私募股权投资基金退出方式选择影响因素研究

陈溪泉　林楠　温千惠

摘 要：通过资本投资获得股权，待股权增值后退出来获取巨额的收益是股权投资的基本模式。我国的私募股权投资市场是在经济快速发展的近二十年逐渐形成的。一个私募股权投资项目的运作从向特定对象募资开始、使用募集资金进行投资并在实现投资规划后进行退出。正确的退出决策能够帮助私募基金获得最优利润并实现循环投资和可持续发展。近十年来，新三板、科创板的出现，并购市场的成熟以及股权交易方式的创新为我国私募股权投资基金退出提供了较为丰富的渠道。全文通过讨论退出决策优化的途径，旨在为私募股权投资市场的发展和完善作出一定贡献。

关键词：私募股权投资;退出方式;退出时机;私募基金

0 引言

私募股权投资基金源于上世纪中期的美国，它的迅速发展为支持西方国家的中小企业发展贡献了较大的作用[1]。本世纪初我国的经济发展处于一个快速周期，私募股权投资市场有了一定的发展，成为间接融资困难但较有发展前景的中小企业的重要融资渠道。私募股权投资基金的运营可以被分成向特定对象募资、选择项目投资和退出三个阶段。其中退出不仅是整个股权投资的最终阶段，也是机构进行下一个项目投资的重要前提，因为一个私募股权投资机构能够同时动用的资源是有限的，实现项目运作的良性循环才能保证企业的有效发展。因此，退出决策研究对私募股权投资基金的发展有实际参考作用。

1 私募股权投资基金退出发展现状概述

1.1 相关概念介绍

私募股权投资一般是通过定向募集的方式向少数投资者募集资金，再利用这些资金投资有着一定增值前景的中小企业。它在国内出现较晚，但随着国内经济的整体发展，国内私募股权投资市场的发展较为快速。对于私募股权投资机构来说，每一个具体投资项目的退出方式决策都是至关重要的。市场上常见的退出方式包括首次公开发行、并购、股权回购和破产清算四种[2]。

1.2 我国私募股权基金的退出现状

私募股权投资基金的机构数随着整个市场的发展在不断的增加。不过国内股权投资基金对退出方式的研究和执行仍处于较为初级的阶段。证券市场是私募股权投资较为理想的退出渠道，通过首次公开发行，能够有效的实现股权价值的增值。但是，我国证券市场的容纳量较小，审批条件较高，企业想要实现在交易所上市的难度较大，并且需要花费大量的时间成本，即使上市了，也有严格规定的股票锁定期。因此，客观上来说，首次公开发行退出的方式在国内市场上很难实现。随着市场的逐渐发展，方式更为灵活的并购退出，成为了私募机构青睐的另外一种退出方式。由于互联网的发展和技术创新需求，部分大企业由于业务的扩张和产业内部化的需要，催生了较大的并购需求，愿意花费较高的成本获得与自身业务具有关联性的公司，从而增加了高科技中小企业并购退出的可能性回报率[3]。最后，股份回购退出方近几年也成为国内私募股权投资市场上较常出现的一种退出方式，是私募投资退出的一个重要方法。

2 私募股权基金退出决策影响因素分析

2.1 退出方式决定的影响因素

私募股权投资目的是为了获得股权增值，而不是长期参与某个行业或者某个企业的生产。待理想股权增值实现，如何有效退出锁定利润就是需要关注的问题。因此投资退出是整个投资过程的重要环节，合适的退出才能够实现投资增值。选择合适的退出方式需要考虑项目的总体盈利能力和时效、投资机构整体运营的资金流动需求以及基金自身的品牌价值。

首先，项目整体收益率的高低是退出选择要考虑的第一要素。其次，私募股权投资基金的运营是一个持续性的过程，不是只针对一个企业或者一次投资，因此流动性较为重要。最后，由于要吸引手里握有大量闲置基金的投资者，作为金融中介机构，私募股权投资基金同样需要为自身塑造品牌价值[4]。

2.2 退出时机决定的影响因素

股权投资的退出决策不是一成不变的，退出的时机同样能够决定投资的良好收益。退出时机过早有可能无法获得理想回报，但为了追求未来的增值而退出太晚也会增加风险，同时也降低了资金的流动能力。如何把握退出时机，是对基金管理人的一个巨大挑战。企业的整个发展过程可以分为初创、成长、成熟、繁荣和衰退5个阶段。一般来说，退出最佳时机应选择在企业的成熟期内。

2.3 私募股权基金的管理因素

私募股权投资基金的管理人必须具备足够的专业知识和综合能力。私募股权基金的运营需要较长的时间[5]。如果在整个行业内有大量缺乏经验的管理人员以及无风险认知的投资者，行业的整体运营就会混乱。投資者们不能或者无力接受长达几年的封锁期及巨大风险，基金经理的投资理念无法与投资者的理念达成一致的话，往往会导致专业的基金经理无法按照符合逻辑的方案进行操作。

2.4 宏观市场影响因素

由于退出的几种方式优缺点都较为明显，私募股权投资基金选择退出方式时会出现趋同现象。选择通过上市来实现资金退出是大部分投资经理的第一选择。不过，该种退出方式与资本市场的完善程度有较大的关系。我国的现实问题是资本市场尚不完善，两个证券交易所的上市门槛都较高，能够符合条件的企业少之又少，为国内的私募股权投资退出创造了较大的障碍[6]。

3 优化私募股权投资退出选择的对策

优化退出方式是私募股权投资基金实现投资最终目的直接途径。投资者需要结合宏观市场环境，相关法律法规和经济发展速度进行全面考虑从而做出选择。下文将根据这三个方面作出解释。

3.1 完善宏观环境

宏观环境的完善主要是要结合宏观经济发展的实际，从行业的整体需求出发，为私募股权投资基金的退出提供宏观的便利环境和途径。如果要发挥私募股权基金对金融资源的配置作用，那么相应的退出渠道建设就势在必行。目前来说，以科创板的设立为契机，推行注册制，适当调整上市发行股票的审批要求，加强各个板块与新三板之间的转换和联系，并充分发挥场外交易的作用，能够有效的提升私募股权基金退出的利润率和效率。目前我国的IPO主板发行审批标准高，对市盈率、盈利等要求严格，定价机制随意性大，政府的审批决定权影响较大。新三板和新设立的科创板是目前一个股权投资IPO退出可以利用的途径。

3.2 完善私募股权基金退出的法律环境

私募股权投资想要能够实现理想的退出，自然就需要对市场规则有一定的诉求。由于我国的经济发展快速，私募股权投资引入了部分国外较为成熟的模式，较快的通过仿造建立了市场体系，现有的法律和政策就產生了较强的滞后性。具体来说，没有一部专门针对私募股权投资运行的法律，对私募股权投资基金的发展和获利产生了较大的限制。

3.3 完善私募股权基金内部环境

私募机构的有效运作对私募机构能否最终获利影响巨大。国内的私募股权投资机构在规模和运营能力上相对国外的机构还存在不小的差距。私募股权基金的顺利退出需要经验丰富的专门人才，基金经理不仅要有扎实的理论知识，也要对投资的整体运营有敏锐的掌控能力。私募股权投资机构应该制定合适的人才培养计划以及提高计划，增加基金经理和相关人员的专业性。另外，股权投资目的是为了尽量大的收益，但是私募股权基金的运作不能只考虑回报率，还需要综合考虑各种因素。投资决策的制定需要从目标企业所在行业、企业自身的发展路径以及企业管理团队效率三个方面进行仔细考察，并对退出方式有一个明确的方案。

4 结论

对于一个私募股权投资基金来说，如何通过合适的退出方式锁定投资利润，保证组织的循环经营是确定整个基金能否正常运行的重要前提。随着私募股权投资市场的发展，宏观经济，法律环境以及企业自身的变化都会对如何选择退出方式产生较大的影响。当前市场上的股权投资退出方式包括IPO、并购退出、股权回购以及破产清算。通过从私募股权退出方式选择、退出时机选择、市场监管和宏观经济情况的波动四个方面来分析退出选择的决策。退出决策主要考虑到项目整体的收益能力、企业的资金流动以及对企业品牌价值的影响三个方面。而时机的选择是根据企业发展周期、盈利情况和行业前景来分析的。管理部门需要承担起优化宏观环境的责任。同时，结合国内市场经济的特点，设置相应的法律法规，发挥政府的引导功能，才能让私募股权投资市场获得正向的发展。而对于私募机构自身来说，培养人才，做好退出预案，选择合适企业是保证整个组织顺利发展，投资项目能够较好获利的前提。

参考文献：

[1]李贺.私募股权转让平台建设研究[J].上海金融，2016，（10）：49-53.

[2]郝宁，陈磊.我国私募股权投资基金发展现状浅析及建议[J].山西财经大学学报，2014，（04）：33，57.

[3]陈亚艳，邹燕.中国私募股权投资基金退出机制的现状与思考[J].金融经济，2019，（02）：79-82

[4]杜雨洁.如何完善私募股权投资基金退出机制[J].人民论坛， 2017，（8）：110-111.

[5]钱康宁，陆媛媛.PE市场变革进行时—中国私募股权基金的现状，问题发展建议[J].银行家，2015，（3）：97-101.

[6]许军. 私募股权投资基金对中小企业成长性的影响—基于新三板企业2011—2016年的数据[J]. 北京工商大学学报（社会科学版），2019，（3）：74-83.