产品市场竞争对企业非效率投资的影响研究
——基于制造业上市公司的实证分析

2020-06-10 12:34吕洋洋

黑河学院学报 2020年4期

吕洋洋卿松

(集美大学财经学院，福建厦门 361021)

从宏观层面来看，我国当前的经济发展形式逐步转变，由过去高速发展为主转向中高速增长，以求在经济增速中保持经济发展高质量，而如何推动高质量发展值得人们思考。制造业始终是发展实体经济的中流砥柱，在实现高质量经济发展过程中承担着关键角色与发挥重要动力作用。目前我国制造业取得了非常亮眼的成绩，不仅建成全世界最完整的现代工业体系，还取得世界第一的美誉[1]。但我国制造业发展也面临着一些挑战，如投资效率较低、供给侧与需求侧之间难以匹配、而低下的投资效率将阻碍经济的高质量发展。十九大报告明确指出，供给侧改革与供给侧结构的优化都依赖于投资的重要作用。

作为企业三大财务活动之一，投资活动的效率直接影响企业的生存与发展。由于投资效率与企业价值直接相关，企业的非效率投资越严重，对企业价值的损害也越严重[2]。现有研究表明，非效率投资这一现象在我国上市公司中并不罕见，其具体可表现为过度投资与投资不足两个方面。根据MM理论，在完美的市场中，企业的投资决策标准为净现值准则，即企业应投资每一个净现值为正的项目[3]。然而，委托代理问题与信息不对称问题伴随着现代企业两权分离制度，导致企业在进行投资决策时，往往偏离最佳投资。企业决策者在进行投资决策时，出于衡量私人收益与私人成本之间的利弊，会偏向投资于NPV<0的项目，从而导致过度投资现象的存在；或是放弃投资NPV>0的项目，从而发生投资不足。但不管是过度投资还是投资不足，都不利于企业的发展。除此之外，非效率投资主要因代理问题和融资约束两个方面形成。代理问题不仅在股东与管理层之间，而且在大股东与小股东之间依然存在，管理层为谋取自身利益很有可能与大股东合谋，盲目投资，从而产生投资过度现象；企业需要丰富的资金储备作为掌握投资机会的良好支撑，而目前由于融资约束，很多企业囿于约束而丧失把握良好投资机遇的最佳时机。因而，学者从内部公司治理的监督和激励机制角度对如何提高企业的投资效率展开了研究。研究表明良好的公司治理机制能够在一定程度上提升企业的投资效率，降低非效率投资对企业价值带来的损害，但仅依靠内部公司治理机制不能完全解决当前企业的低效率投资问题。因此，学者考虑从外部治理这一视角展开研究。

伴随市场化进程的不断深化，市场能够发挥的资源配置作用愈发重要。党的十九大和十九届三中、四中全会都明确强调，资源的配置效率应有效提升且市场的关键性作用应在配置过程中应被充分发挥，以推动经济高质量发展。在2018年的中央经济会议中，进一步强调了要深化国资国企市场准入，强化竞争政策的基础性地位，创造公平竞争的制度环境。竞争充分信息假说认为，产品市场竞争程度的提高可以减少信息不对称带来的影响[4]。并且竞争的清算威胁假说主张, 竞争的加剧提高了企业的破产风险，这将直接影响管理层和所有者的相关经济利益，因此，竞争能够激励管理层更努力地工作，并降低代理成本，提高公司治理效率[5]。因此，学者对于产品市场竞争这一外部公司治理机制是否能够改善公司治理，从而提高投资效率进行了研究。然而，当前的研究都主要集中于产品市场竞争对内部公司治理的监督和激励机制与企业投资效率之间的交互作用，宋在科等研究发现，替代效应存在于产品市场竞争与公司治理的监督机制间，而产品市场竞争与激励机制间存在互补作用[6]。韩林静研究了管理层权力、产品市场竞争与投资效率之间的关系，发现产品市场竞争并未达到缓解管理层权力与非效率投资之间的正相关关系的目的[7]；而赵纯祥等研究表明，企业投资规模与管理层权力正相关，产品市场竞争对管理层权力导致的投资规模扩张产生了治理作用[8]。程宏伟等的研究也表明产品市场竞争能抑制企业的投资支出[9]。而Jiang et al.等人以我国制造业企业为研究对象，发现产品市场竞争越激烈，投资支出越高[10]。

综上所述，有关产品市场竞争与企业投资行为之间关系的研究结论有所争议，且有关产品市场竞争与企业投资效率之间的直接研究涉及较少，且所得出的结论也不一致。因此，基于当前制造业高质量发展的背景及当前制造业产能过剩问题，本文主要以我国制造业上司公司为研究对象，研究企业的非效率投资，分析产品市场竞争这一外部治理机制是否能改善公司治理，从而缓解过度投资问题，并提升投资效率。

一、理论分析与研究假设

1.我国制造业上市公司的非效率投资主要来源

现代企业制度所产生的两权分离是委托代理理论的根源，随着经济社会的发展，企业规模不断壮大，企业所有者自身能力的局限性不能率领企业继续发展壮大，职业经理人市场在专业的管理团队人才的需求高涨中应运而生。然而，契约本身的不完备属性，导致管理层不仅拥有特定控制权，还掌握一定的剩余控制权，这种权力也随着市场化改革不断增强。作为企业经济资源的主要决策者，管理层与所有者目标利益不一致，因而管理层在进行投资项目选择时，往往出于自身利益而作出损害企业价值的非效率投资决策，主要表现为过度投资和投资不足。而我国制造业发展主要面临的挑战是产能过剩，低端供给与高质量需求之间的不匹配。在生产经营过程中，企业经济资源决策者盲目追求规模扩张，由于其个人收益增高与企业规模的扩张呈正相关关系，如薪资水平、舒适的办公环境等。与此同时，我国制造业企业当前正面临供给端与需求端不匹配、产能过剩等问题。因此，本文提出假设1：在控制其他条件的情况下，我国制造业上市公司的非效率投资主要来源于过度投资，即制造业普遍存在过度投资问题。

2.产品市场竞争与过度投资的关系

产品市场竞争是企业面临的外部经济环境，充分的竞争可优化资源配置，提高企业的投资效率。基于对现有文献的分析可知，信息不对称和代理问题是造成非效率投资的主要原因。新竞争理论认为，信息不对称和代理冲突使企业必须对内部经营管理者实施激励制度，而竞争的目的就是要减少股东与管理层之间的信息不对称问题以及降低代理成本[11]。

产品市场竞争这一外部治理机制对公司投资行为的影响，国内外学者从不同的角度展开了研究。杨继伟、冯英从高管激励角度出发，研究表明产品市场竞争和高管薪酬激励都能改善企业投资效率[12]。徐一民以政府控制为研究背景，研究发现竞争越为激烈，投资效率越高，且政府控制的企业对产品市场竞争的敏感性也会越低[13]。也有学者认为，在竞争激烈的行业中，竞争而产生的压力会促使公司过度投资[14]，竞争同样加剧了企业的投资不足[15]。可见，当前有关产品市场竞争与投资效率的研究结论存在争议，产品市场竞争究竟是改善了投资效率还是加剧了非效率投资呢。

根据竞争充分信息比较假说，一方面，充分的竞争能为所有者提供更充分的信息，从而使相对业绩评价这一机制发挥有效的作用。所有者通过与同行业内其他企业进行比较，分析自身企业的业绩是否良好并识别最优的管理层。能减少委托人与代理人之间的信息不对称，并减少监督成本，使股东能积极履行监督职能，进而减少企业的非效率投资行为。另一方面，充分的竞争也能为外部投资者提供更全面而准确的信息，减少投资者与管理层之间的信息不对称，使其能充分地评估公司投资项目的风险和预期收益。在此情况下，企业能以比信息不对称程度高时的更低成本获得资金，从而减少企业因资金缺乏而导致的投资不足现象。刘晓华等研究发现会计信息质量的提升能提高企业的投资效率，且产品市场竞争状况与会计信息质量之间存在替代关系[16]。同时，竞争的加剧也会增加企业所面临的风险，风险的增加可能会使企业面临破产清算的威胁[17]。管理层为避免企业破产给自己带来的利益损失，会减少损害企业价值的非效率投资。竞争可降低信息不对称和缓解代理问题，从而改善企业的投资效率。基于以上分析，本文提出假设2：在控制其他条件的情况下，产品市场竞争程度与过度投资呈负相关关系。

二、实证研究设计

1.数据来源与样本确定

根据研究内容，本文以沪深两市A股上市公司中的制造业公司作为研究对象，样本选取区间为2013—2017年。并对样本按如下原则筛选：(1)剔除样本区间内被ST或PT的公司；(2)剔除数据缺失的样本。最终得到3 848个有效样本量，文中使用的数据资料来源于国泰安数据库。

2.变量定义与描述

对于投资效率的衡量，学者有不同的测度标准。本文借鉴Richardson(2006)投资效率的测度模型[18]，与其他学者的研究相比，Richardson模型能衡量投资效率的具体程度，还能有效区别投资过度与投资不足两个方面，同时，该模型将企业投资划分为期望投资和非期望投资两部分，前者是企业经营发展所必须的，是有效的投资；后者是指偏离期望投资水平的部分，用模型得到的残差表示。残差绝对值越大，表明越偏离最优投资水平，即非效率投资越严重。本文将Richardson模型回归的残差取绝对值，用来表示非效率投资水平；将残差大于0的部分记为Overinv，用来表示过度投资；将残差小于0的部分记为Underinv，用来表示投资不足。

当前学术界针对产品市场竞争的度量，尚未形成统一的衡量指标，学者集中于两个方面对产品市场竞争进行度量。度量产品市场竞争程度的指标主要包括：行业集中度、HHI和行业内公司数量；度量产品市场竞争结果的指标：勒纳指数和主营业务利润率。本文借鉴杨继伟、张梦云、徐一民等学者的研究，借鉴勒纳指数，采用营业利润率来度量产品市场竞争强度，若营业利润率越小，表明行业内竞争的企业越多，即产品市场竞争越为激烈，反之，则表明产品市场竞争程度越小。各有关变量的具体定义如下页表1所示。

表1 变量定义与描述

3.模型构建

首先，本文基于Richardson(2006)投资效率的测度模型，所构模型1如下：

模型1回归得到的残差为预期投资与实际投资的差，当残差大于0时，表现为过度投资；当残差小于0时，表示投资不足。本文将残差大于0记为，其值越大，表明过度投资俞严重。其次，构建模型2来验证产品市场竞争对企业投资效率的影响，由模型1中得到的作为模型2的被解释变量，所构模型2如下：

三、实证研究结果与分析

1.Richardson投资效率模型回归结果分析

由表2可知，模型中相关变量的系数符号结果与预期基本一致，且企业成长机会、现金持有量、企业规模等与企业新增投资水平均在1%的水平上显著正相关，股票回报率与企业新增投资水平在5%的水平上显著正相关。这表明企业的成长机会越好，企业则会及时地抓住机会进行投资，企业投资水平也就越高；企业拥有的资金越多，进行投资所需要的资金也就越充足，从而会增加企业的新增投资支出水平；企业规模利用总资产取自然对数进行衡量，企业规模越大，资产也就越多，相应就会增加投资；股票回报率越高，表明企业的资本收益率越高，企业增加投资的意愿也会随之增强。企业的资产负债率和上市年龄与新增投资水平负相关。这主要是因为资产负债率越高，企业面临偿还债务的压力也就越大，相应地可利用的资金也就会减少，从而会缩减企业的投资支出；随着企业上市年龄的增加，企业发展越趋于成熟，企业在投资规模扩张方面的需求有所下降，从而会减少投资支出。模型回归得到的残差代表企业的非效率投资程度，残差为正代表过度投资，残差为负表示投资不足，如果残差为正的样本远多于残差为负的样本，则表明制造业企业的非效率投资主要是源于过度投资，即我国制造业普遍存在过度投资的现象，表明本文假设1成立。

表2 模型1回归结果

2.描述性统计分析

由表3可知，在3 848个回归样本中，投资过度的样本约有3 817个，远大于投资不足，表明我国制造业的非效率投资问题主要表现形式为过度投资，即假设1得到验证。这一结果也符合当前制造业的发展现状，产能过剩问题阻碍了制造业的高质量发展。由表3可知，营业利润率作为产品市场竞争程度的衡量指标，其最小值为-14.39，最大值为8.062，表明我国制造业企业之间表现的产品市场竞争差异显著。净资产收益率的均值为0.049，说明我国制造业企业由于过度投资问题，在一定程度上损害了企业价值，使行业内净资产收益率较低。管理费用率的最大值竟高达3.149，表明个别企业的代理问题非常严重。

表3 主要变量的描述性统计

3.产品市场竞争与过度投资回归结果分析

由下页表4可知，营业利润率与过度投资在1%的显著水平上正相关，表明营业利润率越高，过度投资问题也越严重。而营业利润率越高，表明企业面临的产品市场竞争越不激烈，即产品市场竞争越不激烈，企业的过度投资也就越多；反之，则表示产品市场竞争程度越高，企业过度投资问题越小，即产品市场竞争能有效抑制企业的过度投资现象。假设2得到验证。除企业规模外，其他控制变量与过度投资均在5%的水平上显著相关。企业自由现金流与过度投资正相关，这符合Jesen的自由现金流量假说，企业的自由现金流越多，管理层就会为最大化自身利益而过度投资。

表4 模型2回归结果

四、稳健性检验

本文选用营业收入增长率替代Tobin Q作为企业成长性的衡量指标进行稳健性检验，有效样本量为3 958个，结果与上述结论一致。Richardson投资效率回归结果得到的过度投资样本为3 923个，投资不足的样本为35个，投资过度远大于投资不足，证实了前文我国制造业非效率投资主要来源于投资过度的结论。产品市场竞争与过度投资的稳健性检验的回归结果如表5所示，营业利润率与过度投资正相关，证实了上述产品市场竞争程度越高，过度投资现象越少，即产品市场竞争能缓解制造业企业的过度投资问题。因此，稳健性检验的结果与前述结论相一致，证实了上述结论的可靠性。

表5 产品市场竞争与过度投资的稳健性检验回归结果

表5 (续)

五、结论