后脱欧时代欧洲衍生品市场发展情况浅析

刘菲菲 肖赞

摘 要：本文简要梳理了欧洲衍生品市场的新近发展情况及英国脱欧对欧洲衍生品市場的影响，旨在增进对欧洲衍生品市场的了解，进一步加强中欧金融及衍生品市场合作。

关键词： 欧洲衍生品市场 脱欧

一、引言

第八次中欧经贸高层对话于2020年7月28日召开，双方围绕“开启后疫情时代中欧合作新局面，引领全球经济稳健复苏增长”主题进行了讨论。欧盟是世界上最大的发达经济体，中国是快速增长的最大发展中国家，中国与欧盟在金融及衍生品业发展与合作上拥有广阔的空间。

目前，英国脱欧已经进入过渡期，在英国脱欧之后，进一步加深中欧合作对于促进双边金融及衍生品市场发展与稳定具有重要意义。本文简要梳理了欧洲衍生品市场的新近发展情况及英国脱欧对欧洲衍生品市场的影响，旨在增进对欧洲衍生品市场的了解，进一步加强中欧金融及衍生品市场合作。

二、欧洲金融及衍生品市场发展与监管概况

（一）欧洲衍生品市场交易现状

根据欧洲证券市场监管局（以下简称ESMA）2019年12月最新发布的欧盟衍生品市场年度统计报告①

显示：截至2018年年底，欧盟衍生品市场有6600万笔未平仓交易，名义持仓总额为735万亿欧元。其中超过85%的名义金额由投资公司、信贷机构和中央对手方（CCPs）持有。

1金融衍生品占主导，利率衍生品为最主要交易品种

从投资产品来看，欧洲衍生品市场的金融类衍生品占绝对优势，市场继续由利率衍生品主导。按名义价值计算，利率衍生品（IRD）占76%。货币/外汇衍生品（CU）占15%，权益类衍生品（EQ）占6%、信贷（CDs）衍生品占2%，大宗商品（CO）占1%。

2互换合约为最主要交易类型

从交易类型来看，互换为欧洲衍生品市场最主要的交易类型，其在利率衍生品（70%）和信贷衍生品（84%）交易中占绝大多数，也占大宗商品交易的1/4以上（29%）。远期合约为货币衍生品主要交易模式，占名义总额的59%。在权益类衍生品中，期权交易占比最大，达55%。期货合约占大宗商品比例最大，为33%。

3场外市场占衍生品市场主导地位

场外交易衍生品（OTC）在整个欧洲衍生品市场占据主导地位。场外交易合约占2018年第4季度名义金额的90%，其余为交易所交易衍生品（ETD）。

（二）欧洲主要衍生品交易所及产品分布

欧洲在经历多次国际并购、重组后，当前欧洲衍生品市场主要集中于英国和德国。近10年来，欧洲新成立了数个从事能源、碳排放交易的交易所，许多交易所新开展碳排放交易。欧洲主要交易所分布及主要产品情况详见表1。

（三）欧洲金融及衍生品市场的基本监管框架

欧洲金融及衍生品市场的基本监管框架在2007年金融危机前后发生了很大的改变。过去，欧盟金融监管体系在实际执行中仅仅停留在协调、沟通和信息交流层面，未能对成员国的监管产生实质约束力，金融危机后，欧盟理事会在2009年通过了《欧盟金融监管体系改革方案》，标志着全球第一个带有超国家性质的泛欧金融监管体系正式诞生。该体系结合了宏观监管与微观监管，享有超越成员国机构的监管权力;2010年，欧洲议会批准新的监管机构成立;2011年，新监管框架正式开始实施。

欧洲金融市场监管体系可以分为微观审慎监管和宏观审慎监管两个部分。其中，负责微观审慎监管包括欧洲监管局（ESAs，由银行业监管局EBA、证券与市场监管局ESMA、保险与职业养老金监管局EIOPA组成）、欧洲监管联合会（JCESA）和成员国的监管当局;宏观审慎监管则主要由欧洲系统性风险委员会（ESRB）负责。

英国脱欧后，由于欧洲证券与市场管理局（ESMA）和英国金融行为监管局（FCA）在2019年2月达成为期1年的无协议脱欧谅解备忘录，2020年2月英国进入过渡期后欧盟法律继续适用于英国，欧盟法律规定的英国实体的权利和义务也将继续适用。但是，英国金融行为管理局（FCA）将不再是ESMA监事会的成员或参与ESMA的任何其他治理。

三、英国脱欧对欧洲商品市场及金融衍生品市场的主要影响及应对

截至目前，英国脱欧贸易协议谈判仍然没有达成共识，因此脱欧对英国及其他地区贸易、金融及衍生品市场产生的影响程度仍有待商榷，主要影响浅析如下。

（一）英国脱欧对商品市场的影响

欧盟是英国最大且最便利的贸易伙伴，英国的商品市场对于欧盟有很强的依存度，在英国提交脱欧申请之前，英国对欧盟贸易进口大约占到55%，出口大约占到44%。

在英国脱欧的过渡期结束以后，受到的最主要影响是其将不再享有商品贸易无限制流通进入欧盟单一市场的权利，不再享受关税同盟的优势，从而不得不与欧洲和世界建立新的贸易关系。欧洲各地的许多经济体将可能会受到英国脱欧的影响而产生动荡。许多企业将不得不迁移、关闭或重新考虑他们的战略，雇用新工人或获得许多新的签证。

（二）英国脱欧对欧洲金融及衍生品市场的主要影响

从监管的角度来看，英国脱离欧盟意味着英国将被视为第三国，这使欧盟/英国金融监管的等效性受到质疑，并将导致欧盟和英国之间的金融业务成本增加，从而可能影响双方金融市场的流动性，并将相关金融业务从英国推向欧洲。

1 英国金融机构失去欧盟单一市场的金融“通行证”，与此同时欧盟金融市场流动性将可能大幅下跌

英国脱欧对欧洲金融市场最直接的影响是总部设在英国的金融机构将失去金融欧盟单一市场的金融通行证。过去，该“通行证”保证了在英国取得营业执照的金融机构，无须取得其他欧盟国家监管授权，即可在欧盟境内设立分公司营业。脱欧过渡期后，金融机构失去了该“通行证”可能将无法自由设立机构并向欧盟27国提供金融服务。同样，欧盟的金融机构也将无法服务英国投资者。

据英国金融行为监管局（以下简称FCA）的统计，设在英国的金融机构5400 余家，持有约336 万张金融“通行证”并据此进入欧洲经济区（以下简称EEA）市场;8000 余家设在EEA 的金融机构，凭借其持有的235 万张金融“通行证”进入英国市场

中国人民银行法兰克福代表处课题组.英国若无协议脱欧对金融机构的影响分析[J].国际金融，2019（2）：14-18。此外，欧盟《金融工具市场指令Ⅱ》（以下称MiFID Ⅱ）禁止了欧盟以外交易市场为欧盟企业提供证券交易服务，因此英国脱欧后伦敦证券交易所（以下简称LSE）等重要的市场主体将无法为欧盟金融机构提供交易服务。因此，英国脱欧过渡期结束后，欧盟金融市场的流动性将可能大幅下跌。

2中央对手方（CCPs）清算业务受到影响

根据欧洲法规，标准化衍生品必须进行中央结算。英国是欧洲最大的衍生品交易中心，其中央对手方（以下简称CCPs）清算所拥有约90%的业务份额（主要集中于伦敦清算所LCH）。脱欧后，英国的衍生品清算将被视为《欧洲市场基础设施条例》（以下简称EMIR）下的“不合格CCPs清算”。这将导致对银行资本金的要求大大提高，由此产生的对衍生品合约的进一步抛售可能会导致市场的更高波动性及一些破坏性的影响，甚至可能对中央对手方造成风险。因此，有必要对欧盟金融机构的衍生品头寸进行大量重新分配，然而欧盟中央结算系统的清算能力以及重新分配现有衍生品合同的可能性还难以估计，此外清算分散将可能导致更高的交易成本、跨市场的流动性分割和更高的保证金成本（净额结算更少），甚至可能导致市场价格出现偏差。

3 金融业务合同的连续性受到影响

目前，英国和欧盟金融业务合同均在现有监管体制和法律体制下执行，脱欧过渡期后，双方监管、法律等体制从根本上发生了改变，大量金融业务合同的连续性恐将受到影响。例如，国际掉期与衍生工具协会（以下简称ISDA）许多主协议中的终止条款（包括不可抗力、不得违反适用法律等）将被自动触发，从而导致合同被迫提前中止。另外由于英国脱欧后不再适用欧盟法律，合同执行的司法管辖也将可能出现问题。

（三）英国脱欧对欧洲金融市场格局的影响

多年以来，欧洲衍生品市场一直是一中、多强的市场格局。18世纪至19世纪初，英国商品贸易发展迅速，成为当时世界上最有影响力的经济体。随着商品贸易的快速发展，金融资源也开始向英国聚集，1877年伦敦金属交易所（LME）应运而生，标志着欧洲最早的大宗商品衍生品市场成立。直至今日，伦敦仍然是欧洲金融及衍生品市场的中心。近现代，随着德国、瑞士、法国金融市场的发展，伦敦的金融中心地位受到一定程度的冲击，法兰克福、苏黎世、日内瓦、巴黎、卢森堡等金融中心逐渐崛起，与伦敦一起形成了一中、多强的金融格局分布。

随着英国脱欧，这一市场格局开始发生改变，根据研究机构调查，

Helaba Research，Jan，2019（资料来源：Frankfurt Main Finance eV ，Brexit – Impact on the Financial Centre Frankfurt，Frankfurt， 23 August 2019，5）。银行等金融机构主要将总部迁往或将分支机构设立在以下欧盟城市：法兰克福、巴黎、卢森堡、阿姆斯特丹、都柏林（以上所列地区按机构迁移数量从多到少排序）。其中，法兰克福为机构迁移的最热门地区。2019年，德国联邦金融监管局（BaFin）已收到包括汇丰、瑞银、花旗、高盛、摩根大通等国际大银行在内的超过50个机构向其递交了业务迁移相关申请。

法兰克福相对欧洲其他金融城市来说具有以下几个方面的主要优势：一是欧盟层面及德国层面的主要监管机构聚集法兰克福，包括欧洲央行（ECB）、欧洲保险与养老金监管局（EIOPA）、欧洲系统性风险委员会（ESRB）、德国中央银行（Deutsche Bundesbank）、德国联邦金融监管局（BaFin）等;二是法兰克福地区实体经济非常发达，除了金融产业外还涵盖环境、能源、化工、自动化、生物、医疗、交通、运输、信息、创意产业等;三是法兰克福位于欧洲心脏位置，具有天然的交通优势，乘坐飞机两小时内可以抵达几乎每一个欧洲国家的首都;四是法兰克福国际化程度非常高，世界上很多知名企业都在法兰克福设立了分支机构，英语普及度较高，语言交流便利;五是背靠德国的雄厚经济实力支撑，法兰克福有非常好的投资环境和生活条件，有利于吸引国际人才。

（四）英国脱欧对监管层面的主要影响

1欧盟层面应对脱欧

欧盟委员会早在2017年时发表了一份关于英国脱欧后监管政策应对的文件，

Brexit： the future of financial regulation and supervision， European Union Committee，2017-19并于近期再次強调该文件仍然有效。其核心内容如下：①在就英国和欧盟脱欧后的关系达成一致之前，双方都应支持允许相互市场准入。②未来英国应与欧盟在金融服务的监管方面保持高度一致，这将作为保持相互市场准入的重要条件。③英国与欧盟应继续保持深度监管合作。④英国应尽快做出过渡安排，脱欧不确定性导致企业可能会被迫实施成本高昂且不可逆转的应急计划。⑤英国政府未来面临的直接问题将是如何转变欧盟的法律体系，即共同体法律。⑥随着英国脱欧，英国国内监管机构将拥有实质性权力：英国央行（Bank of England）、审慎监管局（以下简称PRA）和FCA等，这将要求英国政府和议会监督它们行使相应权力，可能需要耗费额外资源。⑦不建议英国放弃自2008年金融危机以来欧盟为修复全球金融体系而制定的至关重要的国际标准。

关于中央对手方清算问题，欧盟已于2019 年3 月30 日启用金融服务业应对方案。一方面，实施临时性、有条件的CCPs 清算机制——自英国脱欧后的1年时间内， ESMA与英国继续保持监管互认，确保英国CCPs满足EMIR 的所有条件，包括继续接受审慎监管等，以便英国境内的CCPs能继续为欧盟清算机构会员和交易所提供服务。另一方面，欧盟委员会提议对EMIR协议进行修订，赋予ESMA额外的监督权，来确保对欧盟CCPs更连贯一致的监管和对非欧盟国家/“第三方国家” CCPs的更强监管，从而增强金融市场参与者信心;欧盟委员会表示不赞同在欧元区内重新部署系统性中央对手方清算所的提议，认为该提议将增加市场参与者的成本，从而可能导致结算会员将他们的头寸转移到纽约，使得英国和欧盟27国的清算业务遭受损失。

为了应对英国脱欧，以实现场内、场外交易后的透明度和进行头寸限制， ESMA于2019年3月发表了相关申明。

ESMA PUBLIC STATEMENT，https：//wwwesmaeuropaeu/sites/default/files/library/esma70-155-7253_public_statement_mifidii_bmr_provisions_under_a_no_deal_brexitpdf，2019-03该声明专门针对英国退欧对MiFID II/MIFIR和基准监管（BMR）的影響——衍生品交易义务、ESMA对第三国交易场所的意见、MiFID II与“C （6） carve-out”（MiFID II附录1第C（6）条）所设定的豁免等进行了说明。通过该声明可以看出，英国在过渡期之后一旦无协议脱欧，金融及衍生品市场将受到影响，如在英国独立生产、交易和交付的与电力或天然气相关的衍生合同将不再符合MiFID II与“C （6） carve-out”设定的豁免条件，将被视作“金融工具”而非衍生品进行监管。此外，目前欧盟市场的受交易义务约束的衍生品交易大部分在英国交易场所进行，然而MiFID Ⅱ规定欧盟衍生品的清算只能在欧盟国家内进行。因此，据ESMA了解，大多数提供受交易义务约束的衍生品交易主体现在正在欧盟27国建立新的交易场所，并计划在欧盟27国提供与目前在英国提供相同的产品组合。

2德国国家监管机构层面应对脱欧

为了应对脱欧，德国联邦金融监管局（以下简称BaFin）成立了一个跨部门工作组，负责英国脱欧后的各个方面的监管工作安排协调。BaFin在其官网上专门开辟了“脱欧”问与答专栏，向监管对象和社会大众解释关于脱欧的具体监管问题。比如，各类金融服务实体如欲将其注册办事处或业务迁至德国，可通过电子邮件与其联系，在早期阶段就与BaFin进行讨论。此外，BaFin作为国家金融监管机构参与了欧洲保险与职业养老金监管局（以下简称ELOPA）、ESMA、银行业监管局（以下简称EBA）与FCA和其他当局进行的非正式接触和谈判，并已经准备好了随时可以用的草案。BaFin于2019年4月15日与英国审慎监管局（PRA）和英国金融市场行为监管局（FCA）签署了谅解备忘录，安排了脱欧后21个月的过渡期。

3交易所层面应对脱欧

伦敦是重要的衍生品清算中心，尤其是欧元清算中心。英国脱欧后，位于伦敦的CCPs中伦敦清算所（以下简称LCH）和英国洲际欧洲清算所（以下简称ICE）的清算业务将直接受到影响。英国脱欧前，LCH在利率互换（所有货币）产品清算中的市场份额超过95%，欧元利率互换产品的市场份额高达97%;

数据来源：BaFin 2019年9月CSRC培训课程PPT。LCH和ICE在信用衍生产品清算中所占份额也较高。ESMA于2019年3月发布声明称，将在英国脱欧的1年过渡期内允许LCH、ICE和LME 清算所在无协议脱欧情境下继续运营，同等服务欧盟客户。然而，此协议仍然存在不确定性，且从长远来看，考虑到货币调控及监管因素，欧元清算中心将必然向欧盟区国家转移，因此，欧洲清算所（Eurex Clearing）将从中受益获得大量业务机会。为了抓住机会争取客户，欧洲清算所专门成立了脱欧工作小组，组织开展了“欧洲期货交易所清算合伙计划（以下简称合伙计划）”以及“CCP转换激励计划”（以下称激励计划），旨在进一步加速开发一种流动性强、以欧盟为基础的利率互换清算替代方案。

综上，英国脱欧后将可能为欧洲金融及衍生品市场带来新的挑战和发展机遇，抓住这一时机加强与欧盟金融衍生品市场的合作具有重要意义。为了继续深化双方金融及衍生品市场合作，笔者提出如下建议：

一是继续夯实中欧金融合作基础。进一步加强中欧双方的认识与了解。目前双方金融合作过程中仍存在较高的因不了解而产生的信任成本、信息成本。建议各监管层面主体继续加强与欧洲，特别是德国的多层次交流与合作，大力加强中国金融及衍生品市场在欧洲市场的宣传。

二是建议在法律法规、监管规则、交易制度等方面继续加强与国际接轨。欧洲金融及衍生品市场发展较早，市场较为成熟，各项法律制度及交易规则值得我们学习借鉴，建议加强相关研究，在法律法规、监管规则和交易制度等方面充分借鉴国际惯例，加强与国际接轨，为外资进入中国市场进一步畅通渠道。

三是建议进一步深化中德金融合作。经上文分析，法兰克福将最有可能继伦敦之后成为新的欧洲金融中心，加深中德金融合作对于促进中欧合作有重要的推动意义。作为中德高级别财经对话的重要成果，我国已在法兰克福建立中欧国际交易所，发行D股打开了欧洲离岸市场，架起了中德金融合作的桥梁。这是一项充满挑战的长期任务，目前中欧交易所等机构仍处于奋斗的初级阶段和困难时期，迫切需要得到监管部门的大力支持，更好地发挥中德之间金融合作平台作用。

四是建议监管部门进一步支持期货公司“走出去”。目前，广发期货和鲁证期货等期货公司的相关分支机构已“走出去”英国和瑞士拓展业务，在服务海外中资企业进行跨境风险管理方面发挥了一定作用，初步摸索出了一条期货公司“走出去”欧洲的道路，但至今尚无期货公司在德国等主要欧洲市场设立分支机构，相关市场的拓展与实践仍为空白。建议监管部门继续支持更多期货公司“走出去”在欧洲拓宽业务，在政策上给予更多扶持。

参考文献

[1]陈晗，陈勃特.借鉴欧洲经验 充分发挥衍生品市场功能[N].中国证券报，2017-11-11（A07）.

[2]中国人民银行法兰克福代表处课题组.英国若无协议脱欧对金融机构的影响分析[J].国际金融，2019（2）：14-18

[3]丛阳，杨蓓蓓，张明雅.脱欧背景下英国及欧盟的监管行动[J].中国银行业，2018（11）：50-51，60

[4]Hubertus Vth.全球视角下的英国脱欧与金融影响[J].中国银行业，2019（6）：56-58，6

[5]佚名“脱欧”背景下金融服务业的抉择：“留守”还是“出走”？[N].中国会计报，2017-12-01（009）.

[6]张燕生英国脱欧一波三折，欧洲金融格局重塑[J].国际金融研究，2019（1）：9