建筑类央企参与PPP项目可融资性影响因素研究

杜亚丽，袁正伦，李大光，苏京晖，刘 志

（1. 东北财经大学 投资工程管理学院，辽宁 大连 116025，E-mail:907942632@qq.com；2. 东北财经大学 PPP研究中心，辽宁 大连 116025；3. 中建二局基础设施建设投资有限公司，北京 100160）

PPP模式自推广以来在我国发展态势迅猛，项目数量逐年攀升，PPP模式在增加公共产品供给、补足民生领域短板、助力公共服务提质增效方面发挥了重要作用。但是，由于PPP模式的复杂性和实务操作中的不规范性，使得PPP项目的发展受到阻碍。2017年以来，我国监管部门相继出台了一系列措施规范PPP模式的发展，这些政策的出台一方面约束了不规范的PPP项目，另一方面也使得金融机构对PPP模式的发展前景产生了一定担忧，导致作为PPP项目运作过程中关键一环的融资状况不容乐观，PPP项目的融资到位率较低，社会资本面临“融资难”现状。

融资是PPP项目运作过程中非常重要的一环，是制约PPP项目落地的关键因素。对于PPP项目的融资，国内外相关研究成果较为丰富。国外学者Singh等[1]采用案例研究的方法，基于贷方视角识别出印度PPP道路项目的债务融资风险；Demirag等[2]利用调查问卷对资金供给方参与PPP项目的影响因素进行研究，结果表明资金供给方参与PPP项目时更关注于风险分配、项目收益率以及利率等因素；Zhu等[3]通过文献研究及问卷调查方法确定了PPP项目的可融资性标准；Sinha等[4]对印度的PPP项目融资案例进行研究，识别出导致融资出现问题的障碍。国内学者如刘宪宁等[5]、胡丽等[6]、张萍等[7]采用不同的风险识别方法对PPP项目的融资风险进行了识别和评价；那丹红等[8]从银行的视角出发，识别出PPP项目贷款的核心风险是政府风险、项目特征风险和银行内部风险；莫吕群等[9]通过文献和案例研究的方法，识别出基础设施PPP项目17个关键融资风险要素；王刚等[10]指出我国目前PPP模式面临融资困境，若不能很好地预测影响融资的相关因素，会造成项目资金计划与实际建设需求不匹配；张霁阳等[11]对PPP项目融资过程中政府财政承受能力进行评估，防范政府履约风险；李宗活等[12]基于效用理论，构建了社会资本方于政府方项目融资风险分担模型；赵辉等[13]基于云模型理论，构建了一个特色小镇PPP项目融资风险评价模型。

综合国内外相关研究可以看出，已有研究多集中在PPP项目融资风险、PPP项目融资现状等方面，对于PPP项目可融资性的研究较为缺乏，而从社会资本方角度进行PPP项目可融资性研究更是甚为匮乏。社会资本方为了能够及时安排融资方案避免资金出现问题，并且提高资金的利用率，有必要事先对PPP项目可融资性影响因素进行评估。实践中，建筑类央企是我国PPP项目中的主要社会资本方，PPP项目是否具备可融资性对项目的顺利运作有重大影响。因此，本文基于建筑类央企视角，对其参与PPP项目可融资性影响因素进行研究，不仅对建筑类央企在PPP项目中的融资工作具有现实指导意义，对丰富PPP项目融资方面的相关研究亦具有重要理论价值。

1 研究设计

1.1 研究方法及工具

本文旨在研究建筑类央企参与PPP项目融资的相关影响因素，由于研究的对象是特定的建筑类央企，且无法搜集到足够支撑量化研究的数据，因此选择采用质性分析的方法进行研究。质性研究中非常著名的一种方法是扎根理论，扎根理论要求研究者从细节处出发，在对研究资料的收集、分析、比较的基础上，归纳总结出理论。编码是扎根理论的核心环节，编码的过程就是研究者对经验资料进行分析、提炼并得出相关概念和范畴的过程。基于扎根理论的研究主要通过三级编码来实现，分别是开放式编码、关联式编码、核心式编码。

NVivo11具有强大的编码功能，是较为契合于扎根理论的研究工具。扎根理论中编码的过程可以通过在NVivo11软件中创造自由节点和树状节点来实现，自由节点是那些研究者尚未明晰其概念所属类别的节点，随着研究的深入，研究者可将自由节点分类、归纳、提炼出更高范畴的树状节点。本文通过对建筑类央企、PPP项目公司、银行等从业人员进行深度访谈，将访谈文本导入NVivo11，对访谈内容进行编码分析，归纳出建筑类央企参与PPP项目可融资性的相关影响因素。

1.2 数据来源

本文的数据来源之一是对建筑类央企、PPP项目公司、银行等从业人员进行深度访谈获得的第一手数据资料。基于扎根理论的深度访谈采用非随机抽样的形式，旨在选择能够最大覆盖研究问题的研究对象进行访谈。建筑类央企总部从业人员对现阶段 PPP项目融资难状况感受最为强烈，其对不同PPP项目融资情况较为熟悉，因此对其进行访谈获得资料；PPP项目公司从业人员是融资工作的实际参与者，能够实际评估PPP项目融资成本的变化，故选择其作为研究对象；银行作为资金供给方，从银行视角对PPP项目融资难现状进行分析也很有必要，故选择银行从业人员进行深度访谈。

访谈历时6个月，选取的受访者均是近5年持续参与PPP项目融资工作的相关行业从业人员。收集的资料如下:一是对某建筑类央企下属投资公司的融资部从业人员进行实地访谈，并整理相关访谈录音与笔记；二是对该建筑类央企下属投资公司投资部、融资部、商务部从业人员进行持续式访谈，并对获得的访谈录音、笔记、材料进行整理；三是访谈了该建筑类央企下属PPP项目公司从业人员，整理访谈资料；四是访谈了某国有银行总行大客户部相关从业人员，获得访谈资料。访谈样本的统计资料如表1所示。

访谈的开展形式主要以个人访谈和小型座谈会为主，同时也利用语音、电话等辅助方式进行访谈。在对受访者进行访谈前，事先与受访者进行预约，并向其提供访谈提纲，使受访者能够提前熟悉访谈内容。访谈过程并不会完全按照提纲的顺序进行，会根据访谈的具体进展对受访者展开追踪式提问，以便于获得更为细致的信息数据。在受访者同意的情况下对访谈过程进行录音，并在每次访谈结束后的两日内将音频转录为文本保存，确保访谈数据的准确性与完整性。访谈录制的音频共计683分钟，笔记和录音共转录成文字 5万余字，共计 18份访谈文本资料，构建了丰富的访谈文本数据。

除了访谈形成的文本数据外，本文还通过网络资源来搜集建筑类央企参与PPP项目融资的相关影响因素，以便于扩大资料的来源范围、提高研究结果的精确度。从网络中搜集到的文本资料来自于三方面:一是以“PPP项目融资”为主题在中国知网进行搜索，选取近3年来契合研究主题的文献资料；二是通过某建筑类央企提供的12个PPP项目融资案例中获取的相关文本数据，作为后续分析的资料来源；三是通过财政部PPP中心网站和知名PPP公众号如“道PPP”“大岳咨询”“PPP知乎”等，搜索关键词“PPP项目融资”，获取了6份与本研究相关的文本资料，作为后续研究的资料来源。本文随机选取了2/3的文本资料（包含12份访谈文本和4份网络搜集文本）用于扎根理论研究，留取1/3的文本资料（包含6份访谈文本和2份网络搜集文本）用于理论饱和度检验。

2 范畴提炼与模型构建

2.1 开放式编码

开放式编码是范畴提炼的第一步，通过对所搜集的文本资料加以浓缩提炼和聚类整合，初步进行概念化和范畴化，最终发现、形成范畴的过程。本文利用NVivo11软件对搜集到的文本资料进行开放式编码，其编码的步骤为:

（1）将搜集的文本资料导入软件中并进行反复地阅读、理解。

（2）逐字逐句对文本资料的原始语句进行编码，将意思相近的原始语句进行归类并进行概念化总结，形成一级节点即初始概念，这些原始语句将以一级节点“参考点”的形式储存在软件之中。

（3）对上述已经概念化的一级节点进行范畴化处理，形成本文的二级节点。

本文在对文本资料原始语句进行开放式编码的过程中，共形成 16个范畴，范畴是由初始概念归纳而来。由于从原始语句概念化形成的初始概念数量众多且含义相近，本文仅节选编码过程中部分代表性的原始语句和初始概念进行列示，参考点个数代表某范畴所包含的原始语句的数量。开放式编码结果如表2所示。

2.2 主轴编码

主轴编码又称关联式登录，是为了发现范畴与范畴之间的内在联系，并对范畴进行概括归类，发展主范畴与子范畴。本文对开放式编码形成的 16个范畴进行概括归类，最终形成8个主范畴，编码结果如表3所示。

2.3 选择式编码

选择式编码又称核心式登录，对主范畴进一步归纳总结挖掘出核心范畴，进一步分析核心范畴、主范畴、子范畴之间的内在联系。本文对上述8个主范畴进行归纳分析，最终得到4个核心范畴:项目基本面、政府方因素、外部环境因素、社会资本方因素（见表3）。

2.4 理论饱和度检验

本文利用剩余1/3的访谈文本资料和网络搜集到的文本资料进行理论饱和度检验。理论饱和度检验的方法是将剩余文本资料按照同样的研究方法进行编码分析。编码结果显示:未出现与本文不同的新的范畴和关系，模型中的范畴已经发展的非常丰富，可以推断本文中形成的范畴、建立的模型在理论上是饱和的。

3 研究结果分析

本文根据扎根理论对所搜集的文本资料进行编码分析，构建出建筑类央企参与PPP项目可融资性影响因素的概念模型。研究表明:项目基本面、政府方因素、社会资本方因素、外部环境因素是影响PPP项目可融资性的4个核心范畴。

3.1 项目基本面

项目基本面是影响建筑类央企PPP项目可融资性的关键性因素，核心范畴项目基本面包含项目合规性和项目质量两个主范畴。项目基本面在编码过程中所包含的参考点数最多，为94个，这意味着在本文搜集到的文本资料中，认为项目基本面会对建筑类央企PPP项目可融资性产生最重要的影响，这与胡恒松等[14]采用德尔菲法得出的结论具有一致性，均认为项目质量是最关键的指标因素。在融资过程中，金融机构首要关注的往往是项目基本面情况，要判断项目合规性是否能够符合贷款的标准，并对项目未来发展潜力进行预测，判断未来能否获得收益。

表2 开放式编码分析

项目合规性是融资能够成功进行的基础。项目合法合规性包括项目相关手续合法合规性、资本金融资可行性及合规性、PPP合同条约合理性。其中项目相关手续合法合规性参考点个数为 33个，是所有子范畴中参考点数最多的，说明在融资过程中，项目相关手续合法合规性是制约融资进程的关键因素。由于财政部的“财办金[2017]92号文”以及国资委的“国资发财管[2017]192号文”的出台，资本金融资的可行性和合规性也受到重视，参考点数为19个。PPP合同条约合理性也应当引起社会资本方重视，因为其关系到与政府合作的关系质量，避免后期产生矛盾影响融资进程。

表3 主轴编码和选择式编码

项目潜力意味着未来项目是否有充足的收益，亦是影响融资的重要因素。项目潜力具体包含项目所处行业发展状况、项目纳入财政层级水平、项目需求量状况3个子范畴。金融机构在给予项目融资时，要考虑到该项目未来是否能够有足够收益来偿还贷款及利息。

3.2 政府方因素

政府作为PPP项目的参与方之一，政府的行为不可避免地会影响PPP项目的可融资性，Zhu等[3]的研究也得出类似结论，即公共部门的可靠性是PPP项目可融资性的重要衡量标准。本文中政府方因素的参考点个数为 58个，仅次于项目基本面，说明政府方因素也是影响PPP项目可融资性的关键因素。政府方因素包含政府方主观因素和政府方客观因素；政府方主观因素是指与政府方主观意识密切相关的因素，是政府方人为的因素。政府方客观因素指独立于政府方意识之外，不受政府方意志而变化的因素。

政府方主观因素包含政府信用状况和政府支持力度两个子范畴。由于大部分PPP项目都是为了向公众提供公共服务，通常情况下政府具有向PPP项目付费的责任。政府信用状况反映政府“想”或“不想”承担应尽的责任，政府信用状况是影响PPP项目收益来源的重要因素，故会对PPP项目的可融资性产生一定的影响。政府支持力度在PPP项目中反映政府是否能够与社会资本方配合，推进PPP项目的实施，包括协助办理与项目相关的合规性手续等，提高PPP项目的可融资性。

政府方客观因素包含地方政府财政可承受能力子范畴。地方政府财政可承受能力反映政府财政收入能否支撑PPP项目的收益偿付，PPP收益不足就会影响PPP项目的可融资性。由于地方政府财政可承受能力往往受外部环境如地方经济状况的制约，故将其归纳为政府方客观因素。

3.3 社会资本方因素

社会资本方因素包含项目公司管理水平和社会资本方建设运营能力两个主范畴。社会资本方因素的参考点个数为 17个，远远少于项目基本面和政府方因素，说明其不是影响PPP项目可融资性的关键因素，但部分子范畴应当予以关注。

项目公司管理水平是指项目公司团队的组织协调能力和工程管理能力。PPP项目要求社会资本方和政府方共同组建项目公司，项目公司负责融资、建设、运营等工作。项目融资由项目公司发起，同时还需要由项目公司做好建设、运营的管理工作，这在一定程度上会对PPP项目的可融资性产生影响。建筑类央企的优势是施工建设，但PPP项目的运营能力略显不足，会影响PPP项目的可融资性。融资机构对项目贷款审批时，会考虑社会资本方是否有能力将PPP项目顺利运营下去，否则会影响项目贷款的还本付息，这会影响PPP项目的可融资性。

3.4 外部环境因素

外部环境因素包括地方金融发展水平和宏观环境两个主范畴。外部环境因素在编码过程的参考点数为13个，说明外部环境因素对PPP项目可融资性影响相对较小。

地方金融发展水平影响PPP项目融资的效率，Sinha等[4]在印度 PPP市场中也发现类似现象，缺乏发达的融资市场以及机构能力不足都会影响融资进程。地方金融发展水平包含地方银行专业化程度和地方银行参与PPP项目程度。地方银行专业化程度越高，PPP项目的融资效率越高。地方银行参与PPP项目程度越大，说明银行之间竞争越激烈，越有利于降低融资成本。

宏观环境主要包含政策环境和地方经济状况两个子范畴。政策环境会对PPP项目的可融资性产生重要的影响，但政策环境是不可控因素。地方经济状况一方面可以反映当地对PPP项目的需求量高低，另一方面可以反映地方政府财政可承受能力，故也会对PPP项目的可融资性产生影响。

4 结语

规范发展PPP模式的背景下，PPP项目的可融资性对于 PPP项目的落地及发展都会产生深远影响，建筑类央企在参与 PPP项目时应当着重关注PPP项目的可融资性影响因素，将有助于降低机会成本、提高资金利用效率。本文基于扎根理论，利用NVivo11质性分析软件对搜集到的文本资料进行编码分析，识别出建筑类央企参与PPP项目可融资性的影响因素，通过三级编码，归纳出影响建筑类央企参与PPP项目可融资性的4个核心范畴为“项目基本面”、“政府方因素”、“社会资本方因素”以及“外部环境因素”，并基于编码过程中参考点的数量对不同核心范畴的相对重要性进行探讨，深入分析了主范畴和子范畴对PPP项目可融资性的影响机制。但是，由于研究样本的数量有限，而范畴完全达到饱和是一种理想状态，故不能确保范畴达到完全饱和。此外，研究结论适用于分析建筑类央企参与PPP项目可融资性影响因素的整体情况，对于一些特定PPP项目的适用性仍有待继续深入研究。