巴菲特价值投资理论，究竟错在哪里？

金岩石

伯克希尔公司股价（BRK.A）

2020年1月22日登顶34.7万美元，3月23日跌到24万美元，两个月跌掉3年的收益，这是巴菲特投资生涯中的“活久见”。巴菲特股东大会报告显示：第一季度公司亏损497.46亿美元，其中投资亏损545.17亿美元，所持股票的公允价值比去年底下降了673亿美元。

一个季度的亏损不会动摇伯克希尔公司的根基，直接原因是新冠疫情、油价暴跌和股市熔断这三只“黑天鹅”接踵而至，道琼斯指数再次上演了“非理性繁荣——断崖式下跌”的情绪性周期：道指从29500跌到18200点，下挫38%;之后又上演了更为罕见的强势反弹，从18200涨到24700，反弹26%，目前在23000点之上盘整。

在如此强势的反弹中，新零售龙头亚马逊公司股价已创了新高，新能源汽车龙头特斯拉股价也已从最低360美元回升到800美元之上，但是，伯克希尔的股价目前却仍在26万上方，未见起色。

巴菲特究竟错在哪里？下跌时，BRK.A股价和标普指数几乎同比下跌，但反弹时，则大幅落后：从3月23日最低点至今，BRK.A仅从24万到26.7万，而标普指数已从2191点回升到了2842点，BRK.A落后大市近20%！

巴菲特掉进了“巴菲特陷阱”

在股东大会上巴菲特认了两个错：1.错估了油价走势，2.错估了航空公司。

这就提到了价值投资的核心——估值。格雷厄姆的《证券分析》是价值投资理论的开山之作，开创了公司基本面研究的先河。此书完成于1929-1933年大萧条时期，重点是从公司财务分析的角度研究普通股的估值。

格雷厄姆是大学教授、理论家、投资咨询顾问和基金管理人。作为教授和理论家，格雷厄姆教出了美国第一代证券分析师和基金管理人，其中最杰出者之一是巴菲特。但作为基金管理人，在实践中应用他的证券分析理论和技术，格雷厄姆本人却经历了惨痛的失败。

如今我们知道：基本面分析只是一种方法，一只股票的公允价值绝不仅仅取决于公司的基本面财务分析，五个维度都在影响着股票价格：1.基本面;2.技术面;3.情绪面;4，政策面;5.宏观面。本次金融震荡几乎再现了格雷厄姆当年惨败的场景，股票市场的情绪性恐慌可以在1个月内4次熔断股市，美联储的及时救助也可以在40天内几乎直线拉升一个“技术性牛市”。从2月22日至今不到3个月期间，主宰股市的力量绝不是基本面和技术面，而是情绪面+政策面+大宏观市场。

这不仅是错估了油价走势和航空公司，而是长期价值投资理论的误区，我称之为“巴菲特陷阱”：

1.把基本面分析等于价值投资理论，以偏概全;

2.把计量资金收益的“复利法则”混同为投资收益，极具争议;

3.把国家和公司的指数化增长混同为家庭和个人的投资性现金流，偏离市场;

4.用近乎于虛构的“安全边际”与“护城河”取代投资市场永恒的不确定性，严重误导;

5.用“聪明投资人”假说，代替了华尔街“求知若傻”的“被诅咒的赢家”，心灵鸡汤。

伯克希尔公司的巨额亏损和被股价暴跌说明：巴菲特掉进了格雷厄姆当年的陷阱！

1958-1969年华尔街的“龟兔赛跑”

证券投资的方法与策略如百舸争流，源头不可忘记的是两个词：其一是波动，其二为趋势。

新兴股市波动为王，成熟股市趋势至上。在此简要回顾一场美国股市投资的“龟兔赛跑”：1958年至1969年，道琼斯指数在300点到1000点区间震荡，如今已被人们忘却的“华尔街之王”是华裔投资家蔡至勇（Jerry Tsai）。巴菲特管理50万美元，重仓个股，总收益约8倍，年化收益率23.8%;蔡至勇管理1230万美元，高抛低吸，总收益为27倍，年化收益率50%。1969年，蔡至勇管理6亿美元资产，发起设立了富达基金管理公司，巴菲特管理1亿美元，后来因投资失利，把一个破产的纺织厂神奇并入伯克希尔保险公司，开启了股票投资的“巴菲特时代”。值得关注的是，辉煌的“巴菲特时代”同时也是共同基金（Mutual Fund）的时代。共同基金践行分散投资，面向公众，美国股市逐渐走出长期震荡的1958-1969年，道琼斯指数1983年突破1000点，至1999年达到接近1万2000点。

请问：今日中国股市，是蔡至勇还是巴菲特时代？

巴菲特传奇的背后是道指上涨近12倍，所以创造了10年10倍的辉煌。巴菲特时代的重要时点是两次危机，第一次是1969年股市暴跌，蔡至勇和几位大佬创立的富达基金管理公司开启了多元化投资模式，这一投资模式成就了麦哲伦基金的彼特·林奇。巴菲特继续沿着“聪明投资人”的路线集中投资，重仓十几只股票至今。第二次是1987年“黑色星期一”，巴菲特重仓可口可乐至今，一举成名天下知。

这一段鲜为人知的“龟兔赛跑”说明什么：重仓个股，集中投资，长期持有？还是多元化投资，高抛低吸，波段操作？我们不能预测短期，更无法预测长期。真实股市的投资价值只有两个——趋势价值和波段价值！价值投资，与“长期”并没有必然联系，所以，要跳出“巴菲特陷阱”，坚守价值投资。

（预告：下一篇专栏文章将重点谈：为什么复利法则算的并不是投资回报率？以及投资收益两大来源是——趋势价值和波段价值。）

责任编辑：李靖