：A  文章编号：2096-0298（2020）01（a）--02

从MM理论的发展，其中资本结构和企业经营绩效一直是学术界研究的热点问题，资本结构问题一般会影响资本成本和经营绩效，同时对公司的治理结构也会产生影响。特别是全球经济增长乏力，我国经济由原本的要素驱动、投资驱动的高速增长转变为科技创新驱动和产业升级驱动的中高速增长的经济发展。企业资本结构发展经历了早期理论、经典理论、现代理论三个时期，早期的资本结构理论主要是净收益和净营业收入等相关理论，没有使用严格的统计分析方法检验，而是建立经验判断的基础上。经典理论有NEVI理论、修正的NEVI理论、权衡理论，这些理论的分析依靠完美的资本市场条件，但是NEVI理论在实际应用中更加理性，基于此又形成了权衡理论。而现代理论主要是研究资本结构与市场的价值，一般来说资本结构是影响企业的价值，而企业的价值又与企业的经营绩效相关，从中可以发现资本结构是影响企业的经营绩效。本文通过对国内外文献的梳理发现，目前对资本结构的研究主要集中在资本结构的影响因素的研究，另有在资本结构与企业价值的研究，而本文的研究主要是对企业资本结构与企业经营绩效关系的研究，分析二者的相关性，认识资本结构对公司经营绩效的影响。针对影响的问题，优化资本结构，提高公司经营绩效。

1 相关概念的界定

1.1 资本结构

一般认为资本结构是财务结构，与企业资金来源存在一定的比例关系，有长期负债、短期负债、自有资本等，但是现在学术界，认为股票与债券之间的比例关系是资本结构。有学者认为股权资本或债权资本其中的比例是资本结构，或者股权资本与债权资本之间的比例关系。通过对国内外文献的梳理，本文认为资本结构是企业的债务资本和权益资本之间的比例关系，其中涉及财务杠杆的概念。

1.2 经营绩效

一般对经营绩效的理解，大多數学者从两个方面来进行分析：一个是单一的企业绩效，另外一个是企业在经营的过程中，企业经营者的效益和经营绩效。一般来说，企业经营的水平主要表现在盈利能力、偿债能力、资产运营水平等方面。一般是通过数理统计的方法，采用统一的标准体系，对企业经营者和经营绩效进行定量和定性的比较，然后做出客观和准确的评价。

2 企业资本结构与经营绩效关系

2.1 资本结构对企业经营绩效有正向影响

股权集中度提高，将减少由经理和股东之间代理成本，相当于间接地提高了管理层的持股比例，从而增加了企业价值，有利于企业经营者更多地作出更适合企业经营的决策提高企业的经营绩效，股权结构对经营绩效产生积极作用（Jensen和Meckling，1976）。当企业的企业股权过于不集中，这样企业的股东就没有足够动力去管理企业的经营者，因此企业股权的集中度，可以保证经营者选择债务融资，可以保障权利人获得收益，企业经营者会更多地提高企业的经营绩效（Shleifer，1988），Stulz（1988）对捷克企业研究发现，股权集中度和公司净资产收益率正相关，股权集中度能够更多地促进企业获利能力。（Ross，1977;Grossman和Hart，1982;Stulz，1990）通过实证研究发现企业的债务规模降低企业的现金流量，通过适当提高债务水平，使管理者更多进行企业经营绩效的管理，因此企业资产负债率与企业经营绩效正相关。Frank andCoral（2003）通过对美国长达50年的约20万个庞大非金融类公司的近万个变量的巨大数据库为样本，运用多重插补法，通过实证研究发现企业的财务杠杆率与企业绩效正相关。Vijayakumaran和Sunitha（2016）运用广义矩估计法（GMM）对加拿大的613个家族企业通过7年数据的校本研究，分析企业资本结构与企业经营绩效的关系，公司资本结构与剩余价值、股东权益回报率、企业经营绩效，公司股价的变动具有同向的正相关性。Davletshina和Nabieva（2015）基于俄罗斯联邦的批发企业广泛的纵向数据库，研究发现企业的资本结构与经营绩效之间具有相关性，同时债务的增加可以使企业保持提高企业业绩，但是不能改善其业绩，负债水平较高的企业，更多地能够提高股东权益回报率，二者之间呈现显著的正相关性。Oikonomou et al.（2014），Davydov（2016）认为企业长期债务可以保证企业的融资能力，实现企业的盈利能力和市场估值;两者通过对中国企业的实证研究发现总负债率和长期负债率较高的企业与企业经营绩效之间具有显著的正相关性。

徐小年、王燕（1999）选取在沪市上市的工业类企业为样本，以及赫芬德尔指数评价股权集中度，分析与企业经营绩效的关系，研究发现股权集中度与经营效益在经营过程的表现中相互促进，有正向关系。冯晓琪、朴哲范（2013）以我国制造业的上市企业为样本，以总杠杆率表示企业总负债/总资产、短期杠杆率表示短期负债/总资产、长期杠杆率表示长期负债/总资产，构建面板数据固定效应回归模型探究企业的资本结构与经营效益的相关性，最终的实证结果显示总杠杆率与企业的息税前利润率和营业收入呈正向影响，长期杠杆率与企业的营业收入呈正向影响，短期杠杆率与企业的税前利润率和营业收入呈正向影响。徐二明、王智慧（2010）研究了2000年到2009年共10年上市公司数据，研究股权集中度和公司经营业绩之间的关系，研究发现股权结构和经营绩效具有同向关系，大股东能够刺激企业相对价值，同时股权集中度会促进企业的经营绩效。陈超（2016）以多元回归分析为研究方法分析了2012—2014年A股170家房地产上市公司，研究发现相对集中的股权结构对企业经营绩效正相关。

2.2 资本结构对企业经营绩效有负向影响

Titman和Wessels（1988）以美国企业为研究样本，研究发现负债比重增加时，企业的股价会有所提高，但是不能消除经营绩效，负债比重降低时，对这些企业进行统计分析发现会引起的股票价值的降低，股票价格降低幅度也很大，从中可以发现资本结构对企业经营绩效负相关。K.Shah（1994）以七个工业化国家的数据为研究样本，通过因子分析方法，找出影响不同国家的影响因子，企业的资本结构与盈利能力呈现负向，同时最后的结果表明企业经营业绩与债务比例具有反向关系。Oliver and Sandra L.H. Pua（2002）对英国、德国、法国部分上市公司为研究对象，通过对上市公司面板数据进行三次回归检验的实证分析，从结果中可以发现现金流、偿债率、流动比率等因素与上市公司的绩效存在显著负向影响，管理层会通过减少企业的负债来降低企业的经营风险，企业的负债率影响企业的代理成本，同时实证结果发现只有短期债务和整体债务资本会对ROA和ROE产生显著的负向影响，因此不论是长期债务还是短期债务都与净资产收益率存在负相关关系。Ahmad，Adbullah和Roslan（2012）的研究认为，当股权过于集中时会影响企业的治理，会导致大股东掠夺小股东资源的现象，从而使得新兴股票市场崩溃，因此股权集中度与企业绩效呈负相关，同时企业的总负债率和长期负债率也会导致企业经营绩效的负向影响。

刘国亮、王加胜（2000）选取沪市上市企业根据股权散度和净资产收益率进行多元线性回归分析，股权集中度对企业绩效产生消极影响，股市收益率与资产负债率也呈现显著的負相关。陆正飞（1996）、孙永样、黄祖辉（1999）、胡国柳和蒋国洲（2004），他们在研究托宾Q值与股权集中度的关系研究中同时发现，股权集中度能够促进企业经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，通过与赫芬德尔指数分析发现，企业的资本结构与收益率负向影响，股权的集中度与企业的经营业绩存在反向关系。付裕（2016）选取湖北省2013—2015年78家上市公司研究企业的股利分配与资本结构之间的关系，通过多元回归分析的方法，通过企业的经营绩效选用了综合指标评价，发现高股利的企业负债水平较低，实证结果也表明股利分配与资本结构呈显著的负相关关系，企业的资本结构与盈利能力也是存在负相关的关系。肖作平、吴世农（2002）用1994—1999年的一家上市公司为研究对象，考虑了地域因素，采用适当的计算方法测算企业的成长能力，根据平行数据模型分析了股权结构与企业经营绩效的关系，实证结果也表明了资产负债率、公司规模和流通股与企业的经营绩效之间有明显的负向关系，同时企业的资本结构与企业的盈利能力也存在负相关。赵娜（2016）根据广东省上市公司10年数据为研究对象，利用将企业的经营绩效水平用净资产收益率作为比较值，将企业的成长性加入控制变量当中，用托宾Q值来评价企业的经营绩效水平，实证结果发现权益融资越大，企业绩效状况越差，第一大股东持股比例与经营绩效呈显著的负相关，资本结构与经营绩效之间有明显的负向影响，企业的资产负债率与经营效益水平有明显的负向影响。施金龙、李银萍（2016）以我国创业板上市公司为例研究营运资本结构对企业绩效的影响，作者用净资产收益率表示企业的经营绩效，用短期负债/流动负债表示企业的营运资本结构，研究结果显示两者之间有明显的负向影响。

3 结语

股权集中度对可以提升企业的经营绩效，主要由于股权集中会使大股东更可能管理企业，可以通过股权来约束企业的经营者，以保证其良好经营绩效。企业的资产负债率、资产流动负债比以及资本化比率会影响企业的正常经营，主要是因为短期债务比重普遍很大，长期负债比例很少，会导致更高的财务风险，因此要考虑债券市场，减少企业的负债，以改进其资本结构，进而提升其经营绩效。

参考文献

戴跃强，达庆利.企业技术创新投资与其资本结构、规模之间关系的实证研究[J].科研管理，2007（3）.

陈海声，卢丹.股权性质、资本结构、现金流量与研发强度[J].科技管理研究，2013（21）.