混合所有制改革如何提高国有企业竞争力？

王运陈 左年政 谢 璇

内容提要：本文以“三层次-两维度”为框架研究混合所有制改革引入非公有资本如何提高国有企业竞争力。以2008—2017年A股国有控股上市公司为样本，实证检验发现：(1)引入非公有资本有助于提高国有企业竞争力；(2)外资产权和金融机构投资者能够有效提高国有企业竞争力；(3)进一步分析“混多少”的问题发现，外资资本和金融机构投资者的持股比例与企业竞争力呈倒“U”型关系。研究表明，国有企业在产权方面应优先考虑混合外资资本，在投资者类型上优先考虑金融机构投资者，但也要做到一企一策，理解混合资本的作用机理，把握好改革的力度以充分发挥其优势。

一、问题提出

中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。目前企业的发展更强调的是质量高而不是速度快。国有企业是国民经济的中流砥柱，但许多因素阻碍着国有企业的高质量发展。作为中国经济发展的基础，其竞争力甚至影响中国在世界经济体中的地位。在混合所有制改革背景下国有企业的竞争力现状与提升路径备受关注。

混合所有制改革的根本目的就是激发国有企业的活力和竞争力。从前者来看，国有企业混合所有制改革并不都是成功的案例，如果仅仅是简单的混合并不能发挥改革的真正动力。虽然理论上国有企业通过融合公有资本与各类非公有资本的方式可以引入新血液，但由于公有制与非公有制的体制不同，实际的融合可能并不理想，故混合所有制改革不可能一混了之、一混就灵，这需要更具体探讨从“是否混”到“跟谁混”到“混多少”的问题。而从后者来看，企业竞争力是一个企业相对于其他企业的综合实力的比较。企业竞争力表现为更有效地提供产品或服务，同时能使自身良性发展[1]。现有文献发现，许多因素都严重阻碍国有企业竞争力的提升，如低下的生产创新效率、复杂的委托代理关系、沉重的政策性负担等。同时，诸多研究表明混合所有制改革具有积极作用，如能够提升公司绩效[2-3]、促进企业创新[4-5]、提高内部控制质量[6]等。那么，混合所有制改革如何提高国有企业竞争力？

现有文献主要研究了混合所有制改革对公司绩效、治理水平等因素的影响，混合所有制改革与企业竞争力的研究还比较匮乏。另外，关于混合所有制改革的研究很多停留在非公有资本层面，在混合所有制改革从“是否混”到“跟谁混”到“混多少”三个层面如何影响企业竞争力这一问题的研究比较匮乏。十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》强调积极发展混合所有制经济，鼓励各类资本取长补短、相互融合。以往的研究中，各种所有制资本的划分与度量方式存在差异、各类资本参与混合所有制改革的优劣也存在分歧。鉴于此，本文以中国2008—2017年A股国有控股上市公司为样本，探讨混合所有制中各类资本对企业竞争力的作用效果与作用机理，并通过进行实证检验提供相应的经验证据。

本文可能的创新与贡献主要体现在：以往研究更多以财务绩效考量企业混合所有制改革的效果，而企业竞争力可以更全面地反映企业的经营状况。本文从“是否混”“跟谁混”“混多少”三个层次由浅入深地分析混合所有制改革对企业竞争力的影响，并从产权性质和投资者类型两个维度具体分析不同性质、形式的资本影响国有企业竞争力的作用机理，为深入理解混合所有制改革过程中各种资本取长补短、相互促进、共同发展从而增强企业竞争力的机制拓展可参考的视角；同时也为国有企业推进混合所有制改革、完善内部治理、提高市场竞争力、正确做出决策，提供可参考的路径。

二、理论分析

图1 研究框架

为更系统、深入地研究混合所有制改革公有资本与非公有资本的配置对企业竞争力的影响，本文构建“三层次-两维度”的研究框架，从“是否混”“跟谁混”“混多少”三个层次分析混合所有制改革对企业竞争力的影响，如图1所示。十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》强调积极发展混合所有制经济，鼓励国有资本、集体资本与非公有资本三者的相互融合。国有资本和集体资本属于公有资本，但本文不将集体资本作为主要研究对象，“是否混”即讨论企业是否引入非公有资本的问题。中国工业企业数据库将非公有资本划分为外国资本、法人资本和个人资本等几种类型，但事实上，作为外资股东，主体可能是金融机构也可能是企业法人，金融机构相对企业法人影响国有企业内在机制是不同的，故本文从产权性质和投资者类型两个维度对资本进行划分，以更清晰地研究不同性质的资本主体对企业竞争力的作用效果，即对应“跟谁混”的问题。从产权性质方面，本文将非公有资本划分为外资资本和私有资本。从投资者类型来看，投资者可划分为金融机构投资者和个人投资者。

(一)“是否混”

中国国有企业一直以来一股独大，国有股东处于绝对控制地位造成了企业内部权责关系的失衡和目标复杂。已有研究发现国有资本对企业绩效存在负面影响[7-8]，而非公有资本的进入有利于提升公司绩效[2-3]，多元的投资主体有利于形成科学高效的公司治理机制[9-10]。而同属国有产权的股权多元化可能难以增强企业的竞争力，因为没有从根本上解决所有者缺位问题，国有企业的效率难以提升，竞争力依然受到限制。具体而言有学者指出，一方面混合所有制能够降低代理成本[11]，另一方面非公有资本的进入能够有效降低政策性负担，国有企业能够更专注于自身发展，减少对社会目标的兼顾[12]。

引入非公有资本从而提高国有企业竞争力的作用主要体现在互斥性和互补性两方面。互斥性即形成有效制衡。国有企业一股独大的特点不利于公司治理机制的完善，加之以控制权为基础的人事控制，维持和强化了政府干预[13]。非公有资本进入企业出于自身利益的考量能够形成制衡，迫使企业追求企业价值最大化。非国有股东能缓解内部人控制和监管失效等问题[14]。互补性则是指，不同的产权主体往往代表不同的资源要素，国有资本的优势在于资本实力雄厚、资源整合力强等方面，但在管理效率、市场竞争等方面表现不足。混合资本则能弥补异质控股股东的不足，帮助企业实现不同主体优势的融合。混合所有制改革需要把“混”资本与“混”机制结合起来才能真正有效地发挥资本的作用[15]。综上来看，引入非公有资本有助于提高企业竞争力，故本文提出假设1：

假设1：引入非公有资本有助于提高企业竞争力。

(二)“跟谁混”

1.产权性质

首先从产权性质方面探讨不同性质的资本主体对企业竞争力的作用效果。本文从产权性质方面将非公有资本划分为外资资本和私有资本。已有研究表明引入外资对企业经营具有积极作用[16]；私有资本相对公有资本拥有效率优势，也能使国有企业有更好的业绩表现[17]。

国有企业在激烈的市场竞争中要立于不败之地，就要激发国有企业的活力、提升企业竞争力，突破束缚国有企业发展的体制机制障碍是重点。而运用外资、私有资本的互斥性是应对体制问题的有效措施。当有的外资、私有资本能够对控股股东形成约束时，企业的目标则可能会更偏向于企业价值最大化，促进政企分离。通过股权制衡完善内部治理机制有助于减轻国有企业政策性负担[18]。特别是，外资股东拥有很强监督能力，可以有效抑制国有控股公司的利益输送[19]，会更积极获取董事会席位和参与公司治理[20]。其中一个重要的原因就是，外资股东相对内资股东由于地理、制度等差异，会面临更强的信息不对称，使代理冲突加强，因此会表现出更强烈的监督动机，更积极地参与治理提升公司的治理水平和运营效率，进而提升企业的竞争力。

另一方面，在混合资本的互补性上，外资资本擅长的是技术要素和管理要素，与外资股东合作能够增加企业资源的外部来源，有利于企业引入先进的设备技术和融合高效的管理经验。尤其是当前国家逐步放宽外商投资的限制，与外资股东合作更有利于国有企业面对市场竞争。外资先进的管理经验能够有效降低企业的代理成本[21]。私有资本则与人力资本要素和技术、管理要素密切联系。国有企业内部管理僵化，私有资本的进入则可能提高其市场化程度，为企业增添活力。私有资本的进入有助于缓解国有企业管理的市场化水平不足的问题，为管理层带来激励和压力[22]。另外，许多学者的研究都表明，外资、私有资本能够提高企业的自主创新能力[23-24]。综上来看，外资资本、私有资本的引入有利于提高国有企业的竞争力，故本文提出假设2和假设3：

假设2：引入外资资本对国有企业竞争力有积极作用。

假设3：引入私有资本对国有企业竞争力有积极作用。

2.投资者类型

金融机构投资者能够利用自身优势发掘市场中的价值，会选择绩效较好的公司进行投资。金融机构投资者在选择业绩和治理良好的公司投资的同时也能够促进被投资公司业绩的改善[25]。在互斥性方面，金融机构投资者是完善公司治理机制的重要主体，可以通过自身的专业、资金、信息的优势形成有效制衡，从而提升企业竞争力。许多研究指出，金融机构投资者能够有效约束公司的管理层，迫使他们以公司利益为目标，减少了管理者的投机行为[26]。庞德(Pound，1988)针对金融机构投资者的作用提出了三种假说：有效监督假说、利益冲突假说和战略合作假说[27]。不可否认，金融机构投资者的目的是实现收益，投资有长期与短期之分，存在追求短期回报和投机的可能。在互补性方面，金融机构投资者能凭借资金规模、信息处理、人员素质等方面优势为企业提供帮助。此外，金融机构投资者还可以强化企业的融资能力。一方面金融机构的大量买入会影响股价，进而降低受资公司的融资成本。另一方面，金融机构投资者的加入可以向市场传递积极信息，能够为企业吸引更多的投资者。

个人投资者的优势在于资本较为灵活，能够自主选择投资对象，同时会有更多时间去研究、监控投资对象，这对企业的发展是有利的，但个人投资者由于资金规模小且分散在企业中容易没有话语权，没有足够的能力发挥监督作用。向中兴(2004)指出个人的“占优策略”是不监督[28]，即不管机构投资者选择什么策略，个人都将选择不监督，故在公司治理中很难发挥作用。另一方面，个人投资者可能缺乏专业知识和经验，更多依靠主观判断，风险承受能力低，投机性较强，并不一定注重企业的长期价值。当小股东没有什么动力投入大量的精力和资源去获取足够的信息，以便对管理质量作出判断，会选择“搭便车”或“用脚投票”[29]。综上来看，引入金融机构投资者有利于提高国有企业的竞争力，而引入个人投资者不利于提高国有企业的竞争力，故本文提出假设4和假设5：

假设4：引入金融机构投资者对国有企业竞争力有积极作用。

假设5：引入个人投资者对国有企业竞争力有消极作用。

三、研究设计与数据变量

(一)样本选择与数据来源

本文选取2008—2017年A股国有控股的上市公司作为研究样本，这主要是考虑到中国2007年开始实施《企业会计准则》。本文剔除金融行业公司、ST、*ST类上市公司、无法判断前五大股东性质的样本以及缺失重要变量数值的样本，最终保留7 123个观测值。为减少异常值对实证结果的影响，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行了缩尾处理。本文通过企业年报、网站等途径手工对样本前五大股东的资本性质进行逐一判断分类，其余的数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。

(二)检验模型及相关变量说明

为检验研究假设1，本文建立模型讨论“是否混”：

Competition=α+β1Mix+β2Size+β3Growth+β4Lev+β5Board+β6Share+

β7MH+β8Industry+β9Year+ε

(1)

为检验研究假设2—假设5，本文建立模型讨论“跟谁混”：

Competition=α+β1Property+β2Size+β3Growth+β4Lev+β5Board+β6Share+β7MH+

β8Industry+β9Year+ε

(2)

Competition=α+β1Investor+β2Size+β3Growth+β4Lev+β5Board+β6Share+β7MH+

β8Industry+β9Year+ε

(3)

模型(1)中，因变量为企业竞争力水平(Competition)。竞争力是一个非常复杂的概念，学者们对企业竞争力的评估也存在差异。金碚(2013)提出的指标由标准化后的规模、增长、效率因素加权计算而成[30]，见表1。自变量为“是否混”(Mix)，即企业是否引入非公有资本，本文以前五大股东中是否存在非公有资本区分。在财务方面，本文选择企业规模(Size)、成长能力(Growth)、资产负债率(Lev)作为控制变量；在公司治理方面，本文选择董事会规模(Broad)、第一大股东持股比例(Share)、高管持股比例(MH)作为控制变量，此外还控制了行业(Industry)、年度(Year)。

表1 竞争力计算指标

模型(2)中，因变量与模型(1)相同。为检验假设2、假设3，从产权性质维度研究非公有资本对企业竞争力的影响，自变量为产权性质(Property)，具体包括：外资资本(Foreign)、私有资本(Private),本文以前五大股东中是否存在外国资本、前五大股东中是否存在私有资本判断。模型(2)的控制变量与模型(1)相同。

模型(3)中，因变量与模型(1)相同。为检验假设4、假设5，从投资者类型维度研究非公有资本对企业竞争力的影响，自变量为投资者类型(Investor)，具体包括：金融机构投资者(Financial)和个人投资者(Individual),本文以前五大股东中是否存在金融机构投资者、前五大股东中是否存在个人投资者判断。模型(3)的控制变量同模型(1)。具体变量名称、符号和定义可参见表2。

表2 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

描述性统计(见表3)显示，被解释变量Competition的平均值为0.002，且最大值与最小值差距较大，这表明中国A股国有控股的上市公司的企业竞争力有待进一步提高，且差距较明显。可以看出，产权性质方面国有企业偏好引入私有资本，而投资者类型方面国有企业偏好选择金融机构投资者。本文计算了变量的方差膨胀因子VIF值以检验多重共线性，结果表明不存在严重的多重共线性。

表3 描述性统计

表4 “是否混”

注：括号内为p值；***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著水平。后表同。

(二)回归分析

首先检验引入非公有资本对国有企业竞争力的影响，见表4。回归结果显示“是否混”(Mix)的回归系数在5%水平上显著为正，表明整体而言，引入非公有资本有助于提高国有企业竞争力，假设1得到验证。因此应积极推进混合所有制改革，促进公有资本与有非公资本有效制衡和优势互补，从而激发国有企业的活力，增强企业竞争力。

进一步研究混合资本的性质对国有企业竞争力的影响，见表5。在列(1)中，外资资本(Foreign)的系数显著为正，表明外资股东的引入能够提高国有企业竞争力，假设2得到验证。在列(2)中，私有资本(Private)的系数显著为负，得到与假设3相反的结论。私有资本对国有企业竞争力有负面影响，究其原因，主要可能有以下几点：就制衡效果而言，不同资本效果上也具有差异，当其他条件相同时，外资股东的制衡效应要优于民营股东。虽然私有企业相对国有企业具有效率优势，但通常实力相对较弱，资本进入国有企业后并没有充分发挥自身优势，具有形式化的倾向，反而可能由于私有股东的逐利性，造成过多追求短期回报，不利于企业长期发展。在列(3)中，金融机构投资者(Financial)的系数显著为正，表明金融机构投资者确实能够提高国有企业竞争力，假设4得到验证。在列(4)中，个人投资者(Individual)的系数显著为负，假设5得到验证。个人对竞争力的消极影响很大程度上与个人股东的状况相关：缺乏专业知识和经验，风险承受能力低和投机性强；希望参与监督却无话语权，难以形成有效制衡，同时互补作用也难以利用；“搭便车”是个人投资者的占优选择。

表5 “跟谁混”

表5(续)

(三)稳健性检验

1.内生性问题缓解

采用双向固定效应模型，将一些不可观察的个体异质性予以控制，缓解模型中可能存在的内生性问题，检验结果见表6，发现未改变本文的主要研究结论。采用倾向得分匹配法(PSM)对未引入非公有资本的观测值进行匹配，匹配之后是否引入非公有资本的两组在控制变量上没有显著差异，然后重新进行回归分析，结果见表7，研究结论依然保持不变。根据差分的思路，分析引入非公资本的样本其企业竞争力是否显著增加。首先筛选出本期未引入非公有资本，而后一期引入了非公有资本的样本，利用t检验分析企业竞争力是否显著增加，即Competitiont+1-Competitiont是否显著大于0，结果在5%的水平显著，结论保持不变。

表6 稳健性检验——双向固定效应模型

注：由于篇幅限制，未报告控制变量回归结果，留存备索。

表7 稳健性检验——PSM样本回归

2.根据企业的股东类型重新划分

国有企业的股东性质是多样的，不同的企业股东搭配的类型有差异，故本文按照样本国有企业的前五大股东性质，将样本进行如下划分，属于该种类型取1，否则取0：一是从产权性质维度看，分为国有(Property_type1)、国有+外资(Property_type2)、国有+私有(Property_type3)、国有+外资+私有(Property_type4)；二是从投资者类型维度看，分为非金融(Investor_type1)、非金融+金融(Investor_type2)、非金融+个人(Investor_type3)、非金融+金融+个人(Investor_type4)。

回归结果见表8。从表8可知，仅存在国有股东即没有引入非公有资本的系数显著为负，仅引入外资资本的系数显著为正，仅引入私有资本的系数显著为负，而同时引入外资和私有资本的结果不显著；从投资者类型来看，仅存在非金融机构投资者的结果不显著，在此基础上仅引入金融机构投资者的系数显著为正，而仅引入个人投资者的系数显著为负，同时引入金融机构投资者和个人投资者时系数显著为负，结论与之前无实质性变化。

表8 稳健性检验——根据企业的股东类型重新划分

表8(续)

注：由于篇幅限制，未报告控制变量回归结果，留存备索。

3.改变衡量竞争力的方法

为考察研究结果的稳健性，本文又采用改变被解释变量企业竞争力的衡量方式检验回归结果。总资产收益率作为财务上衡量企业盈利能力的重要指标，在一定程度上能够反映企业的竞争力水平。分别将资产收益率(ROA)作为被解释变量进行检验，主要结论也未发生变化，结果见表9。

表9 稳健性检验——改变衡量竞争力的方法

注：由于篇幅限制，未报告控制变量回归结果，留存备索。

五、进一步讨论——“混多少”

前文研究结果表明国有资本与外资资本的混合和金融机构投资者的引入对企业的竞争力产生一定积极影响，那么可以进一步研究外来投资者的持股比例对国有企业竞争力的影响。

许多已有研究表明非国有股东持股比例对绩效的积极作用[2-3]。但非公有资本比重并不是越大越好。有学者研究表明，国有股东的部分退出是更好的选择[31-32]。股权结构的最佳状态应该是分散且制衡的，这能够有效避免公司决策的“一言堂”[33]。外来股东的持股比例过低，在企业中没有话语权，无法对国有股东形成约束，只能采取“搭便车”或“用脚投票”的行为，并不能为国有企业增添活力和引入更多外部资源。但如果外来股东的持股比例过高，可能造成国有资产的严重流失。因为部分外来股东投资国有企业可能是出于其政府背景考虑，希望借此提升自身优势，在取代国有股东成为控股股东时，可能会做出损害国有股东和其他小股东的利益的行为。

本文建立如下模型讨论“混多少”：

Competition=α+β1Foreign_Ratio+β2Foreign_Ratio2+β3Size+β4Growth

+β5Lev+β6Board+β7Share+β8MH+β9Industry+β10Year+ε

(4)

Competition=α+β1Financial_Ratio+β2Financial_Ratio2+β3Size+β4Growth

+β5Lev+β6Board+β7Share+β8MH+β9Industry+β10Year+ε

(5)

表10 “混多少”

注：由于篇幅限制，未报告控制变量回归结果，留存备索。

模型(4)中，自变量为外资持股比例(Foreign_Ratio)，同时在模型中引入外资持股比例的平方项。模型(5)中自变量为金融机构投资者持股比例(Financial_Ratio)，同时也引入金融机构投资者持股比例的平方项。回归结果见表10。从列(1)的结果可以看出，Foreign_Ratio的系数显著为正，而Foreign_Ratio2的系数显著为负，则表明外资股比例与企业竞争力存在非线性关系，表现为开口向下的抛物线，也就是说虽然外资资本的引入可以提高企业竞争力，但是外资持股比例并不是越高越好，而是存在一个最佳比例。在外资持股比例较低时，随着持股比例的增加，外资股东在国有企业中对控股股东的监督作用和引入的外部资源帮助企业提升技术和完善管理，有利于企业竞争力的提升，即此阶段外资股东带来的正效应是大于负效应的。但当外资持股比例超过最佳比例时，外资股东对企业的控制力过强的弊端就开始显现，由于其他股东的制衡作用相对减弱，其会在企业决策时倾向为了自身谋取利益而不顾企业的利益导致企业竞争力的下降，即此阶段外资股东带来的负效应是大于正效应的。

从列(2)的结果可以看出，金融机构投资者也同样如此，金融机构投资者持股比例(Financial_Ratio)显著为正，而其平方项显著为负，金融股东在一定持股比例范围内是对企业竞争力有积极作用的，表现为倒“U”型关系。本文研究发现，整体而言，外资持股比例在15%～20%的范围对企业竞争力的积极影响最显著，而金融机构投资者持股比例在10%～15%的范围对企业竞争力的积极影响最显著。

六、结论与启示

本文以国有控股上市公司为样本，构建“三层次—两维度”的研究框架分析混合所有制改革，探讨引入不同性质的资本对企业竞争力的影响。研究发现：整体而言，国有企业引入非公有资本有助于提高国有企业竞争力。具体而言，从产权性质维度看，引入外资资本能够有效提高国有竞争力，而引入私有资本对国有企业竞争力具有显著负向影响；从投资者类型维度看，引入金融机构投资者能够有效提高国有企业竞争力，而个人投资者对竞争力具有显著消极作用。进一步，外资股东的持股比例和金融机构投资者的持股比例与企业竞争力都呈现倒“U”型的关系。

根据研究结论，本文提出以下政策建议：首先，企业在引入新资本时要考虑不同资本的性质，使各种资本能够良好融合。从产权性质来看，在引入投资者时可优先考虑外资股东，而从投资者类型来看，金融机构投资者是更好的选择。但在具体选择混合资本时要做到一企一策，对于功能、定位不同的国有企业改革不能一概而论，更要结合自身实际情况。其次，应平等保护各类投资者权益不受侵犯，保证公有资本与非公资本能够形成有效的制衡作用和优势互补。引入非公有资本要确保其拥有合理的话语权，股权结构与高层治理能够同步，让非国有股东也能够真正参与高层治理，从而促进国有企业面向市场，由市场来决定资源配置，改善内部机制不活的问题，提高市场反应能力。最后，改革要把握好力度，完善非公有资本的进入、退出机制，加强事前与事后管理，循序渐进地推进改革，防止国有资产的流失。