美联储拒绝负利率：主要原因、政策空间及操作方向

王宇

一个时期以来，关于美联储将步日本中央银行和欧洲中央银行后尘，实行负利率政策的预期持续升温，不过最近美联储公开表示拒绝负利率。在疫情蔓延和经济下滑的双重冲击下，美联储的表态引起国际国内金融市场和社会各方关注。本文将主要讨论四个问题：一是市场对美联储实行负利率政策的预期;二是美联储拒绝负利率的原因;三是美联储能够避开负利率的政策空间;四是未来美联储货币政策的操作方向和变革趋势。

市场预期美联储将实行负利率政策

国际市场广泛预期美联储将实行负利率政策，主要基于以下几个方面的考虑。

（一）宏观经济

已经公布的宏观数据表明，受新冠肺炎疫情影响，美国经济形势严峻。这是市场广泛预期美联储将实行负利率政策的主要原因。2020年一季度美国国内生产总值（GDP）环比折年率为-4.8%，创2008年四季度以来历史新低。4月美国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.8%，创2008年12月以来最大降幅;核心CPI环比下降0.4%，为1957年有数据以来最大跌幅。美国国会预算办公室预测，二季度美国GDP环比将萎缩11%、同比将萎缩38%，为历史最大跌幅;三季度美国失业率将达15.8%，全年平均失业率为11.5%。

（二）市场动向

2020年5月初，华尔街金融机构预测，联邦基金目标利率将于2020年12月底降至负值。芝加哥商品交易所（CME）数据显示，聯邦基金目标利率将于2021年3月降至-0.01%。欧元/美元期权交易数据显示，联邦基金目标利率将于2021年6月底降至-0.45%。

2020年3月9日，10年期美国国债收益率跌至0.50%，创历史最低纪录。3月25日，1个月期和3个月期美国国债收益率均跌至负值，分别为-0.046%和-0.056%，均创5年来历史新低。

（三）政策困境

2020年以来，为了应对疫情冲击，美联储分别于3月3日和15日连续两次紧急降息，下调联邦基金目标利率150个基点至0～0.25%，再次回到零利率时代。在传统货币政策框架下，零利率表明短端利率已经降无可降。这意味着在经济遭遇危机和衰退时，除非实行负利率政策，否则美联储将失去政策操作空间。于是，国际市场预期美联储将步日本中央银行和欧洲中央银行后尘，实行负利率政策。

（四）政治压力

近年来美国总统特朗普不断向美联储施压，要求停止货币政策正常化进程，实行新一轮货币扩张。特朗普还多次呼吁美联储大幅降息，实行负利率政策。

美联储拒绝负利率及其原因分析

（一）鲍威尔表态

自2020年5月中旬以来，美联储公开拒绝实行负利率政策。5月13日，美联储主席鲍威尔表示：“美国联邦公开委员会对负利率的看法没有改变，负利率不是我们所关注的，不会成为我们的选择。”短期内，美联储会继续使用在美国次贷危机和全球金融危机中已经使用过的货币政策工具。

鲍威尔还表示：“在美国次贷危机、全球金融危机及其随后的经济衰退时期，美联储都没有选择实行负利率政策，而是在连续降息至零利率之后，将货币政策操作重点放在资产购买计划和前瞻性指导上。”从目前情况来看，这些政策工具都是有效的。为此，“美联储不会像其他经济体那样实行负利率政策，也没有必要让联邦基金目标利率进入负值区间。在今后较长一段时间内，美联储将继续维持联邦基金目标利率在目前水平上。”

（二）原因分析与政策评估

从金融市场来看，负利率政策可能阻碍商业银行、养老金和保险公司中介功能的发挥 。负利率政策将损害银行的盈利能力，降低银行放贷意愿，利润率下降还会导致银行吸收亏损的能力下降。养老金和保险公司也将面临更加严峻的债务问题。同时，美国货币市场基金规模庞大，负利率将使得货币市场收益率进一步下降，金融机构盈利难度增大，大量现金类基金赎回或将再度引发美元流动性紧缺。目前经济学家还在研究和评估，如果美联储实行负利率政策，将会对全球金融市场和各类金融资产估值造成多大影响，是否会再次引起国际金融市场和国际大宗商品市场剧烈动荡。

从经济方面来看，经济增长最终由供给侧、要素端决定，劳动生产率提高和技术进步才是关键。如果投资回报率持续下降，无论融资成本如何变化，企业部门都会缺乏投资激励。在日本和欧洲，由于货币政策无法影响潜在增长率，负利率政策对于推动经济长期发展的作用非常有限。同时，美元是世界主要储备货币，而负利率政策充满了不确定性，稍有不慎，或将引发美元和国际货币体系剧烈动荡，从而对世界经济产生严重冲击。

从货币政策工具箱来看，美联储表示，除了负利率这种争议较大的工具外，目前美联储还有其他工具可以选择，包括扩大量化宽松规模、调整量化宽松结构，甚至直接进行收益率曲线管理等。美联储的经济学家认为，在货币政策工具箱里还有工具储备的情况下，最好避开对负利率政策的选择。

美联储能够避开负利率的政策空间

在一些发达经济体相继实行负利率政策的情况下，在疫情蔓延、经济下滑及特朗普政府持续施压等多重因素影响下，美联储之所以能够避开实行负利率政策，还有一点很重要，即2015—2018年美联储连续9次加息，为其拓展了政策空间。

从2007年9月到2008年12月，为了应对美国次贷危机和全球金融危机的冲击，美联储连续10次下调联邦基金目标利率至0～0.25%，美国首次进入零利率时代。后来随着经济逐渐恢复，在发达经济体的中央银行中，美联储最早打开加息窗口，率先启动货币政策正常化进程。自2015年12月到2018年12月，美联储连续9次加息共计225个基点，将联邦基金目标利率从0～0.25%上调至2.25%～2.5%，为未来可能出现的危机和衰退预留出了货币政策操作空间。

2019年下半年，出于对世界经济下行风险的担心，美联储分别于7月、9月和10月连续三次降息，将联邦基金目标利率下调75个基点至1.5%～1.75%。为了应对疫情冲击，2020年3月3日，美联储大幅下调联邦基金目标利率50个基点至1%～1.25%;3月15日，再度大幅下调联邦基金目标利率100个基点至0～0.25%。在半个月不到的时间里，美联储连续两次紧急降息共计150个基点，不仅降低了企业融资成本，而且通过降息所带来的“告示效应”向市场提供了前瞻性指引。从某种意义上讲，美联储是通过降息+资产购买计划，避开了对负利率政策的选择。

美联储货币政策的操作方向和变革趋势

（一）维持当前联邦基金目标利率区间

2019年10月，鲍威尔提出，“即使低利率有助于房地产、耐用品和汽车行业，即使联邦基金利率可以再次降低为零，美联储也不会考虑实行负利率政策。”2020年4月，鲍威尔再次表示，“美联储正在研究比较不同的解决方案，寻找有效的选项，但负利率不会成为合适的政策选择。”

从目前情况看，在未来较长一段时间内，美联储将维持联邦基金目标利率在0～0.25%区间内。“预期联邦公开市场委员会将维护这一利率水平不变，直到确认经济经受住了新冠肺炎疫情的考验，并且基本实现了充分就业和物价稳定的货币政策目标为止。”

（二）扩大资产购买规模

自2009年起，在连续降息至零利率的情况下，美联储开始实施量化宽松政策，即大量购买中长期国债和住房抵押贷款支持证券（MBS），通过扩张资产负债表的方式向市场投放流动性。三轮量化宽松政策使美联储的资产负债表规模从不足1万亿美元扩大到4.5万亿美元。后来随着美国经济恢复，2017年10月美联储开始缩表，到2019年8月30日，美联储将其资产负债表从4.5万亿美元压缩到3.8万亿美元。

2019年10月15日，为了应对全球经济放缓，美联储决定再次扩表。鲍威爾宣布，美联储将于2020年6月之前，以每个月购买短期国债600亿美元的方式向市场投放流动性。2020年3月23日，为了应对疫情冲击，美联储再次宣布实行不设额度上限的量化宽松政策。在两个月的时间内，美联储资产负债表大幅扩张2万多亿美元，目前总规模已经逼近7万亿美元。

（三）调整资产购买结构

在全球金融危机期间，美联储三轮量化宽松政策都以购买中长期国债和MBS为主。在此次疫情应对过程中，美联储的资产购买结构发生了较大变化，购买重点转为MBS以及企业债和市政债等较高信用等级债券。截至2020年5月下旬，美联储对企业债和市政债的购买规模已经超过中长期国债。

在此次资产购买计划中，美联储还通过创设工具、增加数额等方式扩大融资规模，创设工具包括一级交易商信贷工具（PDCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）、一级市场企业信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利（SMCCF）、主街贷款计划（MSLP）及市政流动性便利（MLF）等。

（四）将外部风险因素纳入货币政策框架

鲍威尔表示，在现行货币政策框架下处理宏观经济问题，美联储具有丰富经验，但是，如何将全球经济下行的可能性以及国际贸易政策的不确定性等外部风险因素纳入现行货币政策框架，是一项全新的挑战。由于任何可能影响美国就业前景和通货膨胀的因素，都将成为美联储的关注目标和研究对象，下一步美联储需要研究如何将外部风险因素纳入现行货币政策框架。

（五）寻求财政政策与货币政策的更好配合

寻找影响美国潜在增长率的因素，是最近美联储讨论的重点之一。美联储经济学家认为，有效的财政政策可以提高劳动生产率、劳动力参与率和劳动者的技能水平，从而有利于提升经济可持续发展能力。鲍威尔表示，从长远来看，美联储并不能真正影响经济增长率，美国潜在经济增长率不是货币政策的函数。经济发展的根源在企业部门，经济强大的基础在于企业发展，因此，财政政策应当充分发挥作用，以寻求财政政策与货币政策的更好配合。

最近美联储副主席理查德·克拉里达（Richard Clarida）表示，“鉴于新冠肺炎疫情对中小企业和低收入家庭的严重冲击，需要财政政策和货币政策提供进一步的支持。”他强调，在应对疫情方面，中央银行存在一定的局限性，“因为中央银行只能对外借钱而不能对外花钱。”相比之下，财政支持可以更多地发挥作用，通过财政税收政策调整，帮助那些受疫情冲击的企业和家庭维持生产和生计，以保存国家的生产能力和增长潜力。（本文为个人学术看法，不代表供职单位意见）

责任编辑：罗邦敏  刘颖