股票回购促进企业创新了么？——基于迎合效应与企业融资能力的分析

俞毛毛，马妍妍

(对外经济贸易大学 国际经济贸易学院，北京 100029)

引 言

20世纪70年代，股票回购于美国兴起，主要是为了摆脱滞涨状态而限制上市公司现金股利的发放。此后，股票回购模式不断推广，成为资本市场重要的运作方式。我国资本市场与西方发达国家相比起步较晚。自2005年《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》颁布，我国股票回购事件逐渐增多，2018年上市公司回购潮在我国发生。

传统资金约束理论中，股票回购均会通过资金占用的方式挤出企业实体投资，同时会对企业业绩造成影响，尽管回购行为能够通过稳定收益的提供传递出公司经营向好的消息。然而，上市公司中却存在“回购—研发悖论”问题，即上市公司存在“边回购，边研发”的现象。为何回购行为在对企业形成资金约束、对长期研发造成抑制的背景下企业还会大力加大研发投入？上市公司研发投资不断增加的同时，是否意味着自身研发效率与经营能力的提升？上述“悖论”与“伪研发”之间是否存在关联？上述问题值得深入探讨。

行为金融理论认为，投资者情绪与误定价情况是企业迎合投资形成的重要原因，迎合投资的目的是通过维持误定价水平来迎合投资者情绪，在管理层过度自信并对公司前景看好的背景下，能够发生“情绪提升——投资强度提升”的现象。同时，企业股价上升，也会向市场传递正面信息，进而带动股权融资能力的增强。回购行为能够作为稳定市场的手段，通过信息传递机制向市场传递正面信心，促进投资者情绪的提升与股价稳定。虽然目前有文献关注了现金股利分配行为与企业投资的悖论问题，同时也有文献从行为金融视角关注了迎合机制中的政策迎合、投资者情绪与投资行为等话题，但鲜有文献分析回购与研发投资、研发效率之间的关联性，对“伪研发”产生机制的研究同样较少。本文选取2014—2017年作为我国股票回购时间段，从融资约束与迎合动机双重效应角度，分析企业回购对研发投资刺激作用的主要成因。

一、文献回顾与研究假设

(一)股票回购动机及作用

股票回购是指股份公司出资将其发行的流通在外的股票以一定价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。 已有研究表明，公司的股份回购行为具有增值性质。在公司层面上，股票回购平均而言能获得正的超额回报率，Ikenberry et al. (1995)[1]研究了1 239 例公开市场回报，发现回购行为发生四年后，实施回购的股票比同样规模和账面市值比的公司平均能多获取 12%的超额回报率。同时，Ikenberry et al.(2000)[2]使用加拿大公司的回购数据发现了类似的结果。

对于股票回购的动机，Wansley et al(1989)[3]指出主要包含以下两方面：(1)信号理论。股票回购行为能够向市场传递公司经营的正面信息，改变股票价格低估状况；(2)替代动机。公司缺乏投资机会的情况下，股票回购行为也是一种向流通股股东转移财富的方式，更好地满足股东利益最大化的需求。从这个意义上讲，股票回购也可以作为现金股利的一种替代方式。Chen&Wang(2012)[4]指出，企业存在融资约束的情境下仍进行股票回购行为，能够体现出管理层过度自信的特征，对公司未来经营过于乐观。俞毛毛等(2020)[5]通过比较现金分红与股票回购的动机差异，指出股票回购更多依赖于自有资金，而现金分红存在借钱分配的特征。

关于股票回购对公司投资行为的作用，Hribar et al.(2006)[6]提出了股票回购行为能够提升公司每股收益EPS，进而达到盈余管理的目的；Almeida(2016)[7]在前文基础上又提出由于融资约束原因，股票回购资金与研发投资、资本支出之间存在竞争性，进而对企业研发支出造成负面影响。总体来说，现有文献认为，股票回购能够稳定股价、稳定投资者信心，向投资者传递公司正面信号，同时作为一种现金支配手段，股票回购能够抑制过度投资，但同时对企业实体投资也产生“挤出效应”。

(二)融资约束下股票回购与研发投资

现有文献多从股票回购活动伴随的资金占用与利润操纵两个角度分析回购对企业投资行为的影响。Chen&Wang(2012)[4]指出，存在融资约束的公司，回购后大多市场表现不佳，对企业投资行为造成负面影响。Almeida et al.(2016)[7]利用公司实际EPS与机构预测EPS之间的差异作为股票回购行为的驱动变量，通过断点回归分析指出，由于资金的竞争性，导致融资约束情况下回购带来的研发投资下降。

同时，回购与研发投资又存在异质性特征。存在较为严重的融资约束企业，投资行为多依赖于企业内部的自有资金，回购行为减少了企业的现金余额，增加了财务杠杆，从而导致回购的流动性下降，因此企业回购对投资行为会产生阻碍作用；而融资约束较弱的企业，可以通过多种方式进行外部资金筹集，其回购对投资行为影响不大。同时，回购行为又会通过短期利润提升的目的，满足企业短视化动机，牺牲企业长期研发投资，并对研发效率产生负面影响。

基于上述分析，本文提出如下假设:

假设1a: 如果资金约束效应占主导，那么股票回购行为对研发投资产生负面作用；企业财务困境会进一步降低研发投资强度

(三)迎合机制下股票回购与研发投资

信号理论表明，股票回购的信号传递作用可以通过反映企业未来的盈利能力，从而对股票价格产生一定的影响。因此，公司可以通过股票回购政策向市场传递企业积极信息，公司股票价格的上涨以及EPS水平的提升，一定程度上降低了企业再融资难度，降低企业破产风险，通过积极信号的传递降低了企业融资成本。Sengupta(1998)[8]认为，较好的信息披露机制能够降低公司债务融资成本；Nayar et al.(2010)[9]认为股票回购行为能够增加股票流动性水平，同时提升公司自身信息透明度，进而提升投资者对企业未来经营信心。

迎合理论背景下，文献多将企业投资行为与股票误定价状况相关联，同时也有文献将投资者情绪、股市泡沫度与企业的迎合投资行为相关联。首先，在正向误定价迎合方面，Hong&Stein(2003)[10]在企业经理层短视背景下建立理论模型，分析指出企业过度投资行为与正向误定价之间存在正向关联性；Polk(2009)[11]运用可操纵应计项作为企业误定价代理变量，若企业存在正向误定价，经理层存在短视行为动机，则企业倾向于通过投资行为维持误定价，迎合投资者情绪，甚至将资金投资于NPV为负的投资项目之中；其次，在投资者情绪与股价迎合方面，Baker et al.(2003)[12]将股价对企业投资行为的影响划分为两种不同方式，即理性迎合与股权融资渠道，前者主要是通过管理者短视动机，避免短期利润下滑造成的离职，进而增加公司短期投资行为，迎合投资者情绪；后者主要指公司在股价较高时更容易进行股权融资行为，为公司投资提供资金支持，故股价与投资之间存在正相关性。Kusnado&Wei(2017)[13]在上述两种机制基础上运用财务灵活性指数(FF)作为股权融资渠道的调节变量分析指出，企业股价对投资行为存在正向影响，同时此种影响多存在于高股权融资依赖度的公司之中。

国内研究中，目前已有文献将迎合投资行为与股票误定价、投资者情绪以及股票泡沫度等因素相关联，但并未将迎合机制引入回购、现金股利等公司政策分析之中，相关分析中又存在一定的内生性，股票价格和投资行为之间存在着明显的反向因果关系，无法得到有效控制与解决。例如，肖虹等(2012)[14]通过上述两种机制划分，指出我国研发投资存在明显迎合特征，同时多通过股权融资渠道来实现。屈文洲等(2016)[15]在上述两种机制的划分基础上，通过分析股价泡沫对投资行为的影响，指出投资支出率对泡沫具有正向敏感性，同时存在融资约束组更容易被高估，即企业股票泡沫度越大，迎合性投资动机越强。郝项超等(2018)[16]通过融资样本试点作为外生政策冲击，指出融资交易通常会导致股价的提升，而股价提升后公司存在迎合性投资行为，加剧管理层维持、提升股票正向误定价的动机，一方面可能通过“盈余管理”方式削减长期研发投资；另一方面可能通过集中提供研发利好消息、进行管理费用重新划分，维持股票高估值的状态。

由于我国股票回购较晚，同时回购活动受到政策约束以及企业IPO较高成本的影响，造成企业长期以来回购意愿不强。2014年后企业逐步开展的股票回购行为，一方面能够在股市低迷、市场价值存在低估的背景下提升投资者信心，通过信号途径为投资者传递未来公司经营向好的前景；另一方面又可以通过提升投资者情绪的方式，提升上市公司市值水平，通过股权融资渠道解决未来投资困境，同时还可以通过投资者情绪迎合的方式直接解决投资不足的问题，通过迎合渠道带动企业研发投资增加，进而实现资本市场与实体投资的良性互动。

根据上述分析，本文提出如下假设：

假设1b：如果“投资者情绪—迎合投资”渠道占主导，则股票回购行为对研发投资产生正面作用

二、研究设计

(一)样本选取与数据来源

由于我国股票回购大规模开展时间较晚，2014年之前回购样本数量非常少，对回归分析结果产生影响，本文选取2014—2017年作为我国股票回购样本时间段进行研究。研发数据来自Wind数据库，研发支出由企业年度财务报表中费用化研发支出与资本化研发支出之和得到。其他研究数据来自于锐思数据库，资产负债表来源数据采用年末值，利润表来源数据采用全年累计发生额。

为保证研究准确性，本文对数据进行了以下处理：(1)剔除样本末年中名称含有ST、*ST、S*ST的上市公司；(2)剔除金融行业上市公司，此类公司财务报表与其他行业公司具有显著差异；(3)剔除总资产收益率(roa)小于0的上市公司，此种公司存在亏损或数据异常特征；(4)剔除tobinq大于10、销售收入增长率大于100%的上市公司，此类公司成长性超过正常范围。

在剔除异常值基础上，本文进一步对样本进行缩尾处理(winsorize)，剔除1%以下与99%以上的极端值。

(二)样本核心变量

1.研发投资强度

本文核心因变量为样本研发强度(rdsales)，用研发支出总额占销售收入比重得出。该指标主要反映企业开展研发活动的意愿和水平，由年度资本化研发支出与费用化研发支出之和与年度销售收入之比构成。同时，本文还在稳健性检验中用费用化研发支出占销售收入比例(exprdsales)与资本化研发支出占销售收入比例(caprdsales)分别对回购行为虚拟变量回归。

2.股票回购行为

本文通过Wind数据获得2014—2017年期间股票回购数据，区分为实际发生回购样本与宣布进行回购行为样本，并针对实际发生回购样本进行分析。同时，通过上市公司公告中提及回购目的进行划分，将样本划分为不同回购动机：业绩操纵目的、稳定市场动机、股权激励动机以及其他动机。从统计中看出，我国股票回购目的中，用于稳定市场的回购事件占整体回购比例73%以上。

(三)其他重要变量

1.融资成本指标(DC)

该指标主要反映企业融资成本状况，本文采用财务费用占总期间费用比重来衡量企业融资成本，即：

(1)

虽然2015年之前我国尚未开展利率市场化改革，企业债务融资成本多通过银行贷款利息支出来体现，但通过上述公式计算，能够近似说明企业融资成本占总期间费用比重，进而体现企业融资成本负担。

2.财务灵活性指标

Kusnadi等(2017)[13]指出，财务灵活性指标可以反映出企业股权融资依赖度。若企业具有较高的财务灵活性，则企业能够更多地通过外源融资方式获得资金支持，同时企业陷入融资困境可能性较低；而若企业具有较低的财务灵活性，则企业更多依赖于股权融资。财务灵活性指标的高低能够作为衡量迎合效应中股权迎合渠道的重要变量。本文借鉴已研究成果，引入财务灵活性指标作为股权融资依赖度的分析标准。

按照Baker(2003)[12]对于财务灵活性指标的计算标准，本文采取三个核心指标并进行分位提取，分析企业财务灵活性状况：货币资金指标(企业年度货币资金余额与总资产比值)、分红指标(现金红利支付率)、资本支出指标(现金流量表中年度用于投资活动现金净流量)作为衡量标准，若年度货币资金指标、红利指标大于75%分位、资本支出指标小于25%分位则取1，否则取0。根据上述指标计算过程构造出FF指标，取值应为0～3，FF=3表示财务灵活度最强，对股权融资依赖最弱；FF=0表示财务灵活度最弱，股权融资依赖最强。

3.投资者情绪指标(sentiment)

迎合理论中核心思想便是企业投资行为是对企业误定价的迎合。翟淑萍等(2017)[17]认为，管理者会通过迎合投资者情绪的高涨增加研发投资，但此种迎合投资行为又会带来研发效率损失。本文借鉴上述观点，对tobinq进行分解并利用残差项作为情绪指标的代理变量，回归方程为：

tobinQit=α0+α1ROEit+α2incgrowthit+α3levit+α4sizeit+∑ind+∑year+εit

(2)

残差项用来反映当期投资者情绪高涨程度，若残差项大于0，则表示投资者情绪处于高涨区间，反之则处于低迷区间。

4.股市泡沫度指标

在关于投资者情绪与企业回购行为、现金分红行为的逆向因果关系检验中，本文运用了企业样本泡沫度指标作为分组变量，通过分组回归分析逆向因果关系是否成立。与投资者情绪(sentiment)指标相似，同样有文献将泡沫度通过tobinq分解后提取残差产生。本文借鉴Vidhan et al.(2004)[18]分析日本泡沫经济时期股市泡沫度指标，计算方程为：

tobinqit=β0+β1pmit+β2toait+β3levit+β4incgrowthit+∑year+∑industry+μit

(3)

其中，pm为企业销售收入净利率，toa为年度总资产周转率，lev为企业杠杆率水平，incgrowth为企业销售收入增长率水平。通过方程(3)回归得出企业年度tobinq拟合值水平，并用实际tobinq与tobinq拟合值相减，得出企业股票泡沫度水平。该计算方法与投资者情绪相似，但回归中更多考虑到增长率水平与营运能力因素，通过残差法得出非理性定价的部分。

5.TFP-OP

TFP即为全要素生产率指标，本文参照鲁晓东等(2012)[19]OP方法进行微观层面全要素生产率计算，状态变量为企业成立年份，代理变量为原材料投资、劳动力数量的自然对数值，控制变量为企业是否为国有企业的虚拟变量。本文通过企业所有权与公司简称是否同时发生变化来界定企业是否退出市场，若同时发生变化则表示原有企业退出了市场。通过上述分析，本文进行微观层面企业的TFP计算，用于分析企业回购行为是否通过TFP途径提升企业研发水平。

6.股票误定价指标(daccr)

根据迎合理论，企业误定价是产生持续超额收益的重要原因。企业若存在股票价格高估情况，则说明企业存在较高的正向误定价水平，此时管理者在过度自信背景下若想维持价格高估情况和误定价水平，多通过迎合投资者进行投资行为，所以误定价指标同样是企业迎合投资行为的重要影响因素。本文采用Polk&Sapienza(2008)[11]提出的可操纵应计项作为上市公司误定价指标。具体计算过程为：

ACCRit=ΔNCCAit-ΔCLit-ΔDEPit

(4)

(5)

(6)

其中，NCCA表示企业非现金流动资产，CL表示流动负债(不含短期借款、应交税金)、DEP表示企业年度折旧与摊销之和。本文采用公司前三年平均应计项与销售收入的比重作为正常应计项比例，与当年销售收入相乘后得出正常应计项数值，将实际应计项数值与正常应计项数值(normalACCR)相减，得出可操纵应计项数值(DACCR)。该数值越大，说明公司误定价程度越高。

(四)回归方程

1.主回归方程

本文参照Kusnadi&Wei等(2017)[13]对研发投资强度与企业投资行为之间的关系进行主回归分析，除核心回归变量选取企业实际回购行为虚拟变量外，还选取了企业规模、主营业务收入增长率、杠杆率三个公司特征变量，以及机构投资者占比、前十大股东占比两个公司治理变量作为控制变量进行面板固定效应回归分析。回归方程为：

rdsalesit=β0+β1repsignit+control+∑year+∑industry+εit

(7)

2.中介效应方程

本文通过多种不同渠道进行中介效应检验，除上述主回归方程外，另外两个中介效应分析方程为：

Vit=β0+β1repsign+control+∑year+∑industry+εit

(8)

rdsalesit=γ0+γ1repsignit+γ2Vit+control+∑year+∑industry+εit

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(9)

其中，V表示中介效应分析所使用的中介变量。中介变量选择规则如下：首先，迎合理论表明，企业股价上升会通过迎合效应或股权融资渠道带动企业研发投资上升。参照Ksunadi & Wei等(2017)[13]进行迎合效应验证方法，本文选用tobinq作为企业股价与成长性代理变量，其他控制变量不变。其次，本文引入企业财务灵活性调节变量(FF)，分析不同股权融资依赖状况下的公司投资股价迎合效应表现情况。

(五)主要变量名称及意义

本文主要变量名称及对应含义如表1所示。

表1 变量定义

(六)样本描述性统计

本文对回归涉及核心变量以及中介效应、调节效应中的机制变量进行描述统计分析，如表2所示。

表2 主要变量描述性统计结果

从描述统计结果中能够看出，样本期内有效样本数为9 582个。首先，全样本中进行研发费用单独计提的样本数量约占样本总量的83.8%。进行研发计提的样本中，研发强度均值约为4.5%，中位值为3.6%，同时有一部分公司研发费用大于收入金额，产生非经营性亏损；其次，从本文核心解释变量即企业是否进行真实回购的虚拟变量能够看出，9.7%样本企业即960个公司年度样本进行过回购行为；再次，从财务指标来看，企业2014—2017年平均主营收入增长率为12.8%，平均资产负债率为40.4%；最后，从公司治理变量来看，机构投资者平均持股比例为32.3%，前十大股东平均持股比例为59.6%。机制变量来看，不同股票之间投资者情绪波动巨大，这也与本文样本期市场发生异常波动、市场投机气氛浓厚等因素有关。

三、实证分析结果

(一)主回归结果

本文将研发投资强度对企业回购行为进行回归分析，同时将企业中长期资本支出强度变量(capex1)对回购行为进行回归作为对比，回归结果如表3所示。

从表3主回归结果中能够看出：首先，资本市场回购行为本身而非回购比例，对企业研发投资强度而非整体资本支出强度产生显著影响，在其他因素不变的情况下，企业进行回购行为可以提升研发强度0.7%；其次，企业规模与研发强度存在负相关性，企业规模越大，研发投入强度随企业规模增加而下降，但企业研发多开展于产品生命周期的初创期与成长期，与企业收入水平并无直接关联；最后，企业杠杆率水平与研发投资呈现负相关趋势，说明随着杠杆率增加，企业面临着财务困境与融资压力，对研发投资产生负向影响。同时，通过对比发现，(2)列中企业回购比例对公司整体的投资支出存在负面作用，融资约束机制而非迎合机制是回购对企业一般性资本支出的主导因素。综上分析，本文选用企业实际开展回购虚拟变量作为核心解释变量，进一步分析回购行为对研发投资影响。

表3 企业研发投资强度、资本支出与回购行为回归分析

注：括号中为t统计量，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。(1)、(2)列因变量为年度资本支出占上年末总资产比例，用来衡量资本支出强度，即年度资本支出与总资产比值；(3)、(4)列因变量为研发支出占销售收入比重，即研发投资强度。(1)、(3)列分析企业是否进行回购行为对资本支出强度、研发强度的影响，(2)、(4)列分析企业回购强度对资本支出强度与研发强度的影响

(二)融资约束中介途径与调节途径

正如前文分析，股票回购行为可能通过资金竞争，对企业融资约束形成负面影响，进而通过融资约束作为中介效应对企业长期研发投资形成挤出。若此条渠道成立，则回购行为会对研发投资产生负向作用。融资约束SA指标中介效应分析如(1)-(3)列所示，第(4)列为融资约束指标SA作为调节变量对研发投资影响。中介与调节效应检验结果如表4所示。

从回归结果可以看出，企业回购行为并不会带来融资约束的增加，同时本文对未来1期与2期的融资约束作为因变量进行检验得出结果相同；其次，融资约束也不会作为调节效应影响企业回购行为对研发强度的关系。从第(3)列能够看出，即使公司自身融资约束增加，也不会抑制企业研发投资强度增加，说明研发投资存在一定非理性特征。上述分析也说明，回购行为并不会通过融资约束影响企业资金运营能力，进而对研发投资产生影响，假设1a并不成立。

表4 企业研发强度与融资约束中介效应、调节效应检验

注：括号中为t统计量，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。第(1)-(3)列分别对应于企业融资约束中介效应的三阶段检验，第(4)列对应于企业融资约束作为调节变量检验

(三)迎合机制中介效应检验

本文参照张庆等(2014)[20]、Kusnadi & Wei(2017)[13]研究方法，将tobinq作为中介变量进行分析(第1、2列)。本文将投资者情绪(sentiment)指标引入进行中介效应分析(第3、4列)；最后，本文通过可操纵应计项是否大于0进行分组回归，分析误定价指标的分组影响(第7、8列)，若可操纵应计项(daccr)大于0，说明股价存在高估，反之股价存在低估。回归结果如表5所示。

表5 企业迎合途径与研发投资强度分析(迎合行为与误定价分组)

注：括号中为t统计量，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。第(1)与(2)列通过tobinq作为中介变量进行中介效应检验；第(3)与(4)列通过tobinq分解残差项作为投资者情绪(sentiment)指标，并以之作为中介变量进行中介效应检验；第(5)与(6)列通过可操纵应计项作为分组变量，分析价格低估与高估时，企业股票回购行为对研发强度的刺激作用

通过表5回归能够看出，tobinq是企业回购对研发投资强度影响的中介渠道。Baker et al.(2003)[12]指出，企业迎合投资行为通过资本支出对tobinq回归系数得出，其中tobinq主要反应企业股价变化、未来投资机会和成长性，可以作为企业市场表现的代理指标。本文引入投资者情绪指标作为中介效应进行检验，从第(3)与第(4)列能够看出，回购行为正向促进投资者情绪提升，同时投资者情绪提升又可以通过迎合渠道提升企业研发投资强度。本文借鉴Polk&Sapienza(2009)[11]通过可操纵应计项反应误定价程度指标方法，通过分组回归，验证不同误定价条件下企业回购行为的迎合投资作用特征。由于回购主要是针对低估股票产生作用，将应计项负向偏离正常水平的样本即可操纵应计项(DACCR)小于0(负向误定价)与大于0(正向误定价)样本，分成两组进行回归分析。回归结果表明，股票回购在样本存在负向误定价时，对企业研发强度具有更为明显的正向影响，而对于价格高估情况下的作用与显著性明显降低。上述分析说明，股票回购行为并非依赖于推高泡沫度水平来迎合投资者情绪，而主要是通过股价低估纠偏作为中介渠道。这也验证了假说1b中提出的观点。

本文参照Kusnadi及Wei(2017)[13]的方法，将股权融资渠道与迎合机制相区分，将金融灵活度(FF,financial flexibility)指标引入，通过分组回归分析迎合机制究竟是通过投资者情绪因素还是股权融资因素对研发投资强度产生影响。

如表6所示，通过分组回归结果显示，随着企业财务灵活性指标FF值增加，企业股权融资依赖度逐渐降低，企业能够更多依赖于自有资金进行回购行为。与此同时，企业回购行为对研发强度的提升作用逐渐增强，说明回购对投资行为的刺激作用，多来自于研发投资行为对投资者情绪的理性迎合作用，而非股权融资渠道。

表6 财务灵活性分组回归结果

注：括号中为t统计量，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。FF=0表示财务灵活性最弱，企业对股权融资依赖度最强；FF=3表示财务灵活性最强，企业对股权融资依赖度最弱。由于FF=3样本较少，故去掉

四、稳健性分析

(一)经营中介机制检验

除融资约束机制与迎合机制外，也有部分文献认为，企业回购行为能够对经营利润率水平、EPS指标等产生影响，同时企业盈利能力也会影响到研发活动开展的积极性。但企业经营状况的下降，有可能在短期内进行利润追逐行为，当经营状况好转后，研发投资随着企业短期逐利动机的下降而提升。同时也有文献表明，企业TFP水平与研发投资同样存在着同向变动的可能性，那么在迎合渠道发挥作用的同时，是否存在其他渠道造成了企业回购行为与研发投资之间的正相关关系？进一步检验如表7所示。

从表7回归结果分析能够看出，股票回购行为对当期TFP、融资成本并无显著提升作用，进而经营中介机制并不成立。正如文献中记载，回购行为一定程度上能够提升企业收益率roa水平，但roa的提升并不会对研发强度起到显著提升作用，可能是由于企业自身业绩目标、利润操纵、管理者短视等因素影响，若过度强调短期业绩，研发投资强度并不会因为业绩改善而增长，roa的增长甚至会导致研发投资下滑，回购行为对企业经营债务融资成本影响不明显。

综上所述，回购行为一定程度能够提升企业收益率水平，但roa并非回购刺激研发的主要中介因素。

表7 企业经营机制中介效应检验

注：括号中为t统计量，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。第(1)与(2)列为OP法计算企业TFP中介效应检验，第(3)与(4)列为企业总资产收益率(roa)中介效应检验，第(5)与(6)列为企业债务成本(DC)中介效应检验

(二)迎合性研发投资的经验证据

正如前文所述，迎合行为多指企业为维持情绪高涨或股价高估状态而进行的短视化投资行为。研发投资一定程度上具有中长期特征，似乎与短期投机行为及迎合行为并无直接关联，甚至与短期投资存在反向关系。同时股价越高、投资者情绪越高涨，企业短视动机下，研发强度越大似与常理相悖。但郝项超(2018)[16]提出了研发投资同样具有短期迎合性特征，企业通过集中发布短期研发消息来带动市场情绪与股价上升，达到“题材炒作”的目的；杨国超等(2017)[21]指出，企业通过研发操纵行为将研发占销售收入比例恰好归集至操纵区间，以通过申请高新技术企业资质获得政府补贴、税收减免的目的；Chen et al.(2018)[22]认为，企业通过将管理费用重新归集，进行研发虚增行为，进而达到研发强度提升并进行科技类企业资质申请的目的。可见研发强度提升，短期能够通过盈余管理、研发归集、消息发布等方式来实现。从上述分析能够看出，研发操纵是目前上市公司中普遍存在的现象，故虽然研发投资具有长期化特征，企业同样能够通过短期操纵行为，实现迎合目的与题材炒作效果。本文进一步通过管理费用占比、费用化与资本化研发费用划分，分析回购行为带来的研发投资增加究竟是不是迎合动机下的投资行为。

表8 企业经营机制中介效应检验

注：括号中为t统计量，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。(1)列为费用化研发支出/销售收入，(2)列为资本化研发支出/销售收入，(3)列为管理费用/销售收入

从回归结果中能够看出，虽然回购行为提升了企业总研发支出强度(rdsales)，但从分组分析来看，回购行为只对费用化支出强度(exprdsales)影响显著，对资本化支出(caprdsales)影响不明显。从会计准则来看，资本化支出更能够反映研发成果转化与研发绩效水平，所以从分组回归结果能够看出，回购行为通过迎合途径能够增加总体研发强度，但对于代表更高研发成果转化的资本化支出来说，并不明显。同时由于费用化支出计入管理费用中，回购行为在提升下期总研发强度的同时，对未来一期管理费用强度(F.manfeepro)提升作用并不明显，这也说明了企业存在通过管理费用的重新划分进行研发操纵的可能性。

表9 “伪回归”问题排除验证

注：括号中为t统计量，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。(1)列与(2)列均为泡沫度大于0的样本，通过当年是否纳入融资融券试点作为分组变量进行分组回归；(3)列为前期投资者情绪指数对回购行为logit回归结果；(4)列分析前期投资者情绪对企业研发投资强度作用

(三)融资融券自然实验与“回购—研发”迎合途径

回购与研发投资行为，二者可能同时受到投资者情绪影响。Baker et al.(2003)[12]最早提出了现金股利具有的迎合动机，经理层存在过度自信特征的背景下，通过现金股利行为迎合投资者对现金股利的需求，分红动机与过往的“红利溢价”(dividend premium)直接相关。同时，现金股利与回购行为又存在一定的替代性，则“股利迎合”视角下，有可能存在着投资者情绪(泡沫度水平)直接对回购行为的正向影响作用。同时，投资者情绪又会对企业研发投资强度产生迎合性影响，这样便会导致“回购—研发”之间伪回归的问题。为进一步排除伪回归问题的存在，首先，本文保留泡沫度大于0(tb>0)样本将其纳入融资融券试点作为外生冲击，通过分组回归分析样本是否纳入融资融券试点对“回购—研发”关系的影响；其次，本文引入滞后期投资者情绪指标(L.sentiment)，分别通过logit回归与面板固定效应分析是否存在伪回归问题。

由表9可知，泡沫度较高企业纳入融资融券样本，引入放松卖空的外生冲击，能够对投资者情绪起到抑制作用，同时此种情绪冲击因素不受回购行为影响。由第(1)、(2)列分析可知，当企业纳入融资融券样本后，回购行为对研发强度影响变得不显著，说明投资者情绪或股价泡沫度确实是回购对研发投资影响的主要途径，若存在伪相关，则投资者情绪降低后，“回购—研发”间正向统计依赖关系并不会受到影响，即若投资者情绪同时对企业回购、研发强度产生负向作用，二者同样应保持正向关系。但引入融券交易后，二者关系变得不再显著，同样证明了“伪相关”并不存在。第(3)与(4)列分别通过logit回归与面板固定效应回归，分析投资者情绪滞后值对企业回购行为、研发投资行为影响，进一步避免内生性问题。回归结果显示，投资者情绪与回购行为存在明显反向关系，说明回购存在一定的市场稳定动机。同时，投资者情绪与研发强度之间又存在明显的迎合动机。上述分析排除了“伪相关”问题存在的可能性，只存在“回购—情绪提升—研发强度提升”的单向影响途径。

(四)内生性解决——工具变量法

本文主要分析了企业的回购行为对研发投资强度的影响，然而研发投资强度的大小对企业未来经营业绩、股价表现等同样存在影响，若存在股价异常波动同样会造成反向因果关系，即研发投入强度决定企业是否进行回购行为。同时，研发投资强度较高企业融资约束较低，企业更容易通过回购行为纠正自身股价存在的误定价问题，或通过回购进行股权激励、资本结构调整。另外，本文主要使用了企业经营业绩变量、公司治理变量作为控制变量，存在一定的遗漏变量偏差问题，导致回归结果残差项与核心解释变量存在相关性。本文进一步采取工具变量法进行稳健性检验，解决实证分析中存在的内生性问题。

首先，本文选择行业赫芬达尔系数即HHI指数、企业崩盘风险指数(NCSKEW)作为企业回购行为的工具变量。由于企业研发投资行为与回购行为可能存在反向因果关系，造成回归结果中存在内生性问题，Chen&Wang(2012)[4]选择行业HHI指数作为影响企业回购决策的重要变量，HHI指标通过上市公司全行业年度销售收入集中度计算得出。HHI指标越高，说明企业面临的行业集中度越强。Vidhan et al.(2004)[18]认为，当企业所在行业竞争度提升时，企业陷入财务困境可能性更大，企业通过回购行为作为对其他对手竞争策略的回应，回购行为发生可能性增加。同时，行业竞争度水平短期不会直接影响到企业经营决策，对投资强度影响有限。

其次，本文选择崩盘风险指数(NCSKEW)作为企业回购行为的工具变量。该变量衡量了企业投资者由于异质信念原因导致的股票价格大幅下跌可能性(Hong&Stein,2003)[23]，参照江轩宇(2015)[24]等人做法，本文使用负偏态系数作为衡量标准。股价崩盘风险主要是衡量信息不对称前提下，未来负面信息的集中释放会造成的股价潜在暴跌风险程度。股价崩盘风险增加，会提升企业股票回购可能性，进而对企业研发投资强度造成影响，但对企业当期研发投资强度不会产生直接影响，指标不具有直接相关性，满足工具变量的选择条件。故本文选择的工具变量与回购行为是否发生直接相关，但又不会对企业研发投资强度产生直接影响。本文进一步通过两阶段最小二乘法与GMM方法进行工具变量回归，并进行弱工具变量检验与过度识别检验。回归结果如表10所示。

表10 工具变量两阶段最小二乘法与GMM法回归结果

注：括号中为t统计量，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01

通过GMM与两阶段最小二乘工具变量回归结果能够看出，在主回归加入工具变量外生冲击方程后，股票回购对研发强度影响保持一致性，说明其他变量保持不变的情况下，股票回购能够有效提升企业研发强度水平。从IV-2SLS分析来看，工具变量通过了弱工具变量检验，同时整体回归sargan系数不显著，满足工具变量外生性假定。一阶段回归来看，企业所在行业HHI下降即行业竞争度提高，将增强未来企业经营压力，业绩操纵动机将增加企业进行回购的可能性，同时伴随着崩盘风险的增加，企业也存在更大的意愿通过回购行为稳定股价。总体来讲，通过工具变量分析，HHI指标与崩盘风险指标与企业股票回购行为密切相关，同时通过工具变量解决了前文分析中的内生性问题之后，回购对研发强度的影响结论保持稳健。

五、结论与政策建议

我国证券市场正在逐步走向成熟，与实体经济的关联也日益密切。股票回购作为资本市场的一种产物，随着上市公司自身股份结构的日益完善与金融市场活动的频繁交易，地位逐步提升，与分红行为一起成为企业重要的分配行为。2018年回购潮的发生，一方面反映出公司治理机制的逐步完善，另一方面也反映出回购作为一种重要的公司行为，正在对企业投资行为、资金管理产生更大的影响。

本文选取2014—2017年作为我国股票回购时间段，基于迎合效应与企业融资能力，研究了股票回购对企业研发强度的影响，证明了“边回购—边研发”现象的存在。首先，企业回购行为能够通过投资者情绪迎合机制带来研发投资的增加，同时此种迎合机制对研发投资的促进作用会抵消融资约束下回购行为对中长期研发投资的挤出效应；其次，回购引致的后续研发投资，多通过管理费用重新划分、研发消息短期集中发布等方式进一步迎合投资者情绪，在稳定市场情绪并提升研发强度的同时，并不会带来研发效率的提升。

基于以上分析，本文提出政策建议如下：(1)在政策放开回购限制的同时，监管部门严格掌握与把控企业回购行为动机，企业应做到研发项目资金与研究内容的公开透明，保证资本市场各方及股东利益，避免短期市场的题材炒作与消息迎合；(2)未来应使回购更好地服务于实体经济，拓宽回购与再融资关联度，避免融资约束对企业实体研发造成的冲击；(3)进一步放宽回购行为，使回购逐渐成为企业主要的分配方式与稳定市场的手段。