新能源汽车制造业上市公司融资效率研究①

张宝贤，高 岩，程静月

一、引言

2019年，全国新能源汽车总销量为120.6万辆。虽同比下降，但工信部主导起草的《新能源汽车产业发展规划(2021～2035)》已明确指出，到2025年，新能源汽车竞争力会明显提高，销量占全年汽车销量比重会超过20%，自动驾驶物联网汽车占比会超过30%；到2030年，新能源汽车形成市场竞争优势，销量占当年汽车销量比重会超过40%，自动驾驶物联网汽车占比会超过70%。2019年11月初，恒大集团为位于上海松江的上海国能新能源汽车建设项目募集巨额资金；同月，恒大集团再次为天津新能源汽车产业融资，规模超15亿元。2018年1月，吉利集团官方宣布，其战略投资平台曹操专车已完成10亿元融资，该轮融资过后，曹操专车估值已超100亿元，已成为B2C共享汽车的独角兽。基于此，理论界与实务界普遍关心新能源汽车产业融资效率问题。

二、文献评述

以融资效率影响因子和融资效率测量指标为研究核心，国内外学者做出了诸多研究。关于融资效率影响因子方面，Girma和VencAppa认为来源不同的融资渠道对企业生产增长率影响不同，但银行融资对企业生产增长率影响最明显，政府提供的融资作用排在次位；王海荣等构建了Super-Sbm DEA模型研究我国新能源汽车产业融资效率，并使用其他模型对影响融资效率的因素进行了详细剖析；郑贤玲认为制造业融资应提供不同的渠道；Klasen研究了德国政府对中小企业融资状况的影响，发现恰当的政策措施可以改善企业融资状况；张玉喜认为影响融资效率的因素分为内外两层，内部因素如业务状况、综合实力、企业规模、发展成长、价值评估等，外部因素如通货膨胀、宏观经济、利率波动等；Alemeiad认为资本配置效率源于公司外部融资要求以及外部投资者对其利益的保护意识。

关于融资效率测量指标方面，张海君认为应采用投资回报率与资本成本率的比值衡量企业融资效率；肖俊斌运用数据包络分析对随机样本进行了剖析；尚欣荣认为，融资效率应从资金融资效率、资金利用效率、企业管理效率三个方面进行评价；伍装运用多元线性回归方法以及模糊评价法对中小企业融资效率进行了详细分析；王玉荣选取了具有代表性的科技型中小企业为研究对象，发现大部分企业股权融资效率偏低。

国内外诸多学者对融资效率的研究较为丰富，为后续学者研究打下了较为坚实的基础。但国内外学者研究集中于创业板和新三板，对行业偏好大多集中于高科技领域，较少有学者关注新能源汽车领域。基于此，笔者专门研究了新能源汽车融资效率问题，希望为行业发展提供有益参考。

三、新能源汽车行业融资现状

2015至2019年，新能源汽车行业融资规模呈逐年上升态势，其中2016年以后上升趋势较为明显。如表1所示。

表1 2015～2019年新能源汽车行业融资概况

(一)股权筹资

2015年之后，受市场利好影响，新能源汽车上市公司增发新股实现了资本市场扩张。同时，企业受抢占市场提高研发能力驱使，权益资本成本较低，使得股权筹资成为不二之选。有15家上市公司通过A股市场定向增发方式筹集了较大规模资金，达1800亿元。

(二)债务筹资

2019年，有15家新能源汽车短期债务增长了415%，长期债务增长了180%。同时，实力雄厚的企业如福田汽车及海马汽车对债券融资也较为关注。2015年至2019年，新能源汽车行业资产负债率不断上升，短期借款与长期债务近年来增长较快。债务融资成本持续走低，很大程度上是源于政府对新能源产业发展的支持政策，利率走低鼓励了新能源汽车行业积极利用财务杠杆刺激行业发展。

(三)政府补助

作为宏观经济发展要素，政府补助体现了产业发展优惠政策。各级政府对新能源产业这一国家战略新兴产业予以较大支持。因金融发展与企业发展并非同步进行，企业融资往往与市场发展紧密相连，重点企业往往可以吸收足够资金。作为补充，政府补助可以发挥扶持行业发展的优势。因银行放贷审批较为严格，中小企业发展依赖政府补助较多。如图1、2所示。

图1 2016～2019年我国新能源汽车单车补贴金额

图2 2015～2019年新能源汽车补贴总额

(四)风险投资及其他形式

为实现其高增长、高收益，风险投资主要集中于新兴产业或高新技术领域，对于新能源汽车产业而言，掌握核心技术并且具有较高成长性的中小企业自然会受风险投资的青睐。风险投资追求高收益，同时，也承担了较高风险。

融资租赁。以售后回租为主要形式，以利差为营利主要模式，此类模式以大企业采用为主，中小企业因无法满足融资租赁公司利差水平，很难成为融资租赁公司的客户，故中小企业应在寻求担保的情况下积极解决融资难题。

四、新能源汽车行业融资存在的问题

(一)债务融资过高

汽车制造业占用资金周期较长，且占用资金量较大，到期还本付息压力较大，尤其是流动负债偿还。新能源汽车行业以债务融资为主，增大了企业债务风险。2019年，新能源汽车行业有67%的公司净利润、经营活动现金净流量大幅下滑，部分企业降幅近330%，盈利空间进一步压缩，企业盈利不稳定，过度举债无法回收资金，财务负担较重。2019年较2015年，流动比率下降了0.04，利息保障倍数由44下降为-0.6，企业负营运资本情况较为明显，资产负债率却高达60%，利息支出近5年上涨近50%。

(二)融资效率偏低

采用研发支出资本化技术手段弥补了补贴退坡红利不足是业界普遍采用的账务处理手段。2015～2019年，新能源汽车行业资本化比例超过95%。

比如，北汽蓝谷2018年报显示，2018年初开发支出(研发项目投入)余额为9.06亿元，期末余额为13.56亿元，涨幅近五成。其中当期增加金额系北汽蓝谷内部开发支出，为11.28亿元；当期减少金额构成中，确认为无形资产的金额为6.23亿元，转入当期损益的金额仅为0.54亿元。

北汽蓝谷2018年11.28亿元研发投入资本化的比例超95%。但这一比例在2019年一季度进一步提升。数据显示，该公司2019年一季度开发支出余额为16.79亿元，较期初增加了3.23亿元，涨幅23.82%，而转入当期损益的研发费用则不足0.04亿元。

对于归属于上市公司股东净利润仅为0.34亿元的北汽蓝谷来说，研发投入资本化的作用不言而喻。

但与之形成鲜明对比的是远赴大洋彼岸登陆纽交所的中国新能源汽车第一股蔚来汽车。数据显示，该公司2018年全年实现营业收入49.51亿元，净亏损96.39亿元。美国会计准则要求企业研发投入一般不予以资本化，蔚来汽车39.98亿元的研发费用支出占净亏损的比例超过四成。

(三)股权融资堪忧

新能源汽车代表未来行业发展方向，但目前传统汽车仍占据主要消费市场，因此，对新能源汽车制造商而言，抢占市场具有重要意义。但作为先行者，即使占领市场，未来也可能会面临强大竞争对手的挑战。抢占市场需占用大量资金，比如厂房建设、研发投入，资金占用时间较长，且回报时间更长，导致新能源汽车行业存在高风险、低收入的特点。国内外厂商普遍存在资金压力，比如特斯拉公司，2018年报显示其净利润仍为负值。究其原因是研发成本投入过高且市场需求较低导致。但因其是市场先行者，且投入大量研发资金，市场依然看好其发展趋势，其股价持续高涨，部分热情投资者乐于为高昂研发成本买单。如此，新能源汽车依赖股权融资较为明显，长期性、不可返还性导致其行业投资周期特别长，盈利与否取决于项目可控性，面临较大潜在风险。

五、提升新能源汽车行业融资效率建议

(一)降低综合资本成本

降低综合资本成本，可以提高公司价值，保持企业最佳资本结构。选择不同筹资方式，需确定债资比，贷款决策时，也要合理确定长期短期资金比重，且要考虑资金时间价值与风险因素，使筹资成本大幅下降。资金数量合理，可以使资金成本大幅下降。

(二)加大技术革新力度

技术革新缓慢是中国新能源汽车行业普遍存在的问题，技术研发需投入大量资金。技术革新是新能源汽车行业发展的基石。技术突破可以推动产品升级，扩容市场，还有助于降低成本，增加投资者回报，提高融资效率。如果投资者看好企业发展，利益会驱使其加大对新能源汽车行业的投资。并且研发成功，才能为企业获取政府补助提供前提条件。

(三)加快配套设施建设

新能源汽车产业发展依赖于充电桩等基础设施，但基础设施不统一影响了整个新能源汽车行业发展，因此，国家应尽快完善新能源汽车基础设施统一标准，推进新能源汽车基础设施建设与完善，解决购买人的忧虑。同时，政府也应指导各大新闻媒体向各大院校做好宣传，扩大潜在客户，普及新能源汽车使用知识。

(四)增强企业融资能力

资金压力已成为制约新能源汽车制造企业发展的重要因素，各级政府应采取积极措施缓解企业资金压力。建议各级政府建立新能源汽车产业发展基金，积极推动融资及担保基金方式改革，引入投资平台拓宽企业融资渠道，扩展企业参与主体。建立新能源汽车产业创投基金，鼓励设立配套资金，投资于初创期企业的零部件生产业或相关服务业，关注“国家863计划”，支持汽车产业链一体化，支持企业自主创新。各级财政机关应加强与银行合作，各级财政应出具“补贴资金确认函”，作为新能源汽车行业的担保主体。鼓励开展科技型企业专利质押贷款，拓展无形资产融资，发挥科技在新能源汽车行业中的作用。