我国房地产企业CFO董事身份对企业非效率投资决策的影响分析

曾青青，邓丽娟，刘叶云

(1.湖南师范大学商学院，湖南 长沙 410081；2.佛山农村商业银行股份有限公司，广东 佛山 528000)

在“转型中国”大背景、产能过剩、资产泡沫化以及资源配置效率低下等巨大挑战的变革中，董事会公司治理结构也面临着新的难题，怎样的一个董事会结构才能更好地行使其监督与决策职能，提高企业资源配置效率？从房地产行业来看，自上世纪末，1998年国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》发布后，房地产业开始进入新一轮发展周期。在很长时间内，房地产行业在我国经济发展中扮演着举足轻重的角色，但因其粗放型扩张模式，投资增长速度远远超过全社会平均投资水平。近几年斐然的销售业绩加上宽松的信贷政策，房地产行业公司资金到位，拿地热情更是推波助澜。但是商业地产过剩风险使得房地产市场出现新的运行特征，房地产业粗放型扩张模式面临着较大的挑战。中国报告大厅发布的《2015—2020年房地产行业市场竞争力调查及投资前景预测报告》显示，2015年全国房地产开发企业土地购置面积同比下降33.8%，表明房地产公司需谨慎对待投资项目，董事会须做出正确的投资决策以避免非效率投资。CFO是公司的资源管理者兼价值管理者，但其财务执行力一直受到企业代理问题的牵绊，企业管理的核心引擎角色以及他所特有的监督和参与决策职能都赋予他积极参与公司战略和业务决策的使命，那么，CFO是否要进入公司董事会？如果要进入董事会，CFO又要具有哪些特质？这些问题成为各个公司高层，特别是董事长们关注的重要问题。董事会是公司的主要内控机制，一个好的董事会成员构成能优化公司治理结构，提高企业资源配置效率。不同的董事会结构特征，董事会投资决策行为会大为不同。因此，研究CFO是否进入董事会及其个性特质对上市公司投资决策的影响都具有重要意义。本文将对CFO进入董事会后因财务执行力的提升而对上市公司非效率投资产生的影响进行详细的理论与实证分析，为CFO进入董事会及其个性特质要求提供理论参考。

1 文献综述与理论假设

1.1 文献综述

投资活动是企业战略发展壮大的重要举措，企业的发展取决于对投资方向、额度、时机等的把握。如果投资行为异化，企业偏离最优投资规模的非效率投资行为，企业将不能获得最大的效益。根据罗红霞的总结，非效率投资意指无法使企业实现价值最大化的投资决策，主要包括过度投资与投资不足两种。投资过度是指投资项目的收益率小于内含收益率仍然还有的投资，投资不足是指企业投资项目的收益率大于内含收益率却没有作出投资行为的情况，目前对于投资效率的评价方法主要有指标度量法和前沿面法两大类[1]。从房地产行业来看，王坚强和阳建军指出商业地产过剩风险使得房地产市场出现新的运行特征，粗放型扩张模式面临着较大的挑战[2]。黄珺和黄妮研究发现，我国房地产上市公司存在较为普遍的非效率投资行为，不少房地产企业使用自由现金流进行过度投资[3]，也存在一些企业过于保守，闲置的大量自由现金未能有效利用，导致投资不足，长此以往必然给企业带来财务危机，甚至影响企业寿命。高霞指出房地产上市公司作为房地产企业群体的领头羊，其未来发展态势在很大程度上代表着中国房地产市场和房地产业的发展走势和方向[4]。因此，必须保证其稳健运营管理及战略扩张。朱燕妮认为随着中国证券市场的快速发展，房地产上市公司的数量和规模在不断扩大，有越来越多的投资者关注上市公司的业绩和发展[5]，房地产公司需谨慎对待投资项目，促进自身稳健发展。在这种大背景下，董事会作出正确的投资决策，避免非效率投资显得尤为重要。

信息不对称和代理问题是企业资源配置效率和投资效率低下的主要影响因素，梅耶斯指出委托代理理论和信息不对称的问题降低了企业资本配置效率，导致企业的非效率投资，以致企业的投资活动难以达到企业价值最大化目标[6]。Walther和Geiger等提出CFO这一现代企业制度产物，自产生之日起就扮演着资源管理者及价值管理者角色，承担着公司重要战略决策制定和执行的重任，即战略支持和监督控制两个方面[7, 8]。 Zhang和Gao则对于中国本土的情况做了研究，认为在我国，CFO在公司治理中的地位很低，一直扮演着一个传统角色[9]。赵曙明认为中国的企业管理体系提倡以“情”为纽带的“柔性管理”，强调思想观念的灌输，忽视了相关制度和规章的建立[10]。“共享经济”概念的提出带来了人力资源管理的变革，这给CFO进入董事会提供了契机。现有研究及企业实践表明，现代企业已经充分认识到CFO的不同角色及其在企业战略发展中的重要性，在越来越多的现代企业中，CFO与其他高管一样参与决策制定和执行。吴媛媛和陈留平的观点是：在未来的现代企业治理结构中，CFO将不仅是董事会成员，而且还可以作为执行董事参与企业决策[11]。CFO的董事身份可以增强其对董事会的财务影响力，同时也可以促使CFO因其高管身份而站得更高、看得更远，从而全盘考虑、平衡利益。为此，有些国家为保护全体股东、特别是中小股东利益，制定相应的法律法规强制性要求CFO兼任执行董事。从理论上说，董事会的结构决定了决策的正确程度，决定了企业未来的风险程度。所以，董事会的结构是与企业未来的风险程度相关的。谢志华和张庆龙将董事会结构分为两种，一是互补型结构，指董事会成员之间互相取长补短，从而从整体上提高效率；二是互斥性结构，指董事会成员之间相互抵消甚至对抗，从而整体上降低决策效率[12]。显然CFO进入董事会有利于形成互补型结构，一方面，按照学者Trzeciakiewicz的研究，CFO进入董事会、具有董事身份后，其绩效评价是结合其专业特征与公司层面的财务政策(包括投资决策)及其执行结果[13]，从而使得CFO严格执行其监督控制职能，制止CEO的私利行为，从而防范CEO的道德风险。另一方面，Jian 和 Leek则指出若CFO与CEO串谋，提供虚假财务信息而损害股东利益，事情一经查实，其犯罪成本过高，会给CFO自身的职业生涯造成极大的负面影响[14]。因此，CFO出于自身声望和公司利益增长的需要考虑，其更愿意强化内部控制，约束管理者行为，减少和防范因代理问题而产生的风险，从而缓解由此引发的非效率投资问题。综上所述，CFO董事身份能够提高其财务执行力，有效发挥监督控制职能，提高公司资源配置和投资决策效率。

1.2 理论假设的提出

在所有权与经营权分离的前提下，企业时刻面临着经营者道德风险，而我国到目前为止尚未形成一个完善的经理人市场，更没有一套严谨、规范的针对经理人的激励约束机制。由于经理人的个人效用与企业规模正相关，因此经理人会盲目投资扩大企业规模来实现个人私利。卜繁廷的研究表明当企业内部治理结构不规范或是人力资源政策不完善时，可能会造成会计信息失真甚至财务欺诈[15]，而CFO掌管整个公司的财务活动，一方面其基于公司的财务政策(包括投资决策)的绩效评价使其更关注公司的投资效率以及价值创造；另一方面其作为董事成员要能推动企业内部治理结构的不断改善。企业让CFO进入公司董事会后，CFO为取得董事会的支持与信赖，往往会积极参与公司重大事项行使决策投票权。CFO对企业财务状况、风险以及回报的了解程度优于其他任何人员，也最清楚企业的风险、成本和价值，在CFO成为公司董事后，他们可以不受制于CEO，并会尽可能的在董事会上，因其对竞争对手、行业环境的独到分析，从财务的角度参与战略制定分析，有利于董事会做出科学、有效的投资决策，提高公司投资效率、自身的声誉威望及地位。与此同时，也抑制了CEO违法违规、因个人私利而有损股东利益的行为[16]。因此，本文通过CFO进入董事会的上市公司与CFO未进入董事会的上市公司相比较，提出以下假设：

假设1：CFO进入董事会的上市公司过度投资程度显著较低；

假设2：CFO进入董事会的上市公司投资不足程度显著较低。

2 CFO董事身份对上市公司非效率投资的影响分析

2.1 研究设计

(1)样本与数据

本文结合前文的研究，根据数据的可获得性和可论证性，选取2013—2015年深沪两市房地产企业数据为初始样本，剔除了当年上市的企业和资料数据不全的企业，最后确定了327个样本点。研究所需数据除了第一大股东持股比例通过查阅上市公司年报手工收集获取之外，其余均来自CSMAR数据库。

(2)模型设定与变量定义

现有文献用于计算企业的非效率投资程度的模型较多，本文借用Richardson[17]的模型来计算企业的非效率投资程度。该模型通过先估计出企业正常的投资水平，然后计算出模型的回归残差，以此判断企业是投资过度还是投资不足。如果残差为正即代表企业投资过度，并且该数值越大说明投资过度现象越严重；残差若为负，则代表企业投资不足，数值越小说明投资不足越严重。计算模型如下：

Invi,t=α0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3Growthi,t-1+β4Reti,t-1+

β5Agei,t-1+β6Cashi,t-1+β7Invi,t-1+∑year+εi,t。

(1)

表1 为模型(1)的估计结果。上市公司非效率投资是首先计算模型(1)的回归系数进而计算公司预期资本投资，然后将预期投资与实际投资量相比较，以判断是投资过度还是投资不足，如残差大于0即为公司过度投资的估计值，记为OverInv；残差小于0即为公司投资不足的估计值，记为UnderInv。

为了考察CFO进入董事会对上市公司非效率投资的影响，本文借鉴研究文献[18]中的CFO董事身份定义，设定模型(2)与模型(3)对假设H1和H2进行检验:

OverInvi,t/Invi,t=α0+β1CFOi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levi,t-1+β4Growthi,t-1β5Reti,t-1+β6Agei,t-1+

β7Cashi,t-1+β8Invi,t-1+β9Duali,t-1+β10Indpi,t-1+β11Bnumi,t-1+β12Fsti,t-1+εi,t

(2)

表1 预期回归结果

注：***表示在10%水平上显著；括号内为P值。

以上变量的定义与具体计算见表 2。

表2 变量定义与计算

UnderInvi,t/Invi,t=α0+β1CFOi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levi,t-1+β4Growthi,t-1β5Reti,t-1+β6Agei,t-1+

β7Cashi,t-1+β8Invi,t-1+β9Duali,t-1+β10Indpi,t-1+β11Bnumi,t-1+β12Fsti,t-1+εi,t，

(3)

其中被解释变量OverInvi,t/Invi,t表示第t年的过度投资程度，UnderInvi,t/Invi,t表示第t年的投资不足程度。解释变量以及控制变量见表2，根据文献[18]，控制变量为第t-1年的变量。

2.2 实证结果与分析

(1)变量描述性统计

表3是样本公司非效率投资样本分布的一个描述性统计，从表3中可看出样本中的房地产上市公司均存在非效率投资现象。其中，2013年房地产上市公司主要表现为投资不足，其投资不足样本为80，远大于投资过度样本29；而2014年投资不足现象有所缓解，趋向于过度投资方向，这也与我国房地产市场粗放型扩张模式有关；2015年以前，因商品房存货的积压、商业地产过剩风险逐渐增大，房地产市场出现新的运行特征，房地产业数量型增长模式已不再适应市场环境，面临着较大的挑战，导致大部分上市公司出现投资不足现象，房地产上市公司投资不足公司高达58.41%，说明房地产行业的投资效率普遍较低，大部分公司的投资都存在偏离公司价值最大化目标的问题。

表3 非效率投资样本公司分布的描述性统计

数据来源：CSMAR数据库，经Excel处理所得。

表4的描述性结果：OverInvi,t/Invi,t的均值为0.01409，说明样本公司平均过度投资净额为总资产的1.409% ；UnderInvi,t/Invi,t的均值为-0.01003，表明样本公司平均投资不足净额为总资产的1.003%，CFOi,t-1的均值为0.21713，表明大约有21.713% 的样本公司CFO进入了董事会成为董事。

表5是房地产上市公司在CFO进入董事会与CFO尚未进入董事会公司投资效率的一个比较分析，表中显示CFO进入董事会的样本公司过度投资程度均值0.0132低于董事会尚无CFO成员的样本公司均值0.014 3，而其投资不足程度均值-0.012反而高于无CFO董事的样本公司均值-0.009。说明CFO进入董事会对房地产上市公司过度投资问题的影响大于对投资不足问题的影响。

表4 主要变量的描述性统计

数据来源：CSMAR数据库，经Eviews软件处理所得。

表5 投资效率的比较分析

Tab. 5 Comparative analysis of investment efficiency

CFO状态过度投资均值投资不足均值CFO进入董事会0.013 2-0.012CFO尚未进入董事会0.014 3-0.009

数据来源：CSMAR数据库，经Excel 处理所得。

(2)回归分析结果

表6 CFO董事身份与房地产行业上市公司非效率投资回归结果

注：***，**和*分别表示在1%，5%和10%水平上显著；括号内为P值。

本文对模型(2)与模型(3)采用固定效应方法进行回归，表6为CFO董事身份与房地产行业上市公司非效率投资回归结果，其中CFOi,t-1与OverInvi,t/Invi,t以及CFOi,t-1与UnderInvi,t/Invi,t的系数分别为-14.740和29.824，分别在10%和5%水平上显著。说明CFO 进入董事会后，降低了公司的过度投资程度，缓解了投资不足程度，有效地发挥了公司治理作用，这与假设1 及假设2一致，即CFO 董事身份能有效缓解上市公司非效率投资，既可以抑制过度投资程度，也可以缓解投资不足程度。

3 研究结论与管理启示

3.1 研究结论

本文基于董事会视角，通过对2013—2015年我国房地产上市公司样本实证分析，检验了CFO董事身份对企业非效率投资的影响。研究结果表明：

(1)房地产上市公司均存在非效率投资现象。从对2013—2015年房地产上市公司研究可以发现，我国房地产上市公司投资经历了从2013年的投资不足到2014年的投资过度再到2015年的投资不足。

(2)CFO成为公司董事能够有效缓解房地产上市公司的非效率投资。CFO董事身份与上市公司过度投资显著负相关，即CFO成为公司董事会成员能够有效抑制房地产企业的过度投资现象，假设1得证；CFO董事身份与上市公司投资不足显著正相关，即CFO成为公司董事会成员能够有效缓解房地产企业投资不足，假设2得证。

综上所述，CFO 进入董事会能够提高董事会财务执行力，缓解上市公司非效率投资，有效发挥公司治理作用。

3.2 管理启示

随着全球化进程的加快，公司治理将越来越规范，CFO的工作职责和内容由原来单一的会计核算监督向新时代中国特色社会主义的新战略和决策转变，特别是在互联网时代下，信息发展、更新速度越来越快，信息共享与信息安全同时存在，而这些都对公司决策层提出了更高的要求，对作为董事会成员的CFO的专业胜任能力也提出了更高的要求。CFO不仅要关注本国会计制度、准则和规则的变动和调整，还要借助互联网平台密切关注国际会计领域的新动态，只有这样才能为企业发展提供科学、正确的决策指导。

(1)CFO 进入董事会有助于提高公司财务执行力。作为具有较强的专业能力和水准的董事会成员，其超强的财务信息获取、识别和分析能力，有助于董事会及时获取公司战略发展或战略转型决策的重要财务信息，为董事会及时做出可靠的科学决策提供最重要的财务信息支持，同时，CFO作为董事会成员所承担的、与其岗位职责相关的财务分析、财务预测以及财务监督等职能更有利于公司资产的保值和增值，有利于财务风险的识别、预警与防范，有利于控制非效率投资，提高投资效益。

(2)CFO选拔应摒弃性别歧视与年龄要求。在我国，由于历史的原因，一些岗位对性别和年龄存在一定的要求。但是，作为CFO的选拔任用，这些因素不应该做为选拔的限制因素。随着时代的发展和进步，男性与女性在教育、培训、职称职务等方面的差异越来越小，男女性别的素质差异也越来越小，除少数岗位有特别的要求以外，男女性别的职场竞争力几乎是旗鼓相当的。从年龄上来说，虽然年轻人学习能力强，接受新思想的意愿强，信息获取能力强，但是由于财务制度的统一性与灵活性，财务处理的规范性、财务行为的多样性以及外部环境的不确定性等都不是任何人一朝一夕就能够应对自如的，应对这些不确定性以及多变性，需要经验的积累、需要对财务专门知识的系统掌握、需要敏锐的观察力和较强的分析能力，而这些能力的养成往往与年龄、资历、工作经验等密切相关，一般年龄越大，工作经历越长，工作经验越多，对财务政策、制度的理解越全面深入，对不确定性把握越好，对风险的识别能力和防范意识越强。由此可见，公司在选拔进入董事会的CFO 时基于公司未来成长和发展的视角，也应摒弃性别歧视与年龄要求。

(3)不断提高CFO的战略、流程管理和绩效考核能力。随着外部环境的不确定性增强，战略、流程和绩效考核都将在可预见的未来成为CFO的核心能力。作为董事会决策层的CFO，必须顺应时代要求，提高自身的战略眼光，动态了解企业价值创造的来源和方式，了解竞争对手，掌握市场竞争规律和要点，做好内部流程管理和绩效考核，合理配置现有资源，充分发挥CFO的专业特长，协助董事会做好战略决策， 确保公司的可持续发展。

总之，CFO进入董事会有助公司财务决策能力的提升，有助于促进上市公司更为合理有效地提高企业资源配置效率。