券商加杠杆融资通道打开

刘链

为落实新《证券法》的有关要求，支持证券公司充实资本，增强风险抵御能力，更好服务实体经济，5月29日，证监会发布《关于修改〈证券公司次级债管理规定〉的决定》（下称“《管理规定》”），此次修改的主要内容包括以下三方面：第一，金融政策持续支持直接融资，从而推动资金直达实体经济，推进经济结构的调整;第二，允许券商次级债公开发行。此次《管理规定》最大修改之处，是优化证券公司次级债发行方式，允许公开发行，此前只能私募发;第三，其他修订内容，包括为证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新品种预留空间，以及统一法规适用，包括落实新《证券法》有关要求。

总体来看，《管理规定》仍保持此前次级债管理规定的基本框架，延续监管理念。根据《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司净资本由核心净资本和附属净资本构成，其中留存收益和股权融资可以计入核心净资本，而债券融资中仅有次级债可以计入附属净资本。证监会修改证券公司次级债管理规定，为证券公司扩充资本实力，提高风险抵御能力拓宽了融资渠道，体现出监管层鼓励券商做大做强的监管方向。

自2010年证券公司次级债相关规定实施以来，次级债在拓宽证券公司融资渠道、支持证券公司补充资本方面发挥了积极作用。近三年，证券公司共发行次级债4563亿元，占证券公司公司债发行总规模的34%，次级债已成为证券公司重要的流动性和资本补充工具。 但目前仅限于非公开发行次级债券，且发行减记债等其他品種也缺乏明确依据，有必要进一步完善《管理规定》，适应市场多样化的需求，更好地支持行业的发展。

次级债吸引力大增

从具体修改内容来看，《管理规定》总体思路明确，亮点突出。总体思路主要有以下三个方面：一是保持基本框架，延续监管理念。《管理规定》明确了证券公司次级债的内涵、发行方式、条件、程序、净资本计入等要求，大部分内容仍符合监管现状和行业实践情况，拟继续保持《管理规定》的基本框架和主要内容。二是完善部分条款，解决“痛点”问题。一方面，删除限制证券公司公开发行的相关条款;另一方面，增加支持证券公司发行减记债等债券品种的条款，切实满足行业发展需求。三是统一机构投资者界定。根据《证券期货投资者适当性管理办法》有关规定，统一规范了机构投资者的范围。

此次《管理规定》的修改保持基本框架，延续“保持平稳、适当创新”的监管理念，大部分内容仍符合监管现状和行业实践情况。与此同时，《管理规定》主要在两大方面进行了较大的改变，一方面，删除了限制证券公司公开发行的相关条款;另一方面，增加支持证券公司发行减记债等债券品种的条款，切实满足券商行业发展的对融资的需求，以促进行业发展，支持实体经济。

此次拟修改的《证券公司次级债管理规定》共计22条，对其中6条进行了修改，主要体现在优化次级债发行方式，允许公开发行;支持证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种;将机构投资者概念统一至《证券期货投资者适当性管理办法》的表述和界定;依据《公司债券发行与交易管理办法》，统一规制次级债券销售的相关要求;补充上位法依据。

值得关注的是，《管理规定》明确证券公司次级债公开发行募集，是此次修改内容的一大亮点。具体而言，此次修改突破了投资者200人的限制，意味着次级债可以公开发行。根据Wind统计，2017年、2018年、2019年和2020年至今，证券公司次级债发行总额分别为1924.6亿元、1317.4亿元、1512.1亿元和673亿元，其中，2017年发行量最大的证券公司为兴业证券，发行量248亿元，占总发行量的12.89%;2018年发行量最大的证券公司为中信建投，发行量195亿元，占总发行量的12.9%，2019年发行量最大的证券公司为安信证券，发行量167亿元，占总发行量的11.04%，2020年至今发行量最大的证券公司为申万宏源，发行量120亿元，占总发行量的17.83%。在投资者人数限制取消后，预计证券公司次级债发行规模将出现增长，资质良好的证券公司发行规模将显著提升。

除了可以公开发行次级债外，《管理规定》还规定证券公司可自行销售次级债，发行便捷与提高收入并举。《管理规定》第十条第二款明确了“具备证券承销业务资格的证券公司非公开发行次级债券可以自行销售”。《管理规定》不仅可以促进证券公司投行业务收入增长，而且可以提高证券公司发行次级债券的便捷程度。2019年，次级债发行总额为14079.6亿元，同比增长100.06%。这其中，中信证券作为主承销商承销总额为9847亿元，排名第一。

《管理规定》新增支持证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种，融资渠道进一步拓宽。在宽松政策环境下，证券公司杠杆率有望进一步提升，进而带动ROE 的增长。从2020年一季度的37家上市证券公司的主要债务工具融资结构来看，中小证券公司的债券融资比重约为25%，高于大型证券公司约3个百分点。随着《管理规定》对证券公司融资渠道的拓宽，不同证券公司受到的影响并不同，资质良好的中小证券公司受益杠杆率的提升更为显著。

总之，次级债作为券商债券融资的方式，兼顾营运资金补充和资本补充的功能。《管理规定》允许次级债公开发行和自行承销，提升了次级债的吸引力。在当前宽松的市场环境下，如能补充长期低成本资金，有利于券商做大资产规模，提升杠杆率和盈利能力。此外，新规为创新品种预留制度空间，券商融资渠道有望进一步拓宽，未来券商的资产负债管理能力将成为行业竞争的重点。

次级债融资限制取消

由于次级债是唯一可补充券商净资本的债券，因此，如果券商公开发行次级债的限制被取消，将对券商的经营产生重要的影响。而此次公布的《管理规定》允许券商以公开方式发行次级债，是对券商此前次级债融资方式的突破，此次修订一方面将进一步拓宽券商融资渠道，降低融资成本计，另一方面则由于次级债能按比例折算入净资本，有利于增强券商的资本实力。

券商融资主要分为股权融资、债券融资以及短期拆借回购融资等三大类，由于券商股权融资规模相对较小，与市场表现以及发行政策相关性大。2019年，上市证券公司股权融资合计规模为190亿元（包括H 股），其中，IPO、增发、配股、可转债和可交换债分别为104亿元、零、51亿元、35亿元、零。

根据中泰证券的判断，相对而言，债券融资是券商主要的融资途径。2019年，券商债券融资合计规模为16375亿元，其中，公司债、次级债、短融券、收益凭证分别为3093亿元、1460亿元、4491亿元、7331亿元。而短期拆借回购融资，体现在报表负债项目为拆入资金和卖出回购金融资产款，主要用于债券自营业务加杠杆以及补充营运资金。

此前，次级债作为唯一能补充券商净资本的债券，在2015年市场上行阶段大量发行，规模一度达到5000多亿元，其后几年规模有所下降，2016-2019年分别为1846亿元、1734亿元、1370亿元、1460亿元。根据中泰证券的分析，主要有以下两个原因：一是业务需求下降而次级债发行成本高，2019年3年期次级债平均利率为4.66%，而3年期公司债平均利率仅为3.91%;二是2016年风控新规规定次级债仅能补充附属净资本，相对股权融资的吸引力有所下降。

此次《管理规定》允许券商公开发行次级债，将降低融资成本，利好券商资本补充。2019年，大券商加杠杆明显，在分类评级以及净资本管理的监管要求下，券商行业对资本的需求持续增长，次级债虽仅能计入附属净资本，但依然可以提升券商的风险覆盖率（=净资本/各项风险资本准备之和），使其更好地满足风控指标要求，且在分类评级中可加分（风险覆盖率达到150%且净资本200亿元以上、风险覆盖率达到150%的，分别加2分、1 分）。与此同时，2019年，71只券商次级债中有65只是3年期以上的长期次级债（3年期、2年期、1年期的次级债可分别按100%、70%、50%的比例计入净资本），可见其主要作用仍为充实资本。

随着券商向重资本业务的转型，各券商纷纷通过定增、配股、发行短融券和公司债等融资方式补充资本金，以增强竞争力。净资本是衡量券商资本充足和流动性状况的重要监管指标，继再融资新规后，监管再次加大对券商融资的支持。

此次证监会修订《证券公司次级债管理规定》，其中最主要的修改是允许证券公司公开发行次级债券，取消投资者人数200人的限制。经过修改，未来次级债与IPO、定增等方式同为券商扩表的重要途径，次级债可以根据发行年限按比例折算计入净资本。因此，此次《管理规定》的修改有利于券商进一步拓展融资渠道，提升次级债融资方式的地位和重要性，最大力度支持证券公司加杠杆补充资本。

而且，在利率下行周期，随着融资渠道的进一步拓宽，券商融资成本也有望进一步降低，从而导致行业ROE的提升。流动性宽裕+资本市场改革的加速推进，券商行业的政策环境和经营环境有望进一步向好。

而流动性和监管周期是决定券商板块能否获得超额收益的重要因素，在流动性支持和政策呵护的双重利好下，券商行业的长期价值正逐渐显现。龙头券商凭借丰富的项目经验和雄厚的资本实力，在资本市场深化改革“扶优限劣”的政策倾斜下将成为最直接的受益者。

新一轮创新周期悄至

从2020年一系列政策的颁布及诉求来看，券商大概率进入一轮全新的创新周期，而与本轮创新周期相向而行的，是资本补充的持续性。随着资本补充渠道和方式的多样化，券商杠杆率也会随之持续提升，而杠杆率的提升往往意味着一个全新创新周期的开启，我们看到2019年券商加杠桿已经呈现非常明显的迹象。未来，随着直接融资规模的提升，服务转型中的经济，以及应对新的金融开放，都需要更大更强的证券业，而补充资本是券商做大做强的前提，从这个角度看，监管对直接融资和券商发展的鼓励是具备持续性的。而且，不同于2012-2013年的创新周期，本轮券商创新的一个特点是资本强、风控好的优质大券商“优先”（创新业务试点集中于大券商），头部券商将迎来长期发展机遇，竞争优势会持续提升。

中泰证券认为，从政策的深层次因素分析，由于监管发展资本市场的决心很大，这也表明了政策调整经济结构的决心。因为经济结构需要调整，对应的是融资结构的调整，对应的是发展直接融资。基于此，从中长期来看，2020年的货币政策和金融监管政策肯定是有利于资本市场和券商板块的长期发展的，只要发展直接融资的大方向不变，则未来政策会对券商持续友好。

长城证券预计，未来券商行业发展将呈现以下态势：市场双向开放，跨境资本自由流动将推进行业的国际化和全球化;行业整合将提速，市场集中度进一步上升，行业领先者之间的竞争更加激烈，并在业务和服务、资本驱动、综合化、产品化、金融科技等方面形成差异化经营的局面;基于牌照和监管的盈利模式将逐步消失，业务模式必将从过去的以通道佣金业务为主过渡到收费型中介业务、资本中介类业务为主，兼顾自有资金投资业务的综合业务模式，资本、客户流量和专业服务能力将成为提升核心竞争力的重要基础。而资本中介类业务、跨境业务、自有资金业务等，一方面依赖于资本实力的增强，另一方面，其所需的必要的信息系统、人力资源、取得客户流量的推广支出都离不开资本的支持。

在新《证券法》这一顶层的制度设计下，长城证券认为，要走出真正的航母级投行仍任重道远。中国证券公司基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确定义，资产运用模式、 投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外投行直接对标。国内证券公司仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新，或者争取在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利。如何有效进行业务创新探索，实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，提升抗周期能力，避免业绩的巨幅波动，能够使投资者比较容易预测业绩趋势。所有这些均是摆在监管者与证券公司经营者面前最现实的问题。

在政策利好、市场流动性相对宽松等多重利好因素的影响下，预计未来几年次级债发行规模将增多，券商有望迎来补充资本的大年。同时，2020年以来，券商发行其他类型债券的力度明显加大，未来券商发债融资将呈现多点开花的局面。

Wind数据显示，2019年以来，券商发债融资力度重新加大，全年共发行各类债券逾9000亿元，明显高于2017年和2018年6000多亿元的水平。2020年以来，券商发债力度进一步加大，前5个月已发行各类债券合计超过7000亿元，将近2019年全年八成的规模。其中，证券公司短期融资券贡献了超过一半的融资额，前5个月共发行约4000亿元，逼近2019年全年的4491亿元，增长尤为显著。

实际上，监管层对券商融资的支持已有所体现。2019年，央行集中上调大型券商短融余额上限，短融市场高速增长，公司债注册制同样助力券商提升融资规模。2020年1-5月，券商短融及证券公司债融资规模约为6883亿元，已达到2019年全年融资规模的 76%，其中，次级债规模约为663亿元。次级债公开发行渠道的打开，对各家券商的影响程度不同，从历年债券融资情况来看，非上市券商较上市券商更倾向于通过发行次级债进行债券融资。预计新规实施后1年内，次级债发行規模可超过2000亿元。

当前，中国券商杠杆率与国际同行相比仍有较大差距，随着融资渠道的不断拓展，券商杠杆率逐步提升是大概率事件。在近期低利率的背景下，券商发债融资热情较高，此次允许公开发行次级债等新的举措的出台，叠加1年期以内公司债券发行限制被取消等，券商发债规模有望进一步增加，券商加杠杆正在路上。

根据长城证券的分析，未来市场走势需要基本面、政策面（如监管层表示科创板将适时推出做市商制度、研究引入单次 T+0 交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现）的共振等，节奏上更多取决于肺炎疫情进展、中美贸易谈判后续进展及地缘政治风险。后续谈判可能更为复杂，需要更多的时间进行磨合。我们需要聚焦疫情解决、自身的资本市场改革力度及进程，密切关注行业可能开启的并购重组整合浪潮，龙头证券公司有望开启溢价空间。2020年是“十三五”最后一年及全面建成小康社会的决胜之年，政策天平会更倾向逆周期调节的宏观经济政策。当前，证券公司的估值处于历史中枢，应战略性与积极布局证券行业，但需要格外注意的是，券商行业的分化与发展并存。

考虑到次级债在补充净资本方面的优势，近年来，券商积极发行次级债，近三年在券商公司债发行规模占比达到34%。在次级债发行渠道放开的背景下，证券公司可通过公开发行次级债补充资本，进一步发展公司自营、两融等重资本业务，这有助于增强券商服务实体经济能力，提升全社会流动性供给。但在支持券商重资本业务发展的同时，监管层也非常重视次级债渠道打开后的信用风险控制，防范金融市场系统性风险的发生。